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1、公司简评复星医药（600196.SH）2010年01月27日非公开增发获得证监会有条件审核通过推荐 维持评级 分析师：李鹰鹏 *： (：010-66568483 一事件复星医药1月27日晚间发布公告：公司非公开发行A 股股票方案已获得证监会有条件审核通过。二我们的分析与判断（一）本次非公开增发拟募集资金不超过63548.8万元本次非公开发行股票募集资金净额不超过人民币63548.8万元，发行数量不超过4,600万股，不低于2,000万股。其中复星集团认购的股票数量区间为本次非公开发行股票数量的8%至30%之间，且认购资金不超过人民币60,000万元。本次非公开发行股票的发行价格不低于公司第四届
2、董事会第五十次会议（临时会议）决议公告日前二十个交易日公司股票均价的90%，即13.27 元/股，具体发行价格将在公司取得发行核准批文后，由股东大会授权董事会根据竞价结果，与保荐机构（主承销商）协商确定。复星集团不参与市场询价过程，其认购价格与其他特定投资者相同。（二）非公开增发成功将为公司医药工业（合并报表部分）的发展带来新契机1、我们看好非公开增发募集资金项目前景本次发行所募集资金扣除发行费用后将用于重组人胰岛素产业化（原料+制剂）项目、青蒿琥酯高技术产业化示范工程项目、体外诊断产品生产基地项目三个项目。表1：复星医药非公开增发募集资金项目序号 募集资金项目 项目总投资金额（万元） 使用募
3、集资金投入金额（ 万元）1 重组人胰岛素产业化（原料+制剂）项目 37,147.0 37,147.0 2 青蒿琥酯高技术产业化示范工程项目 18,958.8 17,958.8 3 体外诊断产品生产基地项目 7,443.0 4,355.0 合计 63,548.8 59,460.8 资料来源：复星医药非公开增发预案 中国银河证券研究所我们对这三个项目较为看好，理由是：（1）重组人胰岛素项目改变市场格局和对江苏万邦乃至复星未来的预期1）人胰岛素业务降低了万邦的风险江苏万邦(复星持股95.2%)是国内主要的动物胰岛素生产厂家，在动物胰岛素领域占据绝对优势，占有国内动物胰岛素市场的80%以上，占有国内胰
4、岛素用量的25%以上。 这种业务结构的最大风险在于产品的更新换代，尤其是替代产品的大幅降价。海外的经验表明，如果人胰岛素价格降低到动物胰岛素水平，对动物胰岛素市场将构成致命打击，在低端市场的优势也将消失。由于产业格局相对稳定，降价目前不符合行业领先者的利益，我们认为在中国市场人胰岛素短期内大幅度降价的可能性并不大，但长期看来，价格下降几乎难以避免。如果万邦不能在此之前启动自己的人胰岛素项目，则其市场难以保持。此次增发完成后，这种风险明显降低。2）万邦的营销优势将有利于其人胰岛素产品放量万邦在低端市场的营销优势与其战略及资源配置有关，我们认为这种优势足以保证公司在维持原有动物胰岛素领请务必阅读正
5、文后的免责声明部分公司简评/医药行业域优势的基础上拓展人胰岛素业务。例如：万邦原来有销售人员100人左右，目前已经增加到800人左右，2010年有望进一步增加到1000人以上，公司在营销上所花的工夫可见一斑，由于协助上海克隆生物的销售，预计未来还会不断加大在营销方面的投入。3）基本药物制度提供新的增长动力由于动物胰岛素进入基本药物目录，但人胰岛素却未能进入目录，确保了万邦在基层医疗机构胰岛素市场的主导地位，并使得万邦获得了难得的发展良机。我们认为：在人胰岛素大幅度降价之前，动物胰岛素独占基本药物目录的局面不会改变，这也将构成今后几年万邦增长的强劲动力，并足以维持到其人胰岛素业务发展成熟。另外，
6、目前万邦的人胰岛素万邦林产量明显不足，公司拟建设312公斤人胰岛素原料及配套制剂项目，该项目如果能顺利投产，将大大提高万邦盈利能力。4）人胰岛素项目有望改变对万邦乃至复星的未来预期综合看来，尽管人胰岛素尚未量产，但万邦仍将保持良好增长，其关键是在低端市场获得了广泛认可和发展良机，而且，公司依靠专业化推广及建立糖尿病服务中心强化推广，并辅以万苏平、万苏琪等口服治疗糖尿病药物，非常有机会待到第二代胰岛素量产并抢占部分进口产品的份额。我们认为未来万邦的策略很可能是“巩固低端、拓展中端、窥视高端”，万邦有成为国内人胰岛素领域的重要参与者的能力，分享该细分市场的高成长。预计未来3年万邦的收入和利润均有望
7、实现25%以上的年增长速度，且我们认为市场对江苏万邦的预期可能会发生积极改变，进而影响对复星医药的预期。（2）青蒿琥酯的国际市场地位仍有提升空间1）WHO对ACT 药物的采购是提升的前提根据WHO统计，2008年全球有109个国家处于疟疾发病区（其中45%为非洲地区），超过33亿人的健康受到疟疾威胁，其中超过2.47亿人次感染疟疾，超过100万人死亡。为了更好的治疗、控制疟疾，2004年WHO推荐了四种以青蒿素类药物为基础的联合抗疟疾用药方案（简称ACT治疗方案），包括：青蒿琥酯+阿莫地喹、青蒿琥酯+甲氟喹、青蒿琥酯+周效磺胺/乙胺嘧啶、蒿甲醚+本芴醇，目前这四种ACT方案已成为全球主要的抗疟
8、药方案。复星医药下属桂林南药生产的青蒿琥酯片剂联合用药是ACT方案中的主要产品，是目前全球治疗疟疾的一线药物，具有广阔的市场前景。随着近年WHO及各国政府对防治疟疾病的重视，以及传统抗疟药的耐药性日益严重，ACT药物的全球需求量也不断上升。根据WHO及权威机构统计，2007年全球ACT药物需求量为0.95亿人份，预计到2011年这一需求量将增至2.24亿人份，年均复合增长率超过24%。而青蒿琥酯片剂联合用药作为全球主要的ACT药物，其未来的需求量也将有较大增长。 2）在青蒿琥酯相关产品上的优势是提升基础桂林南药自主研制发并独家生产的青蒿琥酯药物作为我国第一个一类新药，获国家发明专利，是得到国际
9、公认的抗疟药独创品种。桂林南药的“青蒿琥酯+阿莫地喹”联合用药作为WHO推荐的抗虐首选药物之一，受到各国政府、全球抗疟权威机构及专家的认可。桂林南药的青蒿琥酯作为国际青蒿琥酯标准品的精制单位，所生产的青蒿琥酯系列产品均已通过WHO-GMP认证，产品质量处于国际领先地位。同时，中国作为全球最主要的青蒿素原料生产和供应地，为桂林南药种植和采购青蒿草及青蒿素原料提供了得天独厚的地理优势，在确保桂林南药拥有充足的生产原料同时也大幅降低了生产成本，并提升了桂林南药的市场竞争力。 3）我们认为WHO的订单足以支持企业快速发展作为全球最主要的青蒿琥酯片剂联合用药生产商之一，桂林南药最近三年生产量稳步增长，年
10、均复合增长率达22%，2008年桂林南药青蒿琥酯片剂联合用药产量达到2170万人份，占ACT药物市场份额约20%。预计2011年3月后，随着新项目的建成，桂林南药青蒿琥酯片剂联合用药的产量及市场份额将进一步提升，但短期内仍需依赖原来的产能。（3）诊断试剂业务有望快速增长由于政府对医药卫生，尤其是医疗保障、基层医疗机构建设和公共卫生投入的投入快速增加，诊断试剂的需求也将同步增加，我们预测该市场有望保持20%以上的复合增速，行业领先者有望获得更多的增长机会。复星全资子公司复星长征是国内较早开发体外诊断试剂的公司，公司在生化诊断试剂领域国内市场份额第3，本次投资有助于公司提高份额，我们预计复星的诊断
11、试剂业务未来3年的复合增速为25%。2、增发项目提升主营业务（合并报表部分）竞争力 我们认为：复星医药的医药商业部分已经取得预期成效，获得了足够的产业地位和收益，并为打造遍及医药行业产业链各个环节的全面业务线夯实了基础，公司下一步将重点强化医药工业，此次增发成功将为公司医药工业（合并报表部分）的发展带来新契机。增发项目集中在复星的主营业务（合并报表部分），所在细分市场增长迅速，均在20%以上，虽然只是合并报表的一部分，但项目完成后将提升复星主营业务竞争力，并逐步改变公司合并报表部分盈利能力较差的局面。由于增发项目最早也要到2010年5月后才能有所贡献，我们仅小幅提高复星医药主营业务（合并报表部
12、分）的未来3年收入CAGR到11.56%，预计2009-2011年的营业收入分别达到39.86、45.65、52.40亿元，毛利率由2008年的28.1%提升到2011年的31.4%。图1：复星医药主营业务（合并报表部分）运营情况将稳步提升资料来源：公司资料中国银河证券研究所（三）本次增发对业绩的摊薄程度不大，建议在合适价位积极参与增发我们按募集资金上限计算了不同发行数量时对应的发行价格以及EPS的摊薄程度。结果显示：增发后EPS摊薄程度小于5%，对估值影响不大，且如果按上限发行，发行价格仅为13.81元，安全边际较高，因此我们建议在合适价位积极参与增发。这里较大的变数在于发行数量影响发行价格
13、。从下面表格可以清晰看出，在当前股价情况下，如要确保募集资金达到63548.8万元，发行数量少于3200万股实际上是几乎是不可能的，因为发行价格已经超过当前二级市场股价；如果参与增发的投资者要求足够的安全边际（如30%），那么发行数量将接近上限。表2：在募集资金达到上限，不同安全边际前提下参与复星医药增发的价格分析发行数量（万股）发行价格（元）发行后总股本(万股）增发完成后EPS（云）业绩摊薄程度当前总市值（亿元）每股价值在要求安全边际前提下的参与价格2009E2010E2011E2009E2010E2011E发行前发行后10%20%30%2000.0031.77125777.492.000.
14、800.770.00%-1.59%-1.62%238.8919.3018.9917.2715.8314.612200.0028.89125977.492.000.800.770.00%-1.75%-1.77%238.8919.3018.9617.2415.8014.592400.0026.48126177.492.000.800.770.00%-1.90%-1.93%238.8919.3018.9317.2115.7814.562600.0024.44126377.492.000.800.770.00%-2.06%-2.09%238.8919.3018.9017.1815.7514.542800.0022.70126577.492.000.800.770.00%-2.21%-2.25%238.8919.3018.8717.1615.7314.523000.0021.18126777.492.000.800.770.00%-2.37%-2.40%238.8919.3018.8417.1315.7014.493200.0019.86126977.492.000.790.770.00%-2.52%-2.56%238.8919.3018.8117.1015.6814.473400.0018.69127177.49
