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1、Corporate Finance 债券和股票估价 Dr.王俊秋,4 债券和股票估价,债券估价：引子,若1994年1月3日购买并持有国库券至2001年，预计能给投资者带来5.5%的收益率。因此，面值等于10 000美元、每6个月支付275美元利息的国库券在1994年1月3日的市场价格等于10 000美元。在1995年1月3日，同样国库券的价值为8 910美元。如果你早一年购买国库券，1994年将损失1090美元。另一方面，一直持有国库券的投资者发现，1999年1月4日，国库券市场价值涨到了10128美元。为什么1994-1995年间的国库券价值急剧下降？,债券估价,债券及特征 债券是债务人发行
2、的，承诺向债权人定期支付利息和偿还本金的一种有价证券，发行债券是公司筹措资金的一种重要方式之一 债券作为一种有价证券，有以下基本要素 债券面值 、票面利率 、债券期限 从投资者角度看债券具有以下特征 收益性（利息+资本收益） 返还性 流动性（及时转化为现金的能力） 风险性（债券收益的不确定性）,债券估价,企业债发行：06豫投债 发行主体：河南省建设投资总公司,预计发行规模：100000万元,债券期限：10年,票面金额：100元,计息方式：固定利率,债券利率：4.3%,信用级别：AAA级,发行对象：持有中华人民共和国居民身份证的公民（军人持军人有效证件）及境内法人（国家法律、法规禁止购买者除外）
3、,开始发行日期：2006-01-19,结束发行日期：2006-01-25,按照一般估价模型，债券的价格是由其未来现金流的现值决定的，而债券的现金收入由各期利息收入和到期时债券的面值组成，因此债券的估价公式为： I各期的利息； F债券到期时的偿还值或面值； r投资者要求的市场收益率 Vp债券的价值； T债券期限；,债券估价,债券估价,某企业2001年1月1日发行5年期面值为500万元的债券，债券票面年利率为10%，每年年底计算并支付利息。 发行时的实际利率为8% 发行价格=500*0.6806+50*3.9927 =539.935溢价发行 发行时的实际利率为10% 发行价格=500*0.6209
4、+50*3.7908 =500平价发行 发行时的实际利率12% 发行价格=500*0.5674+50*3.6048 =463.94折价发行,债券估价,企业债券的票面利率和发行时的市场利率可能不一致，因此，企业债券的发行价格与其到期价值(票面价值)不相同： (1)当市场利率与票面利率相等时，企业债券发行价格等于其票面价值，即按平价发行； (2)当市场利率高于票面利率时，企业债券的发行价格会低于其票面价值，即按折价发行； (3)当市场利率低于票面利率时，企业债券的发行价格会高于其票面价值，即按溢价发行。,债券到期收益率（Yield to Maturity） 购买债券并持有到期所得到的平均收益率 是
5、使得债券未来现金流量的现值与其市场价格相等的贴现率 到期收益率的计算 用当前债券市场价格P代替债券估价公式中的价值计算出来的贴现率，记为y。到期收益率满足下面方程,债券估价,贴现债券：又称为零息债券，是一种以低于面值的贴现形式发行，不支付利息，到期按面值偿还的债券，内在价值为 平息债券：又称为直接债券或固定利息债券。它按照票面额计算利息，不仅要在到期日支付面值而且在发行日和到期日之间进行有规律的现金利息支付C。内在价值为 永久公债：是一种没有到期日的特殊定息债券内在价值为,债券估价：三种典型债券,债券估价,ENI公司发行了面值为1000美元的5年期零息债券，发行价格为497美元，可以计算出债券
6、的到期收益率是15%。,债券估价,利率风险,2000 1500 1000 500,债券价值:美元,5 10 15 20 利率（%）,30年债券,1768.62,502.11,1047.62,916.67,1年期债券,其他条件相同，到期期限越长，利率风险越大,其他条件相同，票面利率越低，利率风险越大,债券估价,名义利率 未经通货膨胀调整的利率，拥有的钱的变动百分比 实际利率 已经经过通货膨胀调整的利率，购买力的变动百分比 Example 一项1年后价值115.50美元的投资，目前的成本100美元，假定通货膨胀率5% 实际报酬率10%，名义报酬率15.5% 费雪效应两者之间的关系 1+名义报酬率=
7、（1+实际报酬率）*（1+通货膨胀率） 近似的：名义报酬率=实际报酬率+通货膨胀率,股票估价：引子,在1997年10月20日股票时，沃尔玛的股票价格是每股$35.44。同一天，克莱斯勒的股价是$37.13，而网景公司的股票价格为$39.25。由于这三家公司股票价格如此近似，你可能会期望它们会为它们的股东提供相近的股利回报，但是你错了。实际上，克莱斯勒公司的年度股利是$1.60，沃尔玛是每股$0.27，而网景公司根本就没有支付股利！ 当我们试图对普通股进行定价时，支付的股利是主要因素之一，但是并不是全部,股票估价,股票 股票是股份公司为筹集自有资本而发行的有价证券 用以证明投资者的股东身份和权益
8、， 现金流收益权：获取红利的权利 投票权 股票作为一种有价证券，从投资者角度看是有如下基本特征： 收益性 非返还性 流通性 风险性,股票估价,股票的相关价值 票面价值 又称为面值或名义价值，是指股票票面所标明的货币金额 发行价值 又称为发行价格，是指股票发行时所使用的价格，通常由发行公司根据股票的票面价值，市场行情及其它有关因素去确定 账面价值 又称为账面价格是指每一股普通股所拥有的公司账面资产净值,股票估价,内在价值 由公司的未来收益所决定的股票价值，是将股票所带来的未来收益按照一定的贴现率贴现之后计算出的现值之和，其中的贴现率一般是投资者所要求的投资收益率，计算公式为 市场价值 指股票在股
9、票交易市场上转让时的价格，又称为市场价格、交易价格等 清算价值 又称为清算价格,是指在公司终止及清算时,每股股票所能代表的实际价值。,股票估价,股票估价 对股权资本进行估价的基本模型是股息贴现模型，是指股票的内在价值等于预期股息的现值 模型的理论基础是现值原理 模型有两个基本输入变量 预期股息E(Divt) 投资者要求的股权资本收益率E(r) 为得到预期股息，我们可以对预期未来的增长率和股息支付率做某些假设而得到各种实用模型。,零增长 股利零增长的股票的价格如下： 持续增长 股利如以g的比例增长 此模型是迈伦.戈登（Myron J. Gordon)普及的 如果分析得出一个比 r更大的 g的估计
10、值，应该使用多阶段红利贴现模型。,股票估价,盈余全部发放股利， 现金牛,假设一个投资者考虑购买Uath Mining公司的一份股票。该股票从 今天起的一年内将按3美元/股支付股利。该股利预计在可预见的 将来以每年10%的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估， 认为应得的回报率为15%。该公司每股股票的价格是多少？,Gordon模型或称为固定增长的红利贴现模型，在股市分析家中被广泛使用， 它的另一个内涵是：预期股票价格与增长速度相同。 P1 = D2/(r-g)=D1(1+g)/(r-g)=P0(1+g) 它暗示了在红利增长率固定的情况下，每年价格的增长率都会等于固定增长率g。,股票估价,股票
11、估价,不同比例的增长 考虑Elixir公司的股票，该公司拥有一种新的搽背的药膏，并有很快的发展。从现在开始1年内，每股的股利为1.15美元，在以后的4年里，股利将以每年15%的比例增长（g1=15%）.从那以后，股利以每年10%的比例增长（g2=10%）。如果预计的回报率为15%。那么公司股票的现值是多少？,1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,股利,1.15,1.32,1.52,1.75,2.01,2.21,2.43,2.68,2.95,15%增长,10%增长,小练习,某公司当前股票价格为36美元，最近一次股利支付为每股2.40美元，考虑其财务状况良好，而且未来风险较小，股东要求的必要报
12、酬率为12%。若预期股利以固定比例g增长，则该公司5年后的股票的期望价格是多少？,股利折现模型的参数估计：g和r g从何而来 若企业不对外融资，则股东收益的增长只能来源于利用留存收益所进行的再融资 公司增长率g=留存比率*投资收益率（ROE） Pagemaster公司报告有2 000 000美元的盈利，它计划保留其盈利的40%。公司历史的净资产回报率为0.16，并希望在将来保留。那么公司未来的盈利增长将会是多少？,股票估价,G=0.4*0.16=0.064,股票估价,折现率的估计 由Gordon模型，公司折现率公式为 续前例，Pagemaster公司有1 000 000股发行在外的股份，股票售
13、价为每股10美元，公司股票应得的回报是多少？,股利收益率 资本利得收益率,股票估价,股利增长模型的应用：投资原则 目前Cumberland图书出版商每股有10美元的盈利，公司财务经理有以下两种决策： 股利支付率为100%，即将公司盈利全部发放给投资者 股利支付比率为40%，因为公司每年有一些留存收益，所以公司每年会选择一些增长机会 已知，折现率为16%，投资回报率为20%，并在可预见的未来一直持续，财务经理应如何决策？ 假如公司投资回报率为10%，其他条件同上，财务经理如何决策,股票估价,方案1：股利支付率=100%,方案2：股利支付率=40%,投资回报率=20%,股票估价,方案1：股利支付率
14、=100%,方案2：股利支付率=40%,投资回报率=10%,股票估价,如果企业的投资回报低于公司股东通过其他投资渠道可能得到的回报，企业不应该留存收益并再投资，而应该将收益返还给股东，否则公司股票价值将会下降,股票估价,公司增长的每股净现值模型（NPVGO） 公司股票的价格可以分解为 P0 = EPS/r +NPVGO,公司无增长 机会的现值,投资于净现值为 正的未来项目的现值,现金牛,Sarra Shipping公司预计如果不从事新的投资项目，每年有100万美元的盈利 公司发行在外的股票为10万股 该公司在第1期有投资100万美元策划一个新的市场战略的机会。新的战略在以后各期将增加盈利21万
15、美元。 该项目每年有21%的回报。公司折现率为10%。 在公司决定接受市场战略之前和之后，每股的价格是多少？,股票估价,股票估价,接受市场战略之前，P0=EPS/r=10/0.1=100美元/股,采取市场战略，P1=12.1/0.1=121美元/股 P0=121/1.1=110美元/股,采用NPVGO模型， NPV1=-1 000 000+210 000/0.1=1 100 000 NPV0=1 100 000/1.1=1 000 000 P0=EPS/r+NPVGO=100+10=110,股票增值的原因折现率是10%时，项目回报率却是21%。 如果项目回报率是10%，其结果如何？ 如果项目回
16、报率是8%，其结果又如何？ 作为公司财务经理，你得到什么投资戒律？,股票估价,股利增长模型和NPVGO模型 Cumberland图书出版商在第1年底每股有10美元的盈利，股利支付比率为40%，折现率为16%，投资回报率为20%。因为公司每年有一些留存收益，所以公司每年会选择一些增长机会 分别用Gordon模型和NPVGO模型计算股票价格,显然，这与Sarro Shipping公司不同，其只有一年增长机会,股票估价,根据Gordon模型，股票的价格为： 根据NPVGO模型 第1期投资产生的每股净现值 第2期投资产生的每股净现值 增长年金的价格 股票的价格,股票估价,股票估价,市盈率,除以EPS：,影响市盈率的三个因素： 1、公司的增长机会 2、公司的风险 3、采用的会计方法,评估企业价值的现金流贴现法,对于企业价值评估，现金流贴现更关注整个企业的自由现金流 自由现金流
