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1、第五篇 资本结构与股利政策,资本结构 资本成本 杠杆效应分析 股利政策,在学习企业融资理论以前，我对负债经营的理解是空洞的，只认为它是一种快速筹资、有利于企业快速发展的方法；现在我明白了它也是调整收益、调整风险的一种方法，它既可以雪上加霜，也可以锦上添花。因此，作为一个企业的管理者，应该根据内外环境的变化，及时做出反映，主动地利用投融资决策通过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效规避风险。 摘自一位MBA学员的财务管理考试卷,一个有趣的例子 以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：两公司自有资金税后利润率 1、当资金利润率是15% 2、当资金利润率是5%,B公司 负债50% 自有资金：
2、100 借入资金：100 利率是10%,A公司 没有负债 自有资金：200 借入资金：0,C公司 负债75% 自有资金：50 借入资金：150 利率是10%,美国大公司的融资现象：,1984年1990年，发行大量的新债，得到的资金用于赎回公司的股票； 1990年1994年，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，得到的资金用于 偿还债务； 而94年以后，各公司一方面发放股利，另一方面又大量借债，得到的资金用于赎回公司的股票； 从账面价值看，负债比率大大上升， 但从市场价值看，负债比率大大降低。,分析：,与70年代相比，美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率，而90年代初又呈现出相反的状况，各公司
3、纷纷利用股市发行大量的新股，改变它们的资本结构，努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆。94年后又与80年代相似。 美国经济1982.111990.6处于繁荣时期； 1990.61991.3则处于萧条时期 （而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复）。,资本成本,资本成本的作用 单项资本成本的计算 1 债券成本（名义、税前、税后） 2 优先股成本 3 普通股成本 4 保留盈余成本 综合资本成本（加权平均的资本成本） 加权边际资本成本的确定,资本成本的作用,比较筹资方案、方式 评价投资项目 评价经营成果 投融资决策的关键 资产结构与财务结构的联接点,资本预算中重要参数,资产结构,经营杠杆 经营
4、风险,资本成本,决定Wi并影响Ki,财务结构,财务杠杆 财务风险,影响着公司EPS的水平与变动,影响着公司EBIT的水平与变动,1 债券成本的计算,例如：某公司发行期限为25年， 债券票面利率为12%的债券， 总价值1000万美元， 发行费用率为3%， 该公司适用的所得税率为40%， 该债券的成本是多少？ 名义成本？税前成本？税后成本？,债券的名义成本,债券持有人得到的收益率 如何求债券持有人得到的收益率？ 思考：债券的名义成本与债券的票面利率 哪个大？,1 债券成本的计算,债券的税前成本,名义成本中没有考虑到发行费用， 若扣除，得到债券税前成本， 它大于名义成本 则税前成本K应满足： 利用试
5、错(插值)法求k,1 债券成本的计算,债券的税后成本,利息是税前支付，可以节税，即成本还可以降低。 债券的税后成本=债券的税前成本*（1-T） 注： 1、公司有纳税，则债券的实际成本为税后成本 公司若没有纳税，则债券的实际成本为税前成本 2、利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资 3、债券期限较长，近似将其看作永续年金,1 债券成本的计算,名义成本即为优先股股东得到的收益率k,2 优先股成本,普通股成本Kcs,求出Kcs,若现金红利以固定的年增长率g递增， 则：,（P0为发行价）,或利用CAPM模型 请见后附案例“百事可乐公司”,3 普通股成本,4 保留盈余成本,保留盈余，等于股东对企业追加
6、投资，因此性质同普通股，只是没有发行费用 故成本k： 思考：长期借款的成本？,综合资本成本的计算,首先必须清楚： 1、理想的资本结构是什么？目前的资本结构是什么？ 应以什么方式融资？每种方式的融资规模是多少？ 2、每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本？,加权边际资本成本的确定,计算每种资本来源的成本； 确定每种资本来源的融资百分比； 计算资本边际成本曲线上加权成本会上升的点； 计算公司资本加权成本，当融资额上升时这一结果会有所不同； 构造一个图，该图把未来投资机会的内部收益率同资本加权边际成本进行对比，它可以指出哪个投资项目可以接受。,融资或投资规模,资本成本或内部收益率,第十五
7、章 杠杆效应分析,风险、经营风险、财务风险的含义 经营杠杆度、财务杠杆度、联合杠杆度 杠杆效应与风险 决策、结构、杠杆、风险之间的互动关系 如何利用杠杆进行预测、控制？,如何识别杠杆？如何计算杠杆？ 杠杆的两大作用？杠杆由什么决定？,风险：预期收入的波动程度 经营风险：税息前收益（EBIT）的波动 程度 取决于两个因素：1、销售收入的波动程度 2、EBIT对销售收入波动的敏感度 （经营杠杆的大小） 财务风险：每股收益（EPS）的波动程度 取决于两个因素：1、EBIT的波动程度 2、EPS对EBIT波动的敏感度 （财务杠杆的大小）,讨论 如何理解 决策、结构、杠杆、风险之间的互动关系,风险是什么
8、？风险大小与哪些因素有关？ 哪些是可控的？ 杠杆大小与什么有关？ F、I、D大小取决于什么？ 资产结构、财务结构取决于什么？ 投资决策，融资决策,两个案例的比较,1、马绍尔工业公司 一个低负债的案例,2、南加州爱迪生公司 一个高负债的案例,试比较两个案例中以下方面：,在筹资、股利政策方面有何不同？ 行业竞争程度？ 经营风险？ 公司经营战略？ 资产的构成？（有形资产、无形资产所占比例？） 领导者的个性？,资本结构,1 资本结构设计的目标 最优资本结构的标准 2 规划与设计资本结构的理论依据 3 规划与设计资本结构的决策方法,8.1 融资组合设计要解决的问题,期限结构 各方式的比例结构,简化的资产
9、负债表,资产,流动负债 长期负债 优先股 普通股,资本结构,财务结构,财务结构-流动负债=资本结构,规划与设计资本结构的依据之一 公司需交纳所得税并且存在破产的可能性,公司需交纳所得税 利息税盾会影响公司的资本加权成本；并且增加公司的市场价值 是否可以无限制地提高财务杠杆来增加公司的价值和降低资本成本呢？ 公司存在破产的可能性 轻：债权人的限制，借贷的困难，好项目的放弃。 重：资产低价出售；清算成本。,规划与设计资本结构的依据之二 公司价值、代理成本、经营效率,代理成本包括： 1、激励成本基本工资、额外津贴、免费使用公司的交通工具等 2、（股东、债权人）监控成本审计财务报表、津贴的调整决策等对
10、管理层的约束措施；债权人确保保护性条款得以遵守而导致的监控成本。 债务的显性成本（税盾） 代理成本 财务拮据成本 （包括一部分经营效率的牺牲）,规划与设计资本结构的依据之三 代理成本、自由现金流,公司管理层更愿意持有并控制公司的自由现金流； 大量的自由现金流 会导致公司管理层进行不明智行动。 通过债券人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由现金流； 通过债权人的限制条款监控公司管理层的行为； 管理层在财务拮据和破产威胁下工作时，效率会提高。,规划与设计资本结构的依据之四 选择顺序理论,根据投资机会来调整红利政策,内部融资,外部融资,债券 可转换债券 优先股 普通股,有何不足？,规划与设计资本结
11、构的决策方法,EBITEPS分析 比较杠杆比率 如何寻找适当的财务杠杆范围？ 比较资本成本法 比较公司价值法 唐纳森方法,在对公司经营风险理性估计的基础上，设立目标财务比率！,西方股利理论,股利无关论,股利相关论,完善中的理论,股利剩余理论,M M 理论,假设排除论,一鸟在手论,税赋差异论,客户效应,信息效应,代理费用,预期理论,股利政策,影响股利政策的因素,法律限制,资产流动性,盈利的可预测性,所有权控制,通货膨胀,传播信息论,现金股利,股票分割及股票股利,股票回购,股利政策的影响,完整市场论（MM理论）,追随者理论（客户效应）,三 、股利政策的分类,按股利支付比率的高低分类 按每股股利是否
12、稳定分类 按股利支付方式分类,按股利支付比率的高低分类,全部发放股利的政策 高股利政策 低股利政策 不支付股利的政策,按每股股利是否稳定分类,稳定的股利政策 变动的股利政策（定比例变动） 阶梯式的股利政策 稳定加额外的股利政策,按股利支付方式分类,纯现金股利 纯股票股利 现金加股票的股利 （股票回购）,影响股利政策的因素,法律限制 国家宏观经济环境 通货膨胀 企业的融资环境 市场的成熟程度 企业所在的行业,企业资产的流动性 企业的生命周期 企业的投资机会 盈利的可预测性 所有权控制,外部因素 内部因素,我国上市公司股利政策研究,华南理工大学 课题组,衷心祝愿各位学员： 事业、生活更上一层楼生活！,
