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1、 摘要流动性是证券市场的生命力所在，也是决定市场质量的有效衡量指标之一。市场流动性的提高，不仅有助于活跃市场，吸引投资者，更重要的是有利于稳定市场价格、保证金融市场的正常运转并促进资源有效配置。不仅如此，流动性也被证明是资产价格的重要决定因素。本文基于金融市场微观结构理论，对中国股市流动性风险问题展开了系统而深入的研究。流动性也被证明是资产价格的重要决定因素。本文基于金融市场微观结构理论，对中国股市流动性风险问题展开了系统而深入的研究。运用Copula函数进行研究后发现，Gumbel Copula函数与Frank Copula函数可以更好地描述中国沪深股市流动性风险与市场风险的相关结构，意味着
2、在风险分布的下尾部，两种风险的相关性并没有显著增强。基于流动性风险度量指标LVaR的研究表明，相比较低流动性的股票组合而言，高流动性股票组合具有比较小的瞬时冲击系数、较短的清算期和较小的变现损失LVaR。以最小化变现损失为目标，在最佳清算期下，高流动性股票组合的平均变现损失占期初总市值的比例约5%左右，而低流动性股票组合则高达7%。运用KLR信号分析法构建了中国股市流动性风险预警系统，实证分析发现，在2008-2009年间中国股市将面临较大的流动性风险；投资者可以根据市场流动性调整股票组合、利用最优交易执行策略与风险对冲工具等手段管理流动性风险；与此同时，机构投资者要避免投资的同质化行为等。最
3、后，本文给出了具体的建议。就中国股市监管者而言，要加快设立风险对冲机制、建立流动性风险应急机制以及保持政策稳定性，以防止投资者情绪的大幅波动等。关键词：流动性；流动性共性；流动性风险；LVaRAbstractThe stock market is full of vitality because of liquidity which is also one of themeasures to determine the quality of the market.The improvement in liquidity not only contributes to make the mark
4、et active and absorb the investors,but also is beneficial tostabilize the market price,guarantee the financial market to operate well and distribute the resources effectively. Moreover, it is proved that liquidity is one of the important deterministic factors of asset price. Based on financial marke
5、t microstructure,this paper systematically makes the research on liquidity and liquidity risk of Chinas Shanghai and Shenzhen stock exchange. This paper first constructs a market risk adjusted illiquidity measure which has a high correlation coefficient with the Amihud(2002)illiquidity measure and t
6、he correlation coefficient is 0.8444.Taking advantage of this measure to study the liquidity of Chinas stock market,this paper finds that there is a strong dependence on liquidity between SHSE and SZSE and the correlation coefficient is up to 0.9438;through the comparison on the price impact index,t
7、he liquidity of Chinas stock market is lower than that of other markets;the liquidity of portfolios is increasing on the total market capitalization of them.The market cumulative abnormal illiquidity will drop significantly when the policies which are beneficial to the market are announced and vice
8、versa by means of event study methodology. The government policy can mainly affect the market liquidity through the impact on the supply of funds of the stock market in the medium and Key words: liquidity；commonality in liquidity；liquidity risk；LVaR1 绪论1 Introduction1.1 选题背景与意义1.1 Backgroud and Sign
9、ificance1.1.1选题的背景Hara指出，证券市场的主要功能就是提供流动性和价格发现；Handa和Schwartz 也曾认为投资者想从证券市场得到的有三点：流动性、流动性、流动性。因此，流动性已被认为是决定市场行为和市场效率的一个非常重要的因素，是决定一个市场是否有效而稳定的根本性要素。市场流动性的提高，不仅有助于活跃市场，吸引投资者，更重要的是有利于稳定市场价格、保证金融市场的正常运转并促进资源有效配置和经济增长。正是在这些意义上，Amihud和Mendelson曾指出：“流动性是市场的一切。”然而，当投资者进行投资并管理其金融资产或者证券管理部门执行其相关政策时，市场流动性通常被隐
10、含地假设存在，直到1987年10月席卷全球的股灾以及1998年夏天全球债券市场的崩溃所造成的金融市场流动性的急剧下降，给整个金融体系乃至全球经济的平稳运行带来了严重的负面影响，人们才逐步认识到流动性的重要性。在正常情况下，资产价格下跌会出现更多的买方，而当市场流动性出现问题时，价格下跌并不能出现更多的买者，而是会出现更多的卖者，他们竞相压低市场的价格，从而导致了更多卖者的出现。Persaud(2003)将这种情况称之为流动性黑洞(Liquidity Black Hole)。而流动性黑洞的出现，似乎是要把流动性从其他市场上拉走。当投资者面临着来自一部分投资组合中的流动性短缺时，他们就会自然而然地
11、转向其投资组合中流动性较为正常的部分，以寻找他们所需要的流动性，因此也就将当前在其投资组合中其他类资产中存在的一些流动性压力传播了出去。从而导致流动性风险从一个市场传向另一个市场，从一个金融体系传向另一个金融体系，并形成系统性风险。然而，流动性不仅是一个决定市场绩效的有效衡量指标，与后续学者还证实流动性是决定报酬的关键因素。传统的资本资产定价模型(CAPM)作为现代金融学的奠基石，其推导是建立在众多严格假设基础之上的，其中一条假设要求所有的证券交易均是免费的。但在现实中，没有任何证券是可以完全流动的，也就是说，所有交易都会包括交易费用。投资者愿意选择那些流动性强且交易费用低的资产，所以非流动性
12、补偿一定会体现在每一种资产的价格中。1.1.2 选题的意义 我国是铜等大宗商品的进口大国，但近年来却在国际大宗商品市场定价话语权的问题上频频失利，导致我国为大宗商品额外付出了巨额的资金，影响了国内一大批相关企业的生存和发展，目前国内对于在国际市场上争夺大宗商品定价话语权的的呼声越来越高。所以定量的研究我国期铜市场的定价权在近十年的发展过程中有没有提高，在多大程度上受国际铜期铜市场的影响，结合市场的实际运行情况，给政策制定者、期货市场参与者及相关的企业提出具有价值的建议是一个很有意义的研究方向。 国际市场定价能力是国内外期铜市场相关联的一个体现，研究国内外期货市场相关性的另一个重要意义是风险的防
13、范，我国经济的加速扩张和资源的缺乏这对矛盾，使得我国经济的发展对外部市场的依存度越来越高，事实证明，国际金融市场上的波动会迅速引起国内金融市场的联动，尾部的含义是金融市场的极端收益或损失，金融市场间的尾部相关性越强，极端事件发生时就越容易从一个市场蔓延到另一个市场，进而爆发金融危机。因此在金融风险管理中，相关性特别是尾部相关性的分析对研究金融市场的传染、防范金融风险具有重要意义。 同时，对于国内外期铜市场相关性的研究结果对跨市套利者也有一定的借鉴意义。1.2 国内外研究现状1.2 The Survey of Literature1.2.1 国内外对金融市场相关性的研究现状Xu 和Fung（20
14、05）针对日本与美国的黄金、白银及白金市场进行了研究，结果发现美国期货价格在日内的波动程度要比日本期货价格在日内的波动程度要强，这表明美国市场拥有的信息流更大。 So 和Tse （2004）使用共因素模型与M-GARCH模型对香港恒生指数，恒生指数期货及盈富基金之间的动态关系进行了研究，结果发现，这三个市场之间具有协整关系，但彼此之间的波动溢出程度是不一样的。Booth, Lee和 Tse (1996)使用从1999年至1994年的日经225指数期货合约每日收盘价研究新加坡交易所、大阪证券交易所与芝加哥交易所三个市场的信息传递关系，实证结果表明，这三个市场都不能单独成为信息的主要来源。周志明，
15、唐元虎（2004）应用Granger因果关系检验考察了上海期货交易所（SHFE）和伦敦金属交易所（LME）铜期货价格的引导关系，研究结果表明，伦铜的价格对沪铜价格具有引导作用，但沪铜对伦铜的价格却不具有显著的引导关系。华仁海、陈百助（2004）使用Johansen协整检验，向量误差修正模型、格兰杰因果关系检验及脉冲响应函数，对沪铜和伦铜价格的动态关系进行了研究，研究结果表明：沪铜和伦铜价格之间具有长期的均衡关系，两个市场的期铜价格互相引导，但是相比较而言，伦敦期铜市场对上海期铜市场的影响力要大于上海期铜市场对伦敦期铜市场的影响力。肖辉，吴冲锋等（2004）采用Hasbrouck信息份额及线性回
16、归等方法对上海期铜市场和伦敦期铜市场之间的价格发现功能开展了实证研究，结果发现，上海期铜市场的价格主要由伦敦期铜市场决定，但上海铜期货对伦敦铜期货的价格引导关系、信息影响份额不断的提高，上海铜期货的价格发现功能在不断的加强。 Stoll(1978)13首先对做市商的最优化决策进行了分析，也把做市商看作是市场中即时交易服务的提供者，而且做市商是风险规避者，价差可被认为是做市商为了提供即时交易而承担风险的补偿。做市商的成本包括以下几点：首先，持有成本，包括证券的价格风险和投资证券的机会成本；其次，指令成本，即安排交易和出清指令的成本。指令成本在做市商和证券经纪商中都存在；第三，信息成本，即与拥有信息优势的投资者进行交易所产生的损失。Stoll(1978)13模型是一个两期模型，做市商在第1期交易，第2期清算。假设做市
