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1、从中小股东的视角看股权集中与分散两类公司治理模式郭富青一、引言自从1932年伯利和米恩斯合作发表现代公司与私有财产一书提出美国上市公司所有权与控制权两权分离的著名论断以来，股权分散型公司治理结构与股权集中型治理结构已成为学者研究上市公司治理问题的两种范式。从此之后，美国股权高度分散，所有权与控制权完全分离公司治理模式被学者们奉若神明，推崇备至。似乎股权集中的公司要实现运作高效，必须转变治理机制向股权高度分散的公司治理体制趋同。事实并非如此，1999年，La Porta， Lopez-de-Silanes and Shleifer在财富经济上，对20家最大的公众贸易公司进行了考察，发现36%的公
2、司分散持股；30%属于家族控制；18%为国家控制，而其他方式控制的仅占15%。也就是说，近80年的公司发展的历史表明在世界范围内，绝大多数国家和地区上市公司股权集中的运行体制依然是普遍存在的事实。尤其是2001年美国能源巨头安然公司破产的丑闻，使美国公司治理的神话，顷刻之间破灭。致使一些学者也不得对公司法理机制的发展趋势重新加以反思，甚至一些学者已经认识到股权分散与集中的公司治理机制是客观存在的具有竞争性的两种制度。我国上市公司自产生以来，天生具有股权高度集中的特征，“一股独大”历来为世人所病诟，摆脱大股东对上市公司操纵，减持国有股，实现上市公司股权结构分散化成为国内众多学者力主的改革方案。然
3、而，美国上市公司治理方面出现的问题，用生动的事实充分说明：既不存在放之四海而皆准的公司治理准则，也不存在普世性的公司治理模式。只存在哪种公司治理模式更加适应于一国现有的政治经济体制、法制及市场环境，只有构建符合国情的公司治理机制，才能发挥公司潜能，提高公司运行的效率。无论是股权分散型或是股权集中型公司均存在着小股东，这是它们的共性，小股东在这两种公司治理的生存环境中，其处境和行为方式既有共性也存在差异，因此，窃以为从小股东的视野观察、比较这两类公司治理模式的运作样态，更有助于加深对这两类公司治理特征理解，或许能够收到窥一斑而见全豹之功效。二、股权集中型公司治理的特征及小股东的处境（一）股权集中
4、型公司普遍存在的合理性及负面价值所有权与控制权两权高度分离的分散公司体制只在美国、英国等少数国家存在，尤其在美国市场型公司治理环境下最为典型。然而，世界范围内绝大多数国家的公司属于股权集中型，甚至有些国家和地区以家族控制型为主体。德国关系型公司治理环境下，公司所有权的重要特征为所有权集中于大的机构投资人，例如，银行、保险公司、退休金组织。根据调查显示，75%-85%的德国上市公司由持股超过25%的大股东掌控，介于22%-40%的德国公司甚至是由一位大股东持股超过3/4。 Gadhoum， Lang and Young 2005年披露，59.74%的美国上市公司有控制股东，相比之下，这一比例是亚
5、洲为79.72%，欧洲是86.2%。东亚则有2/3的公司是由一个大股东控制，并且有控制股东控制的公司很少有其他大股东代表全体股东对控制股东实施监督。在日本，最大的公司已经拥有四家或五家银行和保险公司，每家银行或者保险公司都拥有公司股票的5%左右。由此可见，相对于英美分散持股的公众公司类型，股权结构集中的公司形态更为常见，它是多数国家和地区公司治理主导性体制和影响这些国家和地区经济发展状况的关键因素，因此，更值得关注和研究。公司股权结构是依托特定的资本市场条件和法制现状，自然而然形成的结果和客观存在的现实状态。对此，我国学者有切实的认知，“股权结构事实形成于公司设立时的原生态以及公司运行中的自然
6、调整，是特定市场环境中的模型选择，人为调整其结构是困难的事情，就如我国减持国有股那样，方案难产。”由控制股东控制的公司治理体制在世界范围多数国家和地区普遍存在的事实，说明这种体制有其存在的合理性和价值。西方学者经研究发现分散持股的公司在股东利益保护程度较高的国家，较之保护较差的国家更易于出现。也就是说，股权集中公司的形成是股东权益保护法律机制不健全市场环境的产物。它是法律对少数股东保护不足的一种补充和替代机制。为反映公司决策过程中，如何强化少数股东反对经营者和控制股东而设计的“反董事指数”（ant-director index）显示，由于普通法国家所有权分散的特点，这一指数获得了较高的得分；民
7、法法系国家因其所有权集中的结构获得了较低的得分。股权集中控制存在的经济基础是，因为法律制度对不公平的掠夺没有为少数股东提供有效的救济途径，控制股东能够获得巨额的控制私利。由于法律对抑制少数股东受掠夺保护不力，控制股东不会甘心情愿地放弃控制权。当然集中控制的公司治理体制之所以盛行不衰，是有其存在的制度优势的，主要表现为以下几个方面：（1）小股东之所以向大股东控制的公司投资是基于对大股东的信任。北京大学法学院的甘培忠教授认为，中小股东向大股东控制的公司投资其原始动机不可能是参与公司的管理活动，而是基于对大股东和公司的信任，并期望利益回报。他认为大股东取信于中小股东决定于大股东自身两个方面的条件：第
8、一个条件是大股东在商业社会中已经确立了良好的信誉，其所提出的投资计划和招股方案诚实可信；第二个条件是大股东自身拥有相当的财富，以证明其社会地位和道德。商业社会拥有财富和拥有道德界限不清，金钱会给所有者增加人格魅力。这也许是大股东吸引社会投资以集中资本并行使公司控制权的唯一理由。（2）有效率的控制股东会增加公司的绩效。世界银行有关专家曾对东亚2658家公司进行研究发现，所有权集中度与公司绩效呈正相关关系，而控制权集中度与公司价值呈负相关关系。通常在上市公司中，公司控制权集中度越高，所有权与控制权分离度越高，负相关关系越突出。家族集中所有权与公司绩效呈正相关关系，而家族集中控制权与公司价值呈负相关
9、关系。（3）公司所有权集中能够降低代理成本。在公司所有权集中的公司运行机制中，控制股东能够有效地对公司的经营管理层实施有效的监督，成为董事、股东代理冲突一个有效的救济手段。它能够缩小、减少甚至消除股东与经营者的利益冲突。控制股东对他们从事监督所支付的超额成本是通过非金钱性的控制利益获得补偿的。给控制股东提供这些利益是对他们声望的奖赏，并不牵涉公司资源的对外输送。（4）股权集中的公司结构更有助人力资本作用的发挥。有控制股东的公司没有来自敌意收购的外部压力，公司能够保持长期稳定的发展，有利于激励员工专用技能的培养和发挥。相比之下，股权分散型的公司，存在发达控制权转让市场，随着控制权的易主，公司频繁
10、重组，员工流动性大，不利于培养其专用技能。（5）控制股东控制公司也是集中管理的实际需要。由许多人组成的大型公司，如果其内部某些成员不能放弃控制权的话，那么公司成员的资本便不能有效地结合在起。让每个提供资本的成员都行使对公司的主要控制权，显然是不可能的。他们拥有“自由否决权”对于实现统一行动是十分不利的。因此，将控制权赋予多数股票持有者，也就是自然而又通常能被人接受的步骤。总之，由于股权结构集中型公司拥有自身的比较优势，与股权分散型公司已经形成两种制度的竞争，而不是将股权分散体制公司奉经典学者所断言的那样，要避免低效率，前者必将向后者转变。股权集中控制型公司也会引发负面价值效应。一方面，控制股东
11、很可能是无效率的，如果控制私利大大超过了少数股东从多数股东对经营管理实施监管功能所获取的利益，就会出现运行低效的后果。同时，又因公司股权结构集中治理体制，缺乏外部的市场制约因素，控制股东为维护自身的继续控制地位，谋取控制私利，就会放任这种状态持续下去。另一方面，权力运行中存在着侵犯性、扩张性和腐蚀性的天然倾向。控制股东往往会利用自己的控制地位，千方百计，花样翻新地向自己输送利益，侵犯中小股东和债权人的合法权益。有研究表明，墨西哥的控制股东从所控制的公司掠夺的私利大约占公司价值的50%。针对东亚8国公司的实证研究表明，当控制权与现金流量权11偏离愈大时，控股股东侵占小股东财富之倾向愈强。例如，台
12、湾力霸集团上市公司控制权及现金流量权偏差程度为21.09%，该集团曾发生淘空集团资产将近600亿的丑闻（二）股权集中型公司治理的一般特征及小股东权益的境况股权集中型公司通常依托于不发达的资本市场环境，由于没有形成发达的公司收购市场，因此，市场对公司经营者的制约和影响较小；而且一般来说，采取股权集中公司法理体制的国家，其法律对小股东权益的保护比较弱，小股东利益受到侵害时往往缺乏及时有效的救济手段。这种公司运行机制的一般性特征表现为：（1）所有权与控制权高度统一，公司控制权配置给大股东，控制股东操纵公司的股东大会，决定经营管理层的人事任免和经营决策；（2）控制股东具有监督经营者的动力，解决和降低了
13、股东与经营者之间的代理成本问题；（3）公司缺乏资本市场的外部压力，公司内部的监督制约也很难建立起来，因此，控制股东利用其控制地位寻租，通过各种手段截留、挪用、侵占公司的资产，或采用自我交易、关联交易向自己输送利益，侵犯公司、小股东和债权人的利益；（4）由于公司控制权很少发生转让，没有潜在的敌意收购的威胁，公司的存续具有相对的稳定性，这有助于公司员工专用技能的培养。股权集中型公司治理体制中，由于控制股东具有强大的公司控制力，不仅操纵着公司的重大决策和经营活动，而且掌控着公司的人、财、物及产、供、销，加之公司的运行透明度差，因此，大股东与小股东之间存在着严重的信息不对称问题。小股东在这种公司治理环
14、境下，必然处于弱势地位，小股东作为公司的所有者徒有虚名，完全被大股东边缘化。小股东在公司设立时认购公司的股份虽然出于对大股东的信赖，但是，在公司运营过程种，大股东控制权的扩张性、侵犯性和机会主义倾向常常失信于小股东。这使小股东时刻处在控制股东排挤、压榨和被掠夺之中。真可谓水生火热，苦不堪言。（三）我国上市公司股权集中体制及小股东处境的特殊性我国是有着集权制社会历史传统的国家，社会组织的集权制管理体制根深蒂固。我国现行公司法权力配置遵循的依然股东大会中心主义的治理模式，这无疑有利于大股东进行集权化统治。公司法第38条赋予了股东会广泛的权力，除了制定、修改公司章程，选举和更换非由职工代表担任的董事
15、、监事，决定有关董事、监事的报酬事项外，还享有十分宽广审议批准决定权。股东大会有权决定公司的经营方针和投资计划； 审议批准董事会、监事会的报告，年度财务预决算、润分配和弥补亏损方案；有权对公司增减注册资本、发行公司债券，合并、分立、变更公司形式、解散和清算等事项作作出决议。另外，在这些法定职权之外，章程还可以规定其他职权。公司法第85条规定，以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%。第142条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。该条立法明显蕴含着股权强制集中的意图。由于股权集中型公司有利于激励员工专有技能的培养，而我国又是当今世界
16、上最大的制造工业大国，所以，股权集中体制必然是我国公司的首选体制。从实践角度考察，我国的上市公司曾肩挑国企改革的重担，国有企业组织形态演变过程的“国有股一股独大”特点不可避免；而在数量上占绝对多数的不上市的股份有限公司和有限责任公司，股权结构集中，大股东支配公司运行，则实属公司治理体制的常态。在我国的上市公司中，大股东对公司、中小股东和债权人利益侵害尤为严重。按照伯利和米恩斯的观点，在股权集中，控制股东控制公司治理情况下，大股东拥有监督经营者的动力和激励因素，按理不会出现内部人控制公司的现象；只有股权十分分散的公众公司才是产生内部人控制公司的温床。然而，他们这些著名论断在我国公司治理的社会法制环境下却没有得到应验。令人奇怪的是，我国“一股独大”的股权结构，竟然也出现了公司被董事或经理这些内部人控制，损害公司、股东和其他利益相关者的局面。笔者认为究其原因，莫过于两点：其一，我国上市公司“一股独大
