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1、二零一七年十二月,融华夏智慧 创天下财富,华创证券投资银行部,可交债与可转债的发展现状、未来趋势 及在云南资本市场的运用,主讲人：陈琳,目 录,1,1.1可交换债与可转换债的定义与区别,可交换债,可转换债,发债主体,可交换债,发行,标的股票,持有,发债主体,可转换债,发行,发行前,发行后,或还本付息：,发债主体,可交换债,或转让股权：,可交换债,标的股票,转换,转让,投资者,减持,或还本付息：,发债主体,可转换债,或转让股权：,可转换债,发债主体股票,转换,持有,投资者,债转股， 补充净资产,担保,融资主体,担保条款,未来转股,换股/转股影响,上市公司股东,上市公司,以其持有的上市公司股票作为
2、质押标的,转换为已经质押的上市公司存量股票,若投资者转股则将导致该股东的表决权摊薄,公开发行应当担保（净资产不低于15亿除外）,转换为上市公司新增发行的股票,若投资者转股上市公司股本得以增加,可转换债券 (Convertible Bond)是可以转换为债券发行公司的股票的债券，通常具有较低的票面利率。可转换债券是上市公司作为发行人，在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。,可交换债（Exchangeable Bond）,是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按
3、照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。,5,1.2可交换债是混合型融资工具，兼具股债双重属性,可交换公司债券（Exchangeable Bonds，简称为EB），是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券 可交换债是混合型融资工具，发行时为债券，换股期内持有人可按事先约定的条件和价格转换成上市公司股份，同时债券余额相应减少 核心条款： 债性条款：债券期限，票面利率，到期赎回价格，回售价格 股性条款：换股期，换股价格，换股价格向下修正条款，有条件赎回条款,可 交 换 公 司 债 券 价 值,债券价值,期权价值,纯
4、债券价值：作为债券，可交换债持有者享有向发行人要求定期支付利息和偿还本金的权利 纯粹债券价值=债券存续期内投资者所能获得的一系列现金流的折现值之和，主要取决于票面利率、市场收益率及回售条款和到期偿还价格,期权：又称换股选择权，它赋予债券持有者在一定时期内向债券发行者购买或出售标的资产（这里是股票或可交换债本身）的权利，为赋予投资者的股票看涨期权 期权价值主要取决于换股价格（包括换股溢价率）和股价波动率,债性,股性,6,1.3 交换债是欧美成熟资本市场主流的融资工具,欧洲市场,在欧洲国家，大股东减持公司股票多用可交换债券这种方式，避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击，发行人可以在国内和国外
5、发行可交换债券，标的股票也可以是国内或者国外的发行人所持股权。在欧洲，可交换债券被广泛应用于普通融资、减持股权套利以及并购的资本项目中。,美国市场,美国，在1980年它还只占与权益相联的债券6%的比重，但是到2008年，它已经占到了50%的份额，目前可交债和可转债等股债结合的衍生品融资占美国上市公司再融资比例35%左右,国内试水,2014年12月10日，首单公开发行可交换债“14宝钢EB”问世，该案例推动了包括上海证券交易所 可交换公司债券业务实施细则、中国证券登记结算有限责任公司可交换公司债券登记结算业务 细则配套政策的出台，完善了可交换公司债券的体系。,公司债券发 行与交易管理 办法发布,
6、2015年1月16日，公司债券发行与交易管理办法出台将可交换债纳入公司债券管理范畴，随后 两所出台非公开发行公司债券业务管理暂行办法进一步明确了非公开可交换公司债券的具体要 求，至此，法规层面可交换债已经基本完备,可交换债是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种。可交换债券的运用在国外已有大量实例，香港的和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持Vodafone，大东电报也用此方法出售所余下的电讯盈科的股份，韩国存款保险局发行了30亿美元的债券用以将该国的国营电力公司Kepco私营化，等等。2015年11月宝钢集团以建设银行H股为标的在境外发行5亿美元可交换债，票面利率为0%，换股溢价率38.5% 我国
7、可交换债始于2008年，第一支产品出现于2013年，快速发展于2015年，发行方式有公开发行和非公开发行发行和挂牌场所：沪深交易所、中证机构间报价系统,7,1.4 从发行人角度看可交换债的优势,对股价冲击小：发行可交换债对股价的冲击要比发行人直接在二级市场上出售要小得多，尤其是金额较大的情况。发行可交换债与直接减持股票的公告同样具有信号作用，但可交换债具有隐含的回购保障，即如果标的股票没有上涨，发行人无法减持，再加上可交换债并非马上减持股票，因而对股价冲击要小得多。 融资成本低廉：由于具备可换股的属性，可交换债的票息水平比同等条件下的纯债要低，对于发行人而言可以节省融资成本。在我国市场的实践中
8、，已有不少发行人以融资为目的，发行了可交换债，这类可交换债一般换股价较高 较高的质押比率和灵活性：目前股票质押比率普遍在50%，而发行可交换债实现了更高的质押比例。同时，私募可交换债可以将尚在限售期的股票作为标的。 资本运作工具：私募EB与定增、股权收购配合，还可以用于并购等资本运作。 更强的条款灵活性：发行人可以灵活地设臵换股价、换股时间、赎回条款（可以不止一个）以及回售条款等来满足其需求，典型的案例如15天集EB。而在发展较为成熟的海外市场，还存在现金交割和混合交割的可交换债。,换股价,股价,低票息融资,溢价减持,显而易见的是，如果最终投资者执行换股权，发行人则实现了减持。现实中，减持是诸
9、多发行人发行可交换债的初衷。另一方面看，由于具备换股权，发行可交换债的票面利率一般要比纯债低不少。因此，对于发行人来说，发行可交换债后要么实现了以预设价格及被动的方式减持，要么实现了低成本融资。,减持、融资成本优势,8,1.5 2015年新规出台，促进可交换债券发展,2008年10月17日：中国证监会上市公司股东发行可交换公司债券试行规定,2013年5月31日：深交所关于开展中小企业非公开发行可交换公司债券试点业务有关事项的通知,2014年6月、8月：沪深交易所可交换公司债券业务实施细则,2014年7月： 中登公司可交换公司债券登记结算业务细则,2015年1月15日：中国证监会公司债券发行与交
10、易管理办法,2015年5月：沪深交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法等配套业务规则,2015年8月：中证报价系统非公开发行公司债券业务指引等配套业务规则,公开发行适用法规,上市公司股东发行可交换公司债券试行规定、关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项通知、公司法、证券法和公司债券发行与交易管理办法等法律法规共同构成可交换公司债发行的规范文件。,非公开发行适用法规,交易所可交换债券业务实施细则、非公开发行公司债券业务管理暂行办法、关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项通知等法律法规共同构成可交换私募债发行的规范文件。
11、,10,2.1 可交债市场量价齐增，发展迅猛,2015年以来，可交债市场年均复合增长率高达120%,2015年，沪深交易所累计发行可交债28只，总规模223.13亿元，其中私募可交债24只，总规模131.13亿元；公募可交债4只，总规模92亿元。 2016年，沪深交易所累计发行可交债70只，总规模668.29亿元，其中私募可交债67只，总规模585.29亿元；公募可交债3只，总规模83亿元。 2017年截止12月初，沪深交易所累计发行可交债67只，总规模1055.49亿元，其中私募可交债61只，总规模726.49亿元；公募可交债6只，总规模329亿元。,11,2.2 偏股型产品更受青睐，增长迅
12、猛,2015年，可交债市场处于起步阶段，市场呈现出偏股型数量较多，偏债型额度较大的特点，两者总额基本持平。 2016年，由于市场对于可交债股票质押担保的信心，导致偏股型可交债相较于普通公司债拥有较大利差优势，市场偏债型可交债猛增，总额远超偏股型可交债。 2017年，随着可交债市场回归理性，偏债型可交债相对于普通公司债的利差优势逐渐缩小，市场更青睐偏股型可交债。同时，由于低换股溢价率带来的低利率，使得发行人也更愿意发行偏股型产品。,2015年以来可转债供给数量较少，公开发行的可交债几乎替代了可转债 波动的市场为股债结合类的产品提供了绝佳的投资机会，所有面世的公募可交债均出现抢购。,公开市场：供不
13、应求,非公开市场：条款为王,非公开市场分化严重，优质的发行主体、合理的条款设置、买卖双方有充分博弈空间的 可交换债是市场追逐的热点 过分强调发行人的利益，造成投资者或以空间狭窄的可交换债也会面临认购不足的局面,公开发行可交换债：投资群体与可转换债券基本趋同，目前已演变为市场上所有投资群体可以参与的主流投资品种 非公开发行可交换债：因公募基金多数在募集说明书中写明无法投资私募产品，加之非公开发行的条款非常灵活，比较受 投资行为灵活的投资者所青睐，因此投资群体以私募基金和公募基金专户占据主流，券商资管和自营也有参与,2.3 公开市场供不应求，非公开市场条款为王,12,银行,保险资金,13,2.4
14、可交债正在成为地方国企和央企的去杠杆利器,国企对可交债发行的参与度将进一步提高,一、可交换债低成本融资，高溢价减持的特性契合地方政府融资，国企改革的需求，国企混合所有制改革的有效工具。 换股规模可控，避免国有控股权丢失。 通过转股增强所有者多样化，减少股东套现对市值的影响。 二、可交债将成为各类国有企业降低杠杆率、实现缩表的有力工具。未来将有大量国有企业通过可交债进行直接融资。,2017年以来各类国企发行可交债案例举例,2.5 公募可交债募集资金规模较大,14,2.6 上交所私募可交债数量及规模较大,15,2.7 深交所私募可交债数量及规模较小,16,17,2.8 目前减持新规对可交债的发行及
15、换股暂无实质影响,17亿纬E1于2017年7月21日至8月9日全部换股，换股比例达4%以上,18,2.9 2018年债券市场资金面将有较大不确定性,资管新规将对可交债及各类证券产品的冲击,2017年11月17日新出台的资管新规对于各类金融机构尤其是银行类金融机构的资管产品进行了全面的规范。 新规规定,资管产品投资于非标资产的，非标资产终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日。考虑到目前银行理财的期限普遍在1年以内,而非标资产往往会跨年度的“类信贷”业务，预计未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降。,因此，我们预计，受到监管新规的影响，包括可交债在内的非标产品
16、或由资管通过非标产品认购的各类金融产品未来将受到资金面收紧的冲击。 相较而言，银行信贷产品、非标保理业务、股权及债权质押式回购融资等传统非标资产受到新规的冲击及影响可谓极为巨大。 而在众多受到资管新规影响的金融产品中，可交债无疑是受到冲击最小的品种之一。,19,2.10 2018年未来可交债发行面临的挑战,可交债供应量大增，供求关系发生深刻变化,主要的市场参与者已形成梯队。 投资者对于标的股票和发行人资质的要求提高。 偏债型可交债相对于普通公司债的利差缩小，市场认可度降低。 我们预计，未来市场将更倾向于偏股型可交债。,利率上行压力依旧存在,随着监管机构对防控金融风险的重视，各类金融机构对于自身流动性水平的要求不断提高，一年期shibor利率更是在最近两个月内一路上行。 邻近年末，各类金融机构也将迎来资本充足率等财务指标的考核。因此，我们预计，未来数月中市
