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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2424 专题研究|商业贸易 2017 年 01 月 19 日 证券研究报告 新零售系列报告新零售系列报告 生鲜生鲜专题专题 1：电商：电商巨头孵化的巨头孵化的生鲜生鲜超市超市新物种新物种-盒马鲜生盒马鲜生 分析师：分析师： 洪洪 涛涛 S0260514050005 分析师：分析师： 倪倪 华华 S0260516080004 021-60750633 021-60750625 新零售新零售中中生鲜生鲜运营的三大模式运营的三大模式：线上线下融合线上线下融合、线上、线上为主、线下为主为主、线下为主 关于新零售，我们认为核心的落脚点是通
2、过新的技术手段去实现商品（控货） 、交付方式（渠道） 、用户体验的 改造，更高效、更友好的完成消费过程。 目前主要的运营模式有三类： （1）线上线下结合的代表公司有盒马鲜生； （2）线上运营为主的代表公司有易果 生鲜； （3）线下社区店为主的代表公司有百果园。行业的难点在于冷链物流成本较高和损耗较大，有线下基础的盒 马鲜生和百果园在仓储物流成本和损耗控制上有一定优势，所以能实现盈利，而纯线上的易果生鲜目前仍在亏损， 其投资联华超市意在加大联合采购量、共享物流体系以降低成本，预计到 18 年实现盈利。 阿里阿里孵化的孵化的生鲜生鲜超市新物种超市新物种：盒马鲜生：盒马鲜生 本篇报告搜集了金桥店草根
3、调研的多维度数据， 在此基础上对盒马鲜生的经营模式和盈利情况进行分析， 公司 采用“线上电商+线下门店”的经营模式，门店承载的功能较传统零售进一步增加，集“生鲜超市+餐饮体验+线上业 务仓储”三大功能为一体，该模式做了两个维度的创新： （1）生鲜超市零售与餐饮的结合，所购生鲜可在餐饮区直接加工，提升转化率提升线下体验； （2）线上订单通过门店的自动化物流体系实现配送。线上下单门店配送的难点在于店内分拣，传统超市要推 行这一业务难度较大（传统超市动线设计就是为了增加顾客门店停留时间，相应的店内分拣效率就很低） ，而盒马 鲜生通过电子标签、自动化合流区等新技术解决了这一难题。由于电商业务共享了线下
4、门店仓储配送体系，仓储成 本更低，且通过门店配送周边客户的时效性也更强。 经营特征上实现了控货和数据获取（仅支持支付宝支付） ，采用了新技术提升效率，属于典型的新零售公司。 从测算结果来看盒马鲜生的金桥店开业一年基本实现盈亏平衡，且仍在扩张，其在一线城市的竞争力不容小觑。 结论结论及及投资建议投资建议 生鲜运营的最大难点是物流成本高、损耗率高，采购共享、仓储系统共享、客流订单共享是降低成本的主要手 段。盒马鲜生基于实体店将线上线下订单合并，双线共享门店固定成本；百果园并购果多美提高采购量和终端网 点；易果生鲜投资联华超市意在实现采购和物流体系的合并。 参照盒马鲜生，A 股中门店分布一二线城市，
5、具备新零售特征的超市公司建议重点关注：永辉超市、家家悦、 华联综超、中百集团、步步高，优质生鲜供应商关注宏辉果蔬。 风险提示风险提示 生鲜电商物流成本过高、订单密度不够导致亏损 相关研究相关研究： 商业贸易行业:海外巡礼系列之苏富比百年拍卖行 2017-01-03 商业贸易行业:电子商务十三五规划解读：普及到优化，关注新模式与新业态 2016-12-30 商业贸易行业:行业弱复苏有望延续，布局小市值转型+低估值滞涨+跨年成长三条主线 2016-11-01 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2424 专题研究|商业贸易 目录索引目录索引 一、新零售之“生鲜运营的三大模式”
6、 . 4 二、盒马鲜生：线下生鲜超市和线上电商的结合 . 5 2.1 业务模式：“电商+线下超市、餐饮”的结合体 . 5 2.2 商品定位中高端，生鲜占比 20%以上 8 2.3 新技术运用提升运营效率 . 9 2.4 单店业绩及成本估算 12 三、易果生鲜：生鲜电商龙头 15 3.1 业务模式：专注生鲜电商十余年 15 3.2 融资情况 16 3.3 入股联华超市，共享供应链和物流体系 . 16 四、百果园：专注小而美的社区生鲜店 17 4.1 水果全产业链建设 17 4.2 融资情况 19 4.3 并购果多美和一米鲜，线上线下双向整合 . 20 4.4 核心优势：水果分级标准化贯穿全产业链
7、 . 20 五、结论及投资建议 . 21 风险提示 . 22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2424 专题研究|商业贸易 图表索引图表索引 图图 1：盒马配送范围覆盖上海市中环内：盒马配送范围覆盖上海市中环内 80%以上以上 6 图图 2：盒马鲜生金桥门店零售区域：盒马鲜生金桥门店零售区域 . 7 图图 3：盒马鲜生金桥门店部分餐饮区域：盒马鲜生金桥门店部分餐饮区域 8 图图 4：餐饮自助服务区餐饮自助服务区 . 8 图图 5：几家主流生鲜：几家主流生鲜 app 同类产品比价，盒马具备一定价格优势同类产品比价，盒马具备一定价格优势 . 9 图图 6：自动化配送流程：
8、自动化配送流程 . 10 图图 7：店内传送带起点：店内传送带起点 . 10 图图 8：FDA 10 图图 9：电子价签：电子价签 11 图图 10：盒马鲜生金桥店收入费用测算：盒马鲜生金桥店收入费用测算 . 14 图图 11：盒马鲜生纯电商模式费用测算：盒马鲜生纯电商模式费用测算 15 图图 12：联华超市网点分布：联华超市网点分布 17 图图 13：百果园损耗率低于行业平均：百果园损耗率低于行业平均 . 19 图图 14：生鲜行业通过“采购、仓储物流、终端订单：生鲜行业通过“采购、仓储物流、终端订单”共享降低成本共享降低成本 21 图图 15：永辉工坊系列为盒马鲜生商业模式的子集：永辉工坊
9、系列为盒马鲜生商业模式的子集 . 22 表表 1：生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果园：生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果园 4 表表 2：金桥店线上线下收入测算及成本结构分析：按照：金桥店线上线下收入测算及成本结构分析：按照 28 天（天（4 周）计算周）计算 . 13 表表 3：易果生鲜三大板块业务：易果生鲜三大板块业务 15 表表 4：易果生鲜融资情况：易果生鲜融资情况 16 表表 5：百果园发展历程：百果园发展历程 . 17 表表 6：创始人旗下多家分公司创始人旗下多家分公司 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2424 专题研究
10、|商业贸易 一一、新零售之新零售之“生鲜运营的三大模式生鲜运营的三大模式” 关于新零售，我们认为核心的落脚点是通过关于新零售，我们认为核心的落脚点是通过新的新的技术手段去实现商品（技术手段去实现商品（控控 货货）、交付方式）、交付方式（渠道）（渠道）、用户、用户体验的改造，更高效、更友好的完成消费体验的改造，更高效、更友好的完成消费流程流程。 传统公司受制于体制、团队、模式、理念、客群的限制，想要实现突破难度较 大，线下商业新物种的培育更大可能来自互联网巨头。 本篇报告的亮点在于：（1）对盒马鲜生首店进行了草根调研，并详细分析 了门店的多维度数据；（2）分析其商业模式的合理性。 盒马盒马采用采
11、用“线上线上外卖外卖+线下门店线下门店”的经营模式，门店承载的功能较传统零售的经营模式，门店承载的功能较传统零售门门 店店进一步增加，集进一步增加，集“生鲜超市生鲜超市+餐饮体验餐饮体验+线上业务仓储配送线上业务仓储配送”为一体为一体。传统超市的 动线设计就是为了增加顾客门店停留时间，接触更多的商品，相应的O2O店内分 拣效率就非常低，这也是京东到家与线下超市合作进展较慢的原因。 盒马鲜生在动线设计理念上与传统超市就存在较大差异，店内四通明亮： （1）一是盒马为真正意义上的全渠道超市，每件商品都有电子标签，可通过app 扫码获取商品信息并在线上下单，无需在线下设计复杂动线。（2）二是店内分 拣
12、更加高效方便。 公司通过电子标签、自动化合流区等新技术解决了全渠道信息获取及店内分 拣难题。在盒马鲜生取得一定成功后，永辉也推出盒牛工坊、鲑鱼工坊、麦子工 坊等“工坊”食材体验店系列，“工坊”系列借助永辉门店和供应链，属于内部合伙人 制度，财务上仍需独立核算，也是其“生鲜超市生鲜超市+餐饮体验餐饮体验”模式的尝试，自营餐 饮品牌的发展也符合新零售特征之一：控货。从模式上来看，永辉工坊系列是盒 马的子集，尚缺基于门店配送的电商环节。 回到生鲜运营，目前回到生鲜运营，目前主要的模式有三主要的模式有三类类：（1）线上线下结合）线上线下结合的代表公司有 盒马鲜生；（2）线上运营为主）线上运营为主的代表
13、公司有易果生鲜；（3）线下社区店为主）线下社区店为主的 代表公司有百果园。 表表 1：生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果园生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果园 盒马鲜生盒马鲜生 易果生鲜易果生鲜 百果园百果园 模式模式 线上+线下 线上外卖+线下门店，门店集合 了展示、餐饮、仓储、分拣等功 能 线上为主 线下为主 终端终端 线上盒马 app，线下 9 家门店， 官网、app、天猫超市生鲜专区 1700 家门店 单店面积单店面积 3000-5000 平 30 平 投资方投资方 阿里巴巴 阿里、KKR 天图资本 供应链供应链 售卖着 103 个国家超过 3000 多 种
14、商品，其中 80是食品，生鲜 产品占到 20，未来可能发展到 30。分为肉类、水产、水果素 材、南北干货，米面油粮、烘 培、熟食、烧烤以及日式料理等 各区 水果、蔬菜、水产、肉类、禽蛋、 食品饮料、甜点、酒类、礼品礼券 8 大品类共 3200 种产品以“常温、 冰鲜、冻鲜、活鲜”4 种形式，全程 冷链运输，全年无休鲜活配送。 （1）投资的种植基地，目前在全 国有 6 个基地；（2）百果园做研 发，农场按照要求做 OEM（代 工），全部包销；（3）按照百果 园的采购标准到源头采购；（4） 跟供应商和贸易商订购；（5）从 批发市场采购。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2
15、424 专题研究|商业贸易 目前，主要采购方式为原产地投 资、农产代工、源头采购，三个 渠道合计采购量占比 90%。 覆盖区域覆盖区域 一线城市 覆盖达 367 个城市。 全国 SKU 3000 多个 SKU 4000 多个 SKU 每家门店大概保持在 70 个左右的 SKU，全年 SKU 达到 600 多个 配送速度配送速度 5 公里范围内，半小时送达 次日达为主 订单订单 （2016 年年 6 月）月） 店均线上订单每天超 4000 单， 且盒马鲜生的线上订单数已超过 线下 日均订单超万单，计划 2016 年 日均 GMV 1000 万 15 年销售额 30 亿 客单价客单价 70 元 1
16、50-200 元 40-50 元 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 二、二、盒马鲜生盒马鲜生：线下生鲜超市和线上：线下生鲜超市和线上电商电商的结合的结合 2.1 业务模式业务模式：“电商电商+线下超市、餐饮线下超市、餐饮”的结合体的结合体 盒马鲜生盒马鲜生以实体店为核心，以实体店为核心，采用采用“线上线上电商电商+线下门店线下门店”的经营模式，门店承的经营模式，门店承 载的功能较传统零售进一步增加，集载的功能较传统零售进一步增加，集“生鲜超市生鲜超市+餐饮体验餐饮体验+线上线上业务业务仓储仓储”三大三大功功 能为一体能为一体，该模式，该模式做了两个维度的创新：做了两个维度的创新： 第一，生鲜超市第一，生鲜超市零售与餐饮的结合零售与餐饮的结合。所购生鲜可在餐饮区直接加工，提升生 鲜转
