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1、新 三 板 新 三 板 新 三 板 研 究 新 三 板 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 2017 年 12 月 19 日2017 年 12 月 19 日 并购风起云涌，机制有待完善 并购风起云涌，机制有待完善 新三板公司被 A 股公司收购研究 相关研究 相关研究 风险与机遇并存2018 年新三板 投资策略2017/11/22 主要结论： 主要结论： A 股公司收购挂牌公司全景：（1）截至 11 月 30 日， A 股公司对新三板公司发起了 192 次 收购事件，涉及交易金额 968.1 亿。2017 年总共发生收购事件 65 件，比 2016 年全年增长 73%，涉及交
2、易金额 380 亿，比 2016 年全年增长近 20%；（2）基于双方业务的整合最为常 见。 基于双方业务的整合最为常 见。从收购事件数量上来看，纵向整合收购 41 件，横向整合收购 37 件，业务协同收购 36 件，合计占比 57%；（3）信息技术、电子设备和机械设备行业发生的收购最多信息技术、电子设备和机械设备行业发生的收购最多。热门行业 内部发生了更多的收购事件，信息技术行业的 A 股公司对同行业挂牌公司的收购事件为 22 件，占比 11%； （4）挂牌公司的被收购市盈率平均值为 39.0 倍，市盈率中位数为 24.2 倍挂牌公司的被收购市盈率平均值为 39.0 倍，市盈率中位数为 24
3、.2 倍。 文化传媒、信息技术和有色金属被收购的市盈率最高；（5） A 股公司倾向于整体收购和 绝对控股 A 股公司倾向于整体收购和 绝对控股。两类事件数量在所有收购事件中合计占比 84% ，涉及交易金额 97%；（6）现金 收购占主流，大额收购多用“现金+股权” 现金 收购占主流，大额收购多用“现金+股权”。在 192 次收购事件当中，纯现金收购为 98 次。 “现金+股权”的收购方式更多用于整体收购；（7）相比二级市场交易，参与定增更可能 获利。 相比二级市场交易，参与定增更可能 获利。含有外部投资者（自然人与投资机构）的定增，被收购的年化收益率中值为 67%； 收购公告期发生交易的公司市
4、值，与收购估值相比，溢价率的中值为 0。 投资者需注意的制度风险点：（1）缺乏强制要约收购保护。投资者需注意的制度风险点：（1）缺乏强制要约收购保护。新三板不实施强制全面要约收 购制度，目前绝大多数挂牌公司也没有在公司章程中约定全面要约收购，这使得收购方理 论上可以不需考虑小股东的利益，直接与大股东交易以获得控股权；（2）缺少适用于多种 支付手段的非交易过户制度安排 缺少适用于多种 支付手段的非交易过户制度安排。新三板现有交易系统只适用于全现金的交易，未建立使 用股份、可转债、优先股等支付手段的非交易过户制度，无法通过换股办理股权过户； （3） 重大资产重组审核要求三类股东穿透披露重大资产重组
5、审核要求三类股东穿透披露。三类股东需披露最终出资人、相关关联关系， 不合规的三类股东可能成为影响收购最终成功的隐患。 相关建议：（1）投资者应谨慎看待 A 股公司收购相关建议：（1）投资者应谨慎看待 A 股公司收购。原因在于新三板不要求强制要约收购， 挂牌公司小股东在被收购过程中缺乏制度保护；（2）分层次实施强制要约收购制度。（2）分层次实施强制要约收购制度。现行 制度规定由挂牌公司在章程中自行约定要约收购条款，但这容易被大股东利用其股权优势 忽视小股东的权利。新三板公司高度分化，股东数量较多的挂牌公司其股权分散度已接近 上市公司，应采取措施保护此类公司的小股东利益，对应的股东数量标准可定为
6、200 人； （3）完善非现金交易过户的业务规则完善非现金交易过户的业务规则。股转系统交易只能采用现金，这导致 A 股公司只能 用现金收购挂牌公司，如果要采用股份收购，只能让挂牌公司摘牌，然后再办理股份交割。 应尽快制定采用股份、可转债、优先股等支付方式的非交易过户业务流程及具体实施管理 办法，以支持挂牌公司的并购重组。 持续盈利筑基 独立合规并重 IPO 集邮策略再进化2017/9/27 三类股东， 敢问路在何方新三板 含“三类股东”公司 IPO 问题研究 2017/8/9 寒冬腊月盼春风新三板 2017 上 半年市场回顾及展望之一2017/8/1 有无三类股东、 股东是否超过 200 人
7、成 必 答 题 新 三 板 IPO 周 报 （2017/7/17-2017/7/23）2017/7/24 包容发展， 良性循环新三板做市 商生态圈研究2016/9/12 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 1 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 目录 目录 1并购重组？必也正名乎！1并购重组？必也正名乎！ . 4 2A 股公司收购挂牌公司全景2A 股公司收购挂牌公司全景 5 2.1 2017 年 A 股公司加大力度收购挂牌公司 . 5 2.2 收购目的：基于双方业务的整合最为常见 . 6 2.3 行业分布：收购或被收购，IT、
8、电子、机械均领先 7 2.4 文化传媒、信息技术和有色金属被收购的市盈率最高 8 2.5 A 股公司倾向于整体收购或绝对控股 8 2.6 现金收购占主流，大额收购多用“现金+股权”. 9 2.7 相比二级市场交易，参与定增更可能获利 10 3投资者需注意的制度风险点3投资者需注意的制度风险点 10 3.1 缺乏强制要约收购保护 10 3.2 缺少适用于多种支付手段的非交易过户制度 11 3.3 重大资产重组审核明确三类股东穿透披露 12 4相关建议4相关建议 13 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录图表目录 图 1: 新
9、三板与 A 股板块估值差走势 3 图 2: 新三板与 A 股各板块估值 3 图 3: 今年挂牌公司 IPO 受理到上会平均 489 天 3 图 4: 挂牌公司过会率 7 月后一路下降 3 图 5: A 股上市公司更倾向于控股挂牌公司 . 5 图 6: 2010 年以来 A 股公司收购事件统计（年） . 6 图 7: 2014 年以来 A 股公司收购事件统计（月） . 6 图 8: 收购目的：按事件数量占比计算 7 图 9: 收购目的：按涉及交易金额占比计算 7 图 10: A 股公司的行业分布 . 7 图 11: 挂牌公司的行业分布 7 图 14: 被收购的挂牌公司的行业估值分布 8 图 15
10、: 整体收购多用“现金+股权” 9 表 1：收购事件数量排名前 20 的行业组合 7 表 2：A 股公司倾向于整体收购或绝对控股 . 8 表 3：三类收购支付方式对比 9 表 4：挂牌公司大股东给出的回购条款 . 11 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 2016 年至今新三板市场持续低迷，精选层、私募做市、竞价交易、降低投资者门槛 等政策红利迟迟不见落地。市场流动性缺失，使得挂牌公司和投资者寻求多种退出途径， 一方面 IPO 成为挂牌公司广泛认同的资本运作路径，另一方面被 A 股公司收购也被看作 是新三板投资者曲线退出的重要方式
11、。寻求 A 股 IPO 和被上市公司收购的共同逻辑在于 新三板与 A 股之间的估值差始终较大，转板成功存在套利空间。截至 11 月 30 日，新三 板整体估值（TTM，中值法，剔除负值，下同）为 22.5 倍，中小板、创业板和上证 A 股 的估值中枢分别为 37.8 倍、44.8 倍和 52.2 倍。新三板与 A 股仍有较大估值差距。 图图 1 1: : 新三板与新三板与 A A 股板块估值差走势股板块估值差走势 图图 2 2: : 新三板与新三板与 A A 股股各各板块估值板块估值 资料来源：Choice,申万宏源研究 资料来源：Choice,申万宏源研究 但挂牌公司 A 股 IPO 耗时长
12、，且不确定性较大。截至 11 月 30 日，2017 年共有 31 家 挂牌公司 IPO 上会，从受理到上会平均需要 489 天，约合 16.3 个月。从 2007 年第一家 挂牌公司上会以来，挂牌公司 IPO 过会率一直为 100%，直到 2017 年 7 月 12 日出现第一 家被否的挂牌公司爱威科技。随后挂牌公司 IPO 的过会率一路下降。截至 11 月 30 日， 2017 年共有 8 家挂牌公司被否，2 家暂缓表决，当年过会率为 68%，低于今年所有 IPO 上 会公司总体 81%的 IPO 过会率。 图图 3 3: : 今年今年挂牌公司挂牌公司 IPOIPO受理到上会平均受理到上会
13、平均 4 48989天天 图图 4 4: : 挂牌公司挂牌公司过会率过会率 7 7 月后月后一路一路下降下降 资料来源：Choice,申万宏源研究 资料来源：Choice,申万宏源研究 加之近期监管层也在加大对并购重组的推动力度。证监会主席刘士余在 2017 年 6 月 17 日召开的中国证券业协会第六次会员大会上，要求证券公司不能只盯着承销保荐，更 要在并购重组、盘活存量上做文章。证监会上市部在 8 月 15 日发文称，并购重组已成为 资本市场支持实体经济发展的重要方式，并购重组市场将为推动国民经济发展不断发挥 更大作用。9 月 21 日，证监会公布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第
14、 26 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 号上市公司重大资产重组（2017 年修订），进一步完善并购重组信息披露准则， 提高资本市场并购重组服务实体经济的能力。本篇报告聚焦于挂牌公司被股上市公司 收购实现退出的情况，试图为投资者评估退出策略提供一些参考。 1 1并购重组？并购重组？必也正名乎！必也正名乎！ 市场上大多数针对挂牌公司并购重组的讨论并没有对相关概念作出严格界定，加之 采用的数据库将 A 股公司对挂牌公司不同性质的投资行为统称为并购，使得对应的数据 还需要进一步分类，否则得出的结论也将似是而非。并购，一般是指一家占优势
15、的公司 吸收一家或者多家公司。但数据库既统计了 A 股公司对挂牌公司的整体收购，也包括仅 获取控股权或少数股份的投资行为。此外数据库除了统计原股东的股权转让事件，还统 计了针对 A 股公司的定向增发和母公司向子公司的增资事件。因此，要讨论挂牌公司被 A 股上市公司收购实现退出的情形，首先必须对数据库统计的资产重组事件进行明确区分， 再分门别类的进行分析研究。 按照投资的方式不同，可将 A 股公司的投资行为分为增资和受让。增资指的是 A 股 公司通过对挂牌公司投入资金或土地、厂房、股权等其他资本的方式以获得挂牌公司股 权。受让指的是 A 股公司通过与挂牌公司原股东交易以购买其原本拥有的股权。 根
16、据投资的结果不同， 可将 A 股公司的投资行为分为收购和参股。 根据股转系统 2015 年 12 月公布的关于收购的投资者问答，收购是指收购人为了控股挂牌公司，通过取 得股份或者其他途径成为挂牌公司第一大股东、控股股东或实际控制人的行为。根据这 一定义，本文所指的收购，指的是 A 股公司通过投资获得挂牌公司控股权的行为。在此 之外，若 A 股公司的投资行为未获得控股权，则称为参股。 由此，我们可以把 A 股公司对挂牌公司的投资分为六类：增资参股、增资控股、受 让参股、受让控股、增资受让参股和增资受让控股。 A A 股上市公司更倾向于控股挂牌公司。股上市公司更倾向于控股挂牌公司。截至 2017 年 11 月 30 日，A 股公司对挂牌公 司共进行了 395 次投资活动，涉及交易金额总计为 1204.7 亿。其中 A 股公司意图通过受 让股份获
