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1、资本结构与股利政策,1,债券 60,股票 40,股票 60,债券 40,企业的价值,企业的价值,圆饼理论,从股东利益的角度看，存在两个问题： 股东为什么要关心企业价值最大化？ 也许他们仅仅对最大化股东价值的战略感兴趣； 什么样的负债/权益比率会最大化股东价值？ 问题的答案是：当改变资本结构能够增加企业价值时，它也会有益于股东价值。,3,资本结构决策能增加企业价值吗?,财务杠杆、 EPS与ROE,当前 资产 20,000 负债 0 权益 20,000 负债/权益比率 0.00 利息率 n/a 股票数量 400 每股价格 50,改变后 20,000 8,000 12,000 2/3 8% 240
2、50,假设一个完全权益的公司计划使用负债来调整其资本结构（比如部分原有股东希望套现退出）,当前资本结构下的EPS与ROE,衰退 正常 繁荣 EBIT 1,000 2,000 3,000 利息 0 0 0 净利润 1,000 2,000 3,000 EPS 2.50 5.00 7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 当前资本结构下的股票数量 = 400股,改变资本结构后的EPS与ROE,衰退 正常 繁荣 EBIT 1,000 2,000 3,000 利息 640 640 640 净利润 360 1,360 2,360 EPS 1.50 5.67 9.83 ROA 1
3、.8% 6.8% 11.8% ROE 3.0% 11.3% 19.7% 资本结构改变后的股票数量 = 240股,财务杠杆与EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,有负债,无负债,盈亏平衡点,EBIT，无所得税,负债有效率,负债无效率,M&M模型的假定条件,同质化期望 永续现金流 完美资本市场： 充分竞争 企业与投资者可以以相同利率自由借贷 完全信息 无交易成本 无所得税,股东策略（无杠杆公司）：一个示例,衰退 正常 繁荣 无杠杆时的EPS 2.50 5.00 7.50 收益（40股） 100 2
4、00 300 减利息（负债800，8%） 64 64 64 净利润 36 136 236 ROE（净利润/ 1,200） 3.0% 11.3% 19.7% 投资者借款800元，以每股50元的价格购买40股，其通过自制财务杠杆能够获得与购买有杠杆公司相同的ROE。 投资者个人的负债/权益比率是：,股东策略（有杠杆公司）,衰退 正常 繁荣 有杠杆时的EPS 1.50 5.67 9.83 收益（24股） 36 136 236 加贷款800元的利息 (8%) 64 64 64 净利润 100 200 300 ROE（净利润/2,000） 5% 10% 15% 投资者以每股50元购买有杠杆公司24股股票
5、，并将其余800元贷放出去，可以获得与投资无杠杆公司相同的ROE。 这是无所得税时M&M理论的一个洞见。,MM 命题 I （无所得税）,在无税情况下，资本结构与公司价值无关。即杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值： VL = VU,MM 命题 II （无所得税）,命题 II 提高财务杠杆增加了股东的风险和回报 Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB) RB 是利息率（负债资本成本） Rs 是有杠杆时的权益回报率（有杠杆权益资本成本） R0 是无杠杆时的权益资本回报率（无杠杆权益资本成本） B 是债务的总价值 SL 是有杠杆时权益的总价值,推导过程,债务/权益比率：,资本成本： R
6、 (%),R0,RB,RB,无税情况下MM命题的含义是公司如果用债务替代权益，公司的总资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当公司增加债务时，剩余的权益的风险变大。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。剩余权益资本的成本增加与债务融资成本的降低相互抵消，此消彼长，公司的加权资本成本不受影响，从而公司价值也不受影响。,MM 命题 I & II（有所得税）,命题 I（有所得税） 企业价值随着财务杠杆的提高而增加 VL = VU + TC B 命题 II（有所得税） 杠杆提高所导致的权益资本风险和回报的增加会被利息的税盾效应所抵消（ interest tax shield） RS =
7、 R0 + (B/S)(1-TC)(R0 - RB),MM 命题 I（有所得税）,现金流的现值之和，即企业价值是 VL,第一部分的现金流现值之和就是无杠杆公司的价值 VU 第二部分的现值之和是 TCB,MM 命题 II（有所得税）,根据 M&M 命题 I（有所得税），有：,既然,资产负债表两边恒等（现金流的价值），则有：,两边同除以 S，则有,就等于：,财务杠杆的效用,负债/权益比率 (B/S),资本成本： R (%),R0,RB,投资者的总现金流,衰退 正常 繁荣 EBIT 1,000 2,000 3,000 利息 0 0 0 EBT 1,000 2,000 3,000 所得税 (Tc =
8、35%) 350 700 1,050 投资者的总现金流 650 1,300 1,950,衰退 正常 繁荣 EBIT 1,000 2,000 3,000 利息 (800 8% ) 640 640 640 EBT 360 1,360 2,360 所得税 (Tc = 35%) 126 476 826 投资者的总现金流 234+640 884+640 1,534+640 （股东与债权人） 874 1,524 2,174 EBIT(1-Tc)+TCRBB 650+224 1,300+224 1,950+224 874 1,524 2,174,全部权益,有杠杆,投资者的总现金流,其他条件相同，有杠杆公司支
9、付的所得税少于无杠杆公司。 因此，有杠杆公司负债加权益的价值大于无杠杆公司的全部权益价值。,S,G,S,G,B,全部权益公司 杠杆公司,总结：无税,在无所得税条件下，企业价值与资本结构无关。 这就是M&M 命题 I（无所得税）： VL = VU 命题 I 成立是因为股东可以通过自制财务杠杆获得任何等价收益。 在无所得税条件下，M&M 命题 II（无所得税）表明财务杠杆提高会增加股东的风险和回报。,总结：有税,在有所得税，但无破产成本的条件下， 企业价值随着财务杠杆的提高而增加。 这就是 M&M 命题 I（有所得税）： VL = VU + TC B 在有所得税条件下， M&M 命题 II（有所得
10、税） 表明财务杠杆提高会增加股东的风险和回报，但其风险会被税盾的效应所部分抵消，股东权益资本成本低于无所得税时，相应的加权资本成本也会降低。,负债的局限性财务困境成本,直接成本 法律以及管理费用 间接成本 企业经营能力方面所遭受的损失（比如销售额的下降） 代理成本 自利战略一：股东寻求过大风险投资的动机 自利战略二： 股东在企业困境时不愿追加投资的动机 自利战略三：股东利用控制权掏空资产的动机,示例：财务困境中的企业,资产 账面值 市场值 负债与权益 账面值 市场值 现金 200 200 负债 300 固定资产 400 0 权益 300 总计 600 200 总计 600 200 如果该企业目
11、前要破产清算，会发生什么？,债权人获得200，股东将一无所获。,200,0,自利战略一：投资高风险项目,赌注 概率 收益 幸运 10% 1000 倒霉 90% 0 投资的成本为200 （企业所有留存现金） 假设期望的回报率为50% 预期从该高风险投资获得的现金流 = 1000 0.10 + 0 = 100,NPV = 133,预期从该高风险投资获得的现金流 债权人 = 300 0.10 + 0 = 30 股东 = (1000 300) 0.10 + 0 = 70 不进行高风险投资时债权人的现值 = 200 不进行高风险投资时股东的现值 = 0,自利战略二：不愿追加投资,假设这是一项政府担保的投
12、资，保证在一期可获得350。 投资的初始成本为300（企业自身目前仅有200），因此要求股东提供额外的100 来为该项目融资 假设期望收益率为10%。,我们应该接受这个项目吗？,NPV = 18.18,该政府担保项目的预期现金流如下： 债权人 = 300 股东 = (350 300) = 50 不实施该项目时债权人的现值 = 200 不实施该项目时股东的现值 = 0, 100,自利战略三： 掏空资产,清算股利 假定企业当期给股东支付现金股利200，这会导致企业现有资产被完全掏空，债权人将一无所获，股东的投资则获得了相当的补偿。 这种战略很明显违背了债务契约的规定。 其他包括给股东/管理层支付津
13、贴等。 最关键的问题的是谁掌握着控制权。,税盾效应与财务困境,企业最优资本结构要同时考虑负债的税收抵减优势与增加的财务困境成本之间的平衡。这被称为资本结构的平衡理论。 但是很难准确地公式化表述这种均衡关系。,负债 (B),企业价值 (V),0,负债税盾的现值,财务困境成本的现值,有所得税时 杠杆企业的价值,VL = VU + TCB,V = 企业实际价值,VU = 无杠杆企业的价值,B*,企业价值 最大化,最优资本结构,圆饼模型的修正,税收和财务困境成本可以视为对企业现金流的相应索取权。 若G 和 L 分别表示支付给政府的税收以及支付给律师等的破产清算费用。 VT = S + B + G +
14、L,S,G,B,L,信号理论,当企业负债的边际收益等于边际成本时，企业的资本结构最优。 投资者通常视负债水平为传递企业价值的信号。 当企业预期利润水平较低时，负债水平较低。 反之，当企业预期利润水平较高时，负债水平也较高。,权益的代理成本,当一个人是公司股东而非仅仅作为被雇佣者时会为企业价值最大化付出更多努力。 当管理层有动机去攫取额外津贴时，他们也需要有机会去这样做，而自由现金流量则给他们提供了这样的机会。 自由现金流假说认为股利的增加通过抑制管理层的过度自利行为而有益于股东。 自由现金流假说同时认为增加负债也有利于减少管理层所支配的资金，从而降低了代理成本，而且其效率高于股利增加所带来的效
15、果。,优序融资理论,该理论认为，当企业的内部留存不能满足企业所需时，企业更偏好于负债融资而非股权融资。 规则一 首先使用内部留存资金。 规则二 其次考虑负债融资，最后考虑发行新股融资。 优序融资理论所得出的结论与平衡理论并不一致。 并没有目标负债/权益比率 有更多盈利的企业将使用更少的负债 企业更偏好于财务松弛，以满足未来竞争需要,增长与负债权益比率,增长意味着权益融资的重要性大于负债融资，即使存在很低的破产成本。 因此，高成长性企业相比于低成长性企业通常具有较低的负债比率。 增长是现实世界中的企业的一种基本特征，因此，100%负债融资的资本结构只是次优选择，也并不现实。,企业应如何构造资本结
16、构,大多数公司都具有较低的资产负债率。 改变财务杠杆将影响企业价值。 财务杠杆增加，公司股票价格将上升，反之则反是。 这与 M&M （有税）的理论推断一致。 另外一种解释是财务杠杆提升意味着企业传递出经营良好的信号，从而提高股票价格。 但是资本结构在不同行业之间存在较大差异。 存在证据表明企业具有目标资本结构的标准，实际资本结构总是倾向于接近其目标资本结构。,影响目标资本结构的因素,所得税 既然利息具有税收抵减作用，高盈利的企业倾向于使用更多负债 （即可以获得更多税盾带来的好处）。 资产的类型 财务困境成本依赖于企业所拥有的资产类型。 经营收益的不确定性 经营收益不确定程度高的企业有更大概率面临财务困境，倾向于使用更少的负债。 优序融资与财务松弛 理论表明企业会优先使用内部留存来满足资金需要，其次负债，其
