美邦服饰-大众休闲领域最成功的类spa企业深度分析报告(pdf 27页)

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1、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 美邦服饰（美邦服饰（002269.SZ） 2009 年年 01 月月 09 日日 公司深度研究公司深度研究 纺织 纺织行业行业 中国大众休闲领域中国大众休闲领域最成功最成功的的类类SPA企业企业 谨慎推荐谨慎推荐 维持评级维持评级 核心核心要点：要点： 合理合理价格：价格：26.25 元元 大众休闲品牌能否成功的核心是 “物超所值” 。大众休闲品牌能否成功的核心是 “物超所值” 。 分析 UNIQLO、 H人民币兑欧元,10.7:1;人民币兑日元,1:14.55 H&M、UNIQLO 平均单店面积为我们根据公司公告推断数据 资料来源：中国银

2、河证券研究所（H&M2007 年 7 家中国渠道平均每家年销售收入 6800 万，平销 2.4-3 万/平米左右） 绝大部分地区直营，迪拜与科威特采取特许经销商方式 公司公司深度研究深度研究/ /纺织纺织行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 1、成功源于成功源于商业模式：商业模式：物超所值物超所值 无论是美特斯.邦威、UNIQLO、H&M、ZARA 在不同区域大获成功的关键在于提供物超 所值的产品：价格方面，各品牌基本款均执行平价策略，H&M、ZARA 时尚款价格略高，但 和国际大牌比较，设计类似，但价格却只有后者的 1/5-1/10。 2、渠道模式差异导致经营指

3、标差异渠道模式差异导致经营指标差异 由于 UNIQLO、H&M、INDITEX（ZARA 母公司）均以直营为主，毛利率高于美邦服饰， 而美邦的 ROE 却远高于其他三家企业。 我们认为， “加盟商为主，直营为辅”的模式，最适合于美邦目前财务现状及管理水平。 （1）直营&经销商模式，究竟何种模式更适合企业发展，与公司财务水平、发展阶段、产品 定位相关性较大。 （2）直营为主的模式对资金要求高，要求对存货控制能力更强。当前美邦仍 处于抢占市场阶段，加盟商无疑可以满足这一需求。 （3）在二三线城市，地缘优势非常重要， 经销商的社会关系往往能够促进品牌在当地的销售。 美邦以二三线城市为主体的格局， 决

4、定了 必然以加盟商为主。 3、美美特斯特斯.邦威单店销售、平销明显偏低邦威单店销售、平销明显偏低 与 UNIQLO、H&M、INDITEX（ZARA 母公司）相比，美邦目前的单店销售收入、平销 水平明显偏低。一方面，是由于各国人均收入水平的差异，更为重要的是，国内大众休闲运营 水平与国外相比差异依然较大（根据我们测算，H&M2007 年 7 家中国渠道平均每家年销售收 入 6800 万，平销 2.4-3 万/平米） 。 4、受经济周期影响差异较大、受经济周期影响差异较大 UNIQLO、H&M2008 年单店内生增速差异较大。根据公司公布数据，UNIQLO 日本 2008 年前 11 月份单店内

5、生增速 17.7%， 达到近年来最高水平； H&M 单店内生增速前 11 月份为-1% （历史上，1995、2000 年出现两次净利润负增长，公司归因于气候因素） 。美邦服饰没有公布 相关的销售数据， 但由于均价比去年同期增加较多， 我们预计老店 2008 年仍存在正内生增长。 虽然 UNIQLO 将单店内生高增长归因于适宜的气候因素， H&M 未对此作出解释， 我们认 为，两家公司表现和经济状况、不同区域居民消费习惯关系密切。中国的情况应当介于两者之 间，具体表现仍依赖于 2009 年中国经济状况。 公司公司深度研究深度研究/ /纺织纺织行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责

6、声明。 16 二二、国内大众休闲领域的国内大众休闲领域的领头羊领头羊 （一）与公司形成直接竞争的品牌 图图 15 国内主要大众休闲品牌时尚度和价格对比国内主要大众休闲品牌时尚度和价格对比 资料来源：中国银河证券研究所 大众休闲服装的消费者，对品牌忠诚度相对较低，始终力图在设计、价格、质量方面寻找 较好的平衡点。我们按照时尚程度和价位对现有品牌进一步分类，其中，与美邦服饰形成直接 竞争的是班尼路、真维斯、以纯、森马等。 美特斯邦威、以纯、森马、班尼路、真维斯的价位和市场定位非常类似，彼此属于 直接竞争对手。但班尼路、真维斯作为较早进入中国市场的大众休闲品牌运营商， 采取的运营方式更类似于 GAP

7、，产品设计风格、品牌营销手法和美邦差异较大。因 此，以纯、森马更应当视为美特斯邦威竞争对手。 佐丹奴、ESPRIT 在中国发展多年，对产品质量较为讲究，价格相对偏高，产品设计 更类似于 GAP，和美特斯邦威消费者从收入上、风格上不属于直接竞争者。 H&M、ZARA 等新进入中国市场的国际品牌时尚度较强，价格略高一筹；主攻中国 一线城市。 （二）优势比较 图图 16 国内、香港主要国内、香港主要大众休闲品牌建设、渠道管理比较大众休闲品牌建设、渠道管理比较 周杰伦“不走寻常路”大店占5% 代言人标语渠道展示 美特斯.邦威 真维斯 班尼路 以纯 森马 “真的,很精彩” 无 鲜有大店 鲜有大店 SMJ

8、、 罗志祥 无 无 鲜有大店 鲜有大店 12.84% 直营渠道比例 45.86% 直营为主 加盟为主 加盟为主 平均76.47元 产品价位 大众化 大众化 大众化 大众化 时髦 设计风格 校园风格 校园风格 略带商务休闲 时髦 2300 款数 低 低 略低 略低 品牌营销设计能力 资料来源：各公司公告、网站 中国银河证券研究所 公司公司深度研究深度研究/ /纺织纺织行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 表表 15 国内、香港主要大众休闲品牌运营国内、香港主要大众休闲品牌运营 美特斯美特斯.邦威邦威 李宁李宁 安踏安踏 真维斯真维斯（中国中国） 班尼路班尼路（中国中

9、国） 规模 净销售收入(百万) 3,156 4,348 3,182 2,050 3,124 净利润(百万) 364 474 538 553* 926* 营运指标 毛利率 38.38% 47.89% 33.20% 43.21%* 49.10% 税前利润率 13.70% 14.22% 18.88% 13.34%* 12.55%* ROE 54.53% 27.17% 12.95% 25.07%* 22.5%* 渠道 数量 2106 5676 4716 1667 3477 直营比例 13% 6.60% 0.00% 46.07% 50%（E） 单店收入(百万) 1.5 0.87 0.72 1.35 0.

10、92 单店面积(M2) 171 - 92 112* - 平销(万,不含税) 1.35 - 1.80（E） - - 发展风格 非流动资产增加/净利润 83% 69.70% 41.00% 54.7%* 14.48%* 近三年收入复合增长率 71.03% 32.39% 116.98% 11.54% 16.74% 说明 美邦平销计算假定:加盟商平均销售折扣 8 折,提货折扣 5 折,假定单店面积未变 真维斯测算的是直营店平均单店面积、及平销 真维斯、班尼路加数据为集团数据；单位为港元 资料来源：各公司公告 中国银河证券研究所 1、营销水平、营销水平和手法上差异较大和手法上差异较大 美邦的明星代言策略做

11、的恰如其份， 美邦时尚系列通过周杰伦代言、 校园系列通过汪韶涵、 潘玮柏代言， 吸引了一批 FANS， 成为美邦忠实的客户和爱好者； ME &CITY 通过 Miller 代言， 直接吸引了一批越狱迷。森马属于步美邦后尘者。 美邦的开大店策略对提高美邦在消费者心目中形象发挥了重要作用，2008 年三季度末， 美邦 500m2 以上大店数量 203 家，其中，上海南京路 9200M2 的店铺是全亚洲最大的单品牌 服装旗舰店。除雅戈尔外，美邦是唯一一家：大店既宣传品牌形象，同时能够实现盈利。 与美邦采取截然不同营销手法的是真维斯、班尼路，根据真维斯公司高管的发展思路，尽 量不请代言人，渠道不求在黄

12、金地段，关键是向消费者提供低价产品。 2、设计水平、设计水平方面美邦更显时髦方面美邦更显时髦 美邦款式更为丰富（每年开发 3000 多款，2007 年上市 1744 款，2008 年计划上市 2300 款） ；从商场调研情况看，美邦服装款式最准确的定位于 18-25 岁的在校生/刚工作群体，整体 风格满足青少年追求时髦的需求；以纯则略带商务性质；真维斯校园风格更明显。 3、发展模式上差距显著发展模式上差距显著 与真维斯、班尼路比较，美邦的发展较为激进，每年净利润额绝大部分用于非流动资产增 加，偏好于外部融资满足公司快速发展；真维斯、班尼路经营风格非常稳健，非流动资产增加 来自于内部净利润，较少

13、借用外部融资。 公司公司深度研究深度研究/ /纺织纺织行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 三三、美邦美邦服饰服饰业绩业绩增长来源增长来源：美特斯美特斯.邦威稳步发展、邦威稳步发展、 ME&CITY 推广推广 （一）美特斯.邦威稳步发展 作为运营时间超过 10 年的美特斯.邦威，在品牌运营经验方面较为成熟，且依然处于冉冉 上升阶段，我们判断美特斯.邦威品牌未来进入稳定发展期，尤其是王泉庚先生任事业部总经 理后，该品牌可以有效保障公司未来的稳定增长。 我们判断，美特斯.邦威品牌业绩增长主要来源于三方面： （1）渠道外生增长； （2）单店 内生增长； （3）生产成本变

14、化情况。 1、渠道外生增长、渠道外生增长 所谓渠道外生增长，包括渠道数量外生增长和单店面积扩大两方面。 （1）美邦渠道数量上 限有望达到李宁、安踏水平。美邦价位并不比安踏、李宁高，产品属于既适合一线消费者，同 时也适合二三线城市、甚至是东部发达农村地区。 （2）核心城市美邦部分店铺面积可以与 INDITEX、H&M 相当。旗舰店对资本投入、产品品系要求较高，目前国内品牌普遍处于尝试 阶段。美邦是除雅戈尔外，国内唯一大店盈利的企业。 2、单店内生增长、单店内生增长 影响单店内生增长的因素来源于两方面： （1）单位面积销售数量的增加，主要依赖于随着 产品线逐步延伸，如内衣领域、童装领域、配饰等，将

15、会带来单位面积销售数量的增加。 （2） 平均单价的变化，主要依赖于 CPI 水平和居民的平均消费能力。 3、成本节省、成本节省 作为跑量的企业，生产成本对公司毛利率状况影响较大。具体有关 2009、2010 年渠道外 生增长、单店内生增长、成本节省详细情况参见本报告盈利预测和估值部分。 （二）ME&CITY 推广 ME&CITY 仍在创业阶段， 具体运营状况仍有待市场检验， 目前我们难以作出准确的判断。 长期看，美邦服饰可能出现惊喜之处主要来自于此。 公司公司深度研究深度研究/ /纺织纺织行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 四、潜在风险和股价表现催化剂四、潜在风

16、险和股价表现催化剂 （一）潜在风险 （1）职业经理人激励不足，如果再次出现高管流失对股价表现短期有一定负面影响； （2） 公司的经营战略向来以“不走寻常路”为特色，2009 年如果加快扩张，由于 2010 年经济状况 仍然不明朗，具体的效果有待市场检验； （3）如果市场继续下行，面临整体估值水平继续下降 风险。 （二）股价表现催化剂 （1）短期股价表现催化剂：2009 年元旦期间零售数据较好，如果 1 月份表现不错，投资 者心理预期将会有所提振。 （2）长期股价表现催化剂：ME&CITY 如果产品设计风格与价位适 合二、三线城市，并获得这些地区消费者认可，很可能会带来业绩第二次高增长。美邦服饰未 来可能产生惊喜的地方主要在于 ME&CITY 品牌的发展。 公司公司深度研究深度研究/ /纺织纺织行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 行业背景行业背景 图图 17 历年国内休闲服零售额统计与预测历年国内休闲服