《债券市场风险管理体系建设.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《债券市场风险管理体系建设.doc（4页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、债券市场风险管理体系建设巴曙松 中国债券市场自上世纪80年代开始起步，由于对债券市场的发展规律认识不足，出现了一些波折，走了很多弯路。近些年来，经过监管者、自律组织和市场主体等市场参与者的不断尝试和探索，顺应市场发展的客观规律，坚持主要面向合格机构投资人的市场定位，坚持以场外市场为主的发展模式，债券市场实现了快速、健康、持续发展。以2005年5月年短期融资券发行为新的起点，中国债务融资工具市场发展进入了新的起点。到2010年末，包括中期票据、短期融资券、企业债、公司债在内的非金融企业债务融资工具规模余额已经达到了3.9万亿元，占GDP 的比重已经接近10%，2010年当前企业债务融资已经占到同
2、期社会融资规模的8.4%，2002年上升6.8个百分点，显示债券市场在支持国民经济发展中正发挥着日益重要的作用。但是，随着市场的发展，需要对债券市场信用风险需要进行正确评估、认识，特别是要改变对于债券违约风险淡薄、麻痹乃至回避的认识，从而推动我国企业债券市场的健康、可持续发展。一、结构失衡的债券市场蕴含“违约风险”2004年以前，中国债券市场发行主体主要为中央政府、央行和政策性银行，债务融资工具只有企业债券一种，当时的企业债券基本上由银行提供担保，信用等级基本上等同于为债券提供担保的信用等级，并不取决于发行人自身的信用水平。2005年短期融资券推出以后，真正意义上的无担保信用债券开始出现，债券
3、及发行人主体开始出现分化。但是从发行人的信用等级分布来看，仍然是以高信用等级为主。统计2005年3月以来发行的3236只企业债务融资工具，除了没有评级的83只债券之外，其他债券的主体评级绝大多数在A-以上。表1 企业债务融资工具发行主体最新评级债券类型主体最新评级无评级AA-A+AAAA-AA+AAABBB+总计短期融资券223267947632734948521778公司债253318142799企业债334116222126120237759中期票据2810519145303600(空白)总计83387100836490628105223236数据来源：Wind由于债券市场发展的“路径依赖
4、”，以及在市场发展初期参与者出于市场发展的考虑，市场以高等级发行主体和高等级债券为主要发行特征应该理性科学的选择，有益于市场的迅速发展。到目前为止，我国企业债务融资工具市场事实违约事件并未发生，期间的“06福禧CP01”等事件最后都得到了成功解决，但是，随着市场规模的急速扩大，必须深刻、紧迫意识到目前债券市场蕴含的风险，特别是当前高信用等级为主的市场导致市场信用风险管理机制无法实现有效制衡。一是信用评级可能失真。理论上说，在成熟市场上，信用评级对于债券发行定价发挥着主导作用，但是由于市场上没有出现违约债券，预示了评级的高低很可能并不存在充足的实质性风险警示作用，这样从一个角度导致有的评级公司可
5、能会在企业的压力之下放缓评级标准，从而可能在事实上弱化评级结果的定价作用，降低了评级标准的独立性丧失，不仅不利用评级行业的健康发展，同时也导致实质信用风险的可能性要大于表象。二是债券发行事后管理动力不足。对于违约风险的淡漠可能导致债券承销商疏于进行债券发行之后的监督管理。由于发行债券经过严格筛选，且违约率几乎没有，致使债券的承销商没有动力和压力严格对待承销工作，同时资金使用监管、相关信息披露、发行后回访也必然疏于管理，其对风险的处置能力也难以提高。二、对债券违约风险要有正确的认识从全球债券市场发行情况来看，由于经济周期、行业景气度的变化，债券的违约都是市场发展中需要面对的正常现实。我们可以看到
6、，根据标普的统计，自1981-2008年期间，投资级债券共有73只违约。表2 全球公司违约概况年份总违投资级投机级总违约投资级违约率 (%)投机级违约率 (%)总违约金额 (10亿美元)约数违约数违约数率 (%)19812020.1400.620.061982182151.190.184.410.91983121100.760.092.930.371984142120.910.173.260.361985190181.104.310.311986342301.720.155.660.461987190190.9502.791.61988320291.3803.833.31989422341.6
7、90.144.527.281990692562.740.148.0821.151991932653.260.1411.0223.651992390321.4906.075.41993260140.602.492.381994201150.620.052.12.31995351291.040.053.528.971996200160.5101.82.651997232200.620.081.984.931998584491.280.143.711.2719991085912.10.175.4639.38200013671082.420.246.0643.28200122981733.740.26
8、9.66118.792002225131583.510.419.22190.9220031213891.880.14.9162.892004561390.780.032.0220.662005391300.570.031.42422006300260.4601.147.132007240210.3600.878.15200812514871.690.413.43429.63数据来源：Standard & Poors就中国债券市场来说，由于违约事件从未发生，往往给市场的投资者传递了错误信号，认为市场上不会有“违约债券”出现。这种对于风险淡薄、麻痹乃至回避的认识，可能在风险事件一旦发生时，放大 “
9、违约相关”（Default Correlation）和“违约传染”(Default Contagion)程度的风险。对违约率的历史观测值的实证研究表明，违约事件（或更一般的信用质量迁移）彼此之间存在相依性。一个公司违约的消息对于其他相关公司的信用质量有很大的影响，这将很快反映在他们的违约概率上，“违约相依”和“违约传染”程度与宏观经济形势、市场投资者结构和情绪存在相关性。我们当前的债券市场某种程度上带有一定“真空”性，相当于是一个没有细菌感染过的肌体，一场小恙可能演化成一场大病。如果风险事件一旦真的发生，可能会将一个平常的违约事件演化成影响整个市场发展的大事件。当前债券市场高信用等级产品占主要
10、地位的现状也限制了债券市场的发展。一是导致低等级债券无法发行，无法支持经济结构转型。高收益债券（high-yield bond）是信用等级低于投资级别的债券，是成熟债券市场的重要组成部分，但目前我们的发展还没有开始起步。统计表明，自1996年以来，美国高收益债券的年平均发行规模约1000亿美元发行规模中的占比平均为13%。该类债券的发行人通常是那些高速发展，但缺乏现金流的成长企业、高负债的企业、或是进行杠杆收购的投资主体。许多知名的大型行业巨头在其发展的早期曾经发行过高收益债券，如General Motors、IBM等公司。从发行人所处的行业来看，高收益债券几乎覆盖了制造、媒体、能源、信息技术
11、等的行业。我国当前正在致力于推动经济法发展方式转变和经济结构转型，发展战略性新兴产业，债券市场本可在其中发挥更为重要的作用，但目前受到较大牵制。二是强化了投资者结构同质化、单一化的现状。由于债券信用等级分布失衡且集中在高等级部分，债券市场的投资者结构就天然以偏好低风险的机构作为主导，商业银行一家独大,债券持有占比接近70%,导致投资理念和行为存在明显同质化的特征，既不利于债券市场的活力和流动性的提高,也不利于债券市场价格发现功能的发挥。三、建立债券市场信用风险管理的科学体系一是强调债券市场投资者教育。要大力重视债券市场投资者教育,加强对债券市场从业人员能力培养,推动投资者加快体制改革、建立科学
12、的公司治理结构,促进投资者提高风险管理和市场运作能力,引导机构投资者树立正确的投资理念,有效维护债券市场的健康有效运转。二是加强信用风险管理体系建设。一般来说，信用风险管理体系包括市场机构的内部风险控制、市场化的信用风险管理机制和监督管理机构及相关制度安排三个层次，其中最为重要的是要加快完善信用风险管控的市场化机制建设，主要包括信用风险定价、信用评级、信用增进以及信用风险转移等；同时完善相关监管框架和制度，包括加强对信息披露、信用评级和信用风险管理工具等市场行为的监管，并设立债券持有人集体行动制度和控制权转移制度。三是加快产品创新，发展信用风险缓释工具和信贷资产证券化。信用风险缓释工具是银行用以对冲和管理风险的措施，缺少它们信用风险将会集聚于银行体系，也会加大金融体系的隐患。信贷资产证券化是提高银行运营灵活度的工具，一方面它能将银行的存量贷款资产转化为证券，从而为银行提供了一个有效的资产流动性管理工具，同时还实现了间接融资到直接融资的转换。四是完善投资人结构。要破除对投资者不合理的制约性法规,扩大投资者在债券市场的投资范围和自由度,增加投资者类型,提高不同类型投资者的投资意愿。在债券市场化趋势和方向已日益成熟的背景下,适度完善法规,为增加机构投资者入市创造条件,已经成为形势所需。
