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1、格局的变迁2010年旅游行业投资策略报告报告关键点：维持评级旅游同步大市-A上次评级同步大市-A报告日期2009-12-16首选股票目标价评级000888峨眉山A15.00增持-A敬请参阅报告结尾处免责声明从景气度来看，国内游的地域格局已经在经历一次巨大的变迁；我们判断2010年国内游仍将在正常轨道上，旅游人数的同比增长率有望在10%左右；作为京沪的高星级酒店，虽然其主要客源将随着客源国的经济回暖有较大的回升，但是消化或者即将承受较大的供给压力将是未来两年内不变的难题。综合行业分析及估值对比，我们相对看好中青旅、峨眉山A与锦江股份。报告摘要： 从景气度来看，国内游的地域格局已经在经历一次巨大的
2、变迁，这对于主要需求为国内游的景区而言，其增长态势也呈现着同样的地域特征，同时因传统景区接待量的基数较大，亮点正在转向新兴景区。目前来看，国内游景气度最高的地区已经不再是京沪等地，而是经济相对落后的一些省份，这些地方的旅游业正处于高速起步期；其次是一些内陆城市和经济增长依旧持续较快增长的沿海城市；继而是另外一部分内陆城市；最后是京沪等地。那么作为主要需求为国内游的景区，其游客接待量的增长态势也将呈现一定的地域特征，同时因为我国旅游市场是供不应求的状态，虽然传统知名景区的接待量仍保持着一定的增长，但因起步较早，在增长上也已让位于新兴景区。 2009年国内游人数增长达到10%以上将是可以确定的，但
3、增长的原因是多元化的。从今年前三季度的国内游状况来看，全年旅游人数的同比增长将在10%以上，这几乎是个确定的结果；定量来看增长的原因，近50%没有受影响的客源依旧保持了正常的增长，约20%受到突发事件影响的客源得到了较大的恢复，约30%遭遇经济影响的客源在上半年一定程度上被促销所拉动，而在下半年实现了一定的真正意义上的恢复。 如果没有突发事件和经济下行的影响，我们判断2010年国内游仍将行进在正常的轨道上，旅游人数的同比增长率有望在10%左右。定量来看，约70%在2009 年没受到影响的客源将在2010年保持正常的增长，而30%在2009年受到经济影响的客源将在2010年有一定的恢复，但是因为
4、促销的作用，其恢复后的增长率弹性不大，将接近于正常状况。 作为京沪的高星级酒店，虽然其主要客源外国入境游客将随着客源国的经济回暖有较大的回升，但是消化或者即将承受较大的供给压力将是未来两年内不变的难题。我们判断外国入境游客2010年的同比增长将在20%左右，但是绝对值接近于2008年的水平，而相较供给，我们认为北京地区将面临着消化奥运会后的庞大供给的处境，而上海地区将迎来供给逐渐释放的时期，两地的经营情况仍然不甚乐观。 给予行业“同步大市_A”的投资评级：虽然我国的国内游增长情况很好，但是在A股市场上市的公司能因其受益的并不多，其中，景区多为传统知名类型的，而酒店又为京沪高星级酒店；并且根据重
5、点公司的估值水平来看，多数公司已经远远超过了相对大盘的历史平均倍数，即市盈率为34倍，故而给予行业“同步大市_A”的投资评级。 公司推介：综合行业分析及估值对比，我们推荐三类公司。（1）可以分享新兴景区和新兴区域成长的公司中青旅；（2）、管理改善和提价效应明显的公司峨眉山A；（3）兼具世博会和迪斯尼两大主题概念的公司锦江股份。600138中青旅17.70增持-A600754锦江股份25.00增持-B12 个月行业表现120%85%50%15%-20%12-0803-0906-0909-09旅游沪深300研究员苏慧助理行业分析师010-前期研究成果旅游：荆棘到坦途间的跳跃2009-06-17旅游
6、：修复有所后延，旅游需求不足已部分显现2009-02-17 旅游：走出阴影地带，步上荆棘征程2008-12-24行业深度分析1. 主要观点需要反思的一点是，我们此前对于国内游研究的方法过于整体化，其实国内游在我国从来都是有着很强的区域特征，并不能一概而论，比如说在2008年末和2009年初我国受到经济下滑影响的地区只是局部的，受经济影响不大的游客占到了一半以上，所以在2008年末我们提出“经济下滑的前提下旅游的情况将不容乐观”的结论是有失偏颇的，我们在此郑重地纠正这一问题，并在完善了此前框架的基础上，提出了这篇报告的观点“格局的变迁”，当然在行业内部我们也是首家从区域发展的角度来研究旅游业发展
7、的。延续以往的研究脉络，下面我们主要分两部分来探讨旅游细分行业的情况。1.1. 景区新兴区域、新兴景区从景气度来看，国内游的地域格局已经在经历一次巨大的变迁，这对于主要需求为国内游的景区而言，其增长态势也呈现着同样的地域特征，同时因传统景区接待量的基数较大，亮点正在转向新兴景区。目前来看，国内游景气度最高的地区已经不再是京沪等地，而是经济相对落后的省份，这些地方的旅游业正处于高速起步期；其次是一些内陆城市和经济增长依旧持续较快增长的沿海城市；继而是另外一部分内陆城市；最后是京沪等地。那么作为主要需求为国内游的景区，其游客接待量的增长态势也将呈现一定的地域特征，同时因为我国旅游市场是供不应求的状
8、态，虽然传统知名景区的接待量仍保持着一定的增长，但因起步较早，在增长上也已让位于新兴景区。2009年国内游人数增长达到10%以上将是可以确定的，但增长的原因是多元化的。从今年前三季度的国内游状况来看，全年旅游人数的同比增长将在10%以上，这几乎是个确定的结果；定量来看增长的原因，近50%没有受影响的客源依旧保持了正常的增长，约20%受到突发事件影响的客源得到了较大的恢复，约30%遭遇经济影响的客源在上半年一定程度上被促销所拉动，而在下半年实现了一定的真正意义上的恢复。如果没有突发事件和经济下行的影响，我们判断2010年国内游仍将行进在正常的轨道上，旅游人数的同比增长率有望在10%左右。定量来看
9、，约70%在2009年没受到影响的客源将保持正常的增长，而在2009年30%受到影响的客源将有一定的恢复，但是因为促销的作用，其恢复后的增长率将接近于正常状况。1.2. 高星级酒店需求回升，但供给压力犹存作为京沪的高星级酒店，虽然其主要客源外国入境游客将随着客源国的经济回暖有较大的回升，但是消化或者即将承受较大的供给压力将是未来两年内不变的难题。我们判断外国入境游客2010年的同比增长将在20%左右，但是绝对值接近于2008 年的水平，但相较供给，我们认为北京地区将面临着消化奥运会后的庞大供给的处境，而上海地区将迎来供给逐渐释放的时期，两地的经营情况仍然不甚乐观。2. 景区分析2.1. 国内游
10、的新格局我国旅游业景气度必然面临变迁的基本逻辑：在我国，各地区经济真正兴盛的起步时间有着明显的先后顺序，而各阶段经济的发展水平和增长情况也有所不同，这就使得各地居民的收入水平和收入增长情况各不相同。旅游是一种在满足必须消费之后的可选消费，因为居民收入水平的不同，这就决定了各地成为客源地的时间不同，即居民生活水平越高的地区越先成为客源地；并且居民在旅游时需要承担较大的交通和住宿费用，而游览费用又较少（见图1），所以游客在出游分布上有着很明显的空间特征（见图2），即周边游的比重较大，也就是说在不考虑游客重叠的前提下，客源地和客源所指向的目的地是一致的，那么结合“居民生活水平越高的地方越早成为客源地
11、”的结论，从游客的区域分布上来看，游客最先集中出现的地方应该是居民生活水平越高的地方。图1.短途游消费支出结构图2.旅游行为演进图9敬请参阅报告结尾处免责申明购买商品费用,26.50%住宿费用,36.70%旅游消费第N层次旅游消费第（N-1）层次客源地游览费用,7.40%交通费用,15.90%旅游支出无差异圈旅游消费第一层次数据来源：浙江省旅游局，安信证券研究中心数据来源：安信证券研究中心而旅游业的景气度即游客的增长与周边居民在收入增长推动下形成的真实需求的增长有关，所以根据越过收入临界点的人口结构变化，旅游需求刚起步时增长较快，中间阶段随着人口结构的变化或快或慢，这样国内旅游业的景气度在我国
12、必将呈现一种地域格局上的变迁，起初旅游业景气最旺的地方是经济发展最快的一线城市，以此类推（见表1），最后景气度最高的地区将可能是旅游起步最慢的地方。当然，因为收入的人口结构并不均匀且收入增长也并非匀速的特点，在走过旅游起步期的地区仍然可能再度迎来景气的时期。而值得注意的是在成为客源地以后的发展进程中，因为客源地居民收入的增长变化非匀速和收入的人口结构也并非均匀，各地区旅游的增长情况并非与当地居民人均收入增长率有着紧密的相关性，也就是说景气期将可能是间断性出现的，或者说呈现一种脉冲式的状态（见图3），所以如果想较为准确的预测旅游的增长，只有能够清晰的了解各客源地的人口收入结构和增长情况的现状，并
13、且能够准确的判断其未来的走势才有可能。图3.非事件影响下收入与旅游人数增长之间不具相关性40%30%20%10%0%-10%-20%2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年城镇人均可支配收入实际增长城镇居民旅游人数同比增长数据来源：CEIC，Wind，安信证券研究中心表1.各地区旅游业的发展水平（单位面积的旅游人数）排序省份人/平方千米1上海16,2062北京8,5003天津5,3264江苏2,2615浙江1,8736广东1,6767山东1,3238辽宁1,1319河南1,01810重庆97311福建66312安徽56213山西54614湖北54515河北5341
14、6海南52117湖南50918江西41619陕西39020四川38621广西36222贵州35323云南23424吉林19825黑龙江14326宁夏11027甘肃5328内蒙古2529青海1430新疆13 31 西藏3数据来源：CEIC，中国统计局，安信证券研究中心2.1.1. 新兴区域从景气度来看，国内游的地域格局已经在经历一次巨大的变迁，这对于主要需求为国内游的景区而言，其增长态势也呈现着同样的地域特征。目前来看，国内游景气度最高的地区已经不再是京沪等地，而是经济相对落后的省份，这些地方的旅游业正处于高速起步期；其次是一些内陆城市和经济增长依旧持续较快增长的沿海城市；继而是另外一部分内陆城市；最后是京沪等地。另外解释各个地区旅游景气度的主要推动因素是当地或者周边人们的收入情况而并非来自于远途，这是从各地的主要客源地的统计数据上得到的，那么因为当地游相对稳定，所以这种情况我们认为仍然是可以延续的。表2.近年各地旅游接待人数的复合增长率25%以上15%-20%西藏48%江西19%甘肃36%湖南19%贵州36%四川18%
