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1、我国证券市场 风险测定量化研究 我国证券市场 风险测定量化研究 徐国祥 2 Content 系统性风险的定义及其统计计量 测定方案设计 我国A股市场历年系统性风险纵向对比实证 分析 我国A股市场系统性风险行业综合对比实证 分析 我国股市高系统性风险的根源 3 系统性风险的定义及其统计计量（1） 系统性风险:由于某种因素对证券市场上所有证券带来损失的可能性 非系统性风险:某些因素对单个股票造成损失的可能性 风险是投资者的未来实际收益与预期收益的偏差程度， 统计上是指投资者投资的实际收益与期望值的偏离程度， 即收益方差收益方差（或收益均方差收益均方差）。 总 非 系 222 非系总 += 4 系统
2、性风险的定义及其统计计量 （2） jMjjj RR+= 其中：Rj为第j种资产的收益率，RM为市场收益率，j与j分别为 截距项与误差项，且j与RM无关 CAPM ： 2222 += Mjj 为第j种资产的总风险；为该资产的系统性风 险， 为该资产的非系统性风险 22 Mj 2 j 2 系统性风险比例： 2 2 2 2 22 22 jM j M m MjjM j Mj j = 5 测定方案设计（1） 1、选择计算历年股市系统性风险的样本。 在计算某年系统性风险时，为了使样本中每个个体的交易数据同样多，选 择在该年之前上市的沪深两市所有A股上市公司。 2、对历年的交易数据进行复权复息处理。 若某年
3、某日某公司股票发生除权除息，则需要对原始交易数据进行复权复 息处理，调整公式如下： 假定某年某日某公司股票每10股派现p1元、送n1股、转增n2股、配n3股 （配股价p2元），该股票该日收盘价为p3元，则我们要以该年第一个交易 日作为基准日，这样该日收盘价p3调整后价格p为： p=p3(1+n1/10+n2/10+n3/10)+p1/10-p2n3/10。 3、计算沪深两市历年样本股中个股周收益率与大盘周收益率的相关系数 的平方（沪市大盘以上证综指为准，深市大盘以深圳综指为准），得到历 年个股的系统性风险。 6 测定方案设计（2） 4、计算历年样本股内所有股票系统性风险的平均值，得到中国股市历
4、 年的系统性风险大小。 5、为了分析各行业的系统性风险是否存在显著性差异及差异大小，我 们同时计算历年行业系统性风险大小。我们把上市公司所属行业分为 21个，以行业内个股的系统性风险的平均值作为行业系统性风险的度 量，得到历年各行业的系统性风险。 数据处理： ?对8年来近2000个交易日100万条左右的交易行情记录和各年的除权 除息数据库进行处理 ?用Powerbuild对数据进行前期整理工作 ?用SAS对数据进行后期分析工作 7 我国A股市场历年系统性风险纵向对比实证分析（1） 85% 59% 53% 37% 38% 42% 44% 39% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1
5、9941995199619971998199920002001 1994年至2001年中国A股市场系统性风险 8 我国A股市场历年系统性风险纵向对比实证分析（2） 19941995199619971998199920002001 样本容量 1772873115147218279451097 城市基础设施 96%62%71%41%37%49%45%43% 电子 86%66%44%39%36%49%47%48% 家用电器 92%58%50%40%31%42%42%45% 房地产 84%60%45%36%36%45%41%46% 纺织 92%57%56%31%38%40%39%42% 化工 85%5
6、5%53%35%39%40%38%41% 机械 78%55%54%35%39%42%46%41% 建材 88%63%64%42%34%40%38%42% 建筑无公司 66%49%33%45%43%40%44% 交通运输 85%61%43%36%35%42%35%40% 金融 87%65%37%37%35%46%43%41% 酒店旅游 95%53%62%45%40%40%44%39% 能源 85%50%49%37%42%45%41%42% 农业 82%46%48%32%36%41%40%39% 轻工 77%68%56%35%39%45%43%41% 商业 86%64%58%39%36%41%40
7、%44% 食品加工 83%55%53%36%35%45%43%40% 信息 88%63%53%37%33%41%40%42% 冶金 93%62%56%31%37%40%39%38% 医药 79%62%54%30%39%46%44%45% 综合 88%63%55%39%38%38%41%39% 表1 1994年至2001年中国A股市场各行业系统性风险 9 我国A股市场系统性风险行业综合对比实证分析 W检验值（p值） 是否服从 正态分布 19940.96(0.65)是85%5.32%6.15% 19950.94(0.19)是59%5.69%9.53% 19960.97(0.81)是53%7.58%
8、14.56% 19970.97(0.81)是37%3.86%10.58% 19980.97(0.62)是38%3.10%8.35% 19990.92(0.80)是42%3.08%7.32% 20000.93(0.70)是44%3.45%6.85% 20010.95(0.25)是39%3.65%8.43% 分布变异系数年度 行业系统性风险正态性检验 分布均值 分布无偏标准差 结论：各行业系统性风险差别不大，现货投资组合无法直接规避和 降低系统性风险，系统性风险的规避可通过开设股票指数期货加以 规避。 表2 历年行业系统性风险分布检验及特征值 10 我国股市高系统性风险的根源 国别美国英国加拿大瑞
9、士中国 系统性风险 占总风险比例(%) 26.834.52023.939 （资料来源：经济研究1997年第10期） 我国股市高系统性风险的根源政策市 投资者对政策信息的接收具有间接 性、差别化的特点。投资者对个股 投资行为的调整存在着对冲性，大 大减缓政策出台对股指的冲击力， 降低了股市系统性风险。 投资者接收政策的影响比较直接，在投 资行为调整上较强的趋同性。 政策影响方 式和程度 投资收益主要来自股票的长期收 益，或长期投资收益和市场差价收 益的结合。 投资收益主要来自市场差价收益，投资 者投资理念具有过度投机性、短期性和 从众性，缺乏独立分析和判断能力，受 市场消息面影响大。 投资理念 机构投资者为多散户为多 投资者结构 成熟市场政策市 表3 发达国家成熟股市与中国股市的系统性风险对比情况表
