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1、2019/5/5,1,四、资本结构理论与股利政策,基本概念与MM理论 债务应用的限制权衡模型 杠杆公司估价与资本预算 资本结构的其他理论,2019/5/5,2,4.1 基本概念与基本理论,基本概念 基本理论,2019/5/5,3,4.1.1 基本概念,资本与资本结构（可以用资产负债率Kd表示） 资本成本及其计量（加权成本Kw） 财务风险与财务杠杠(DFL) 研究资本结构的意义（一定程度的负债有助于降低资金成本；负债融资具有杠杠作用；负债过多将会增加公司的财务风险） 一般情况下， Kw最小与公司价值最大是一致的。,2019/5/5,4,4.1.1 基本概念,注：对资本成本可以从融资与投资两个角度
2、加以认识与理解 融资角度：获得资本所要付出的代价； 投资角度：各类资本所有者提供资本时所要求的（投资）回报。 在资本可交易的情况下，可由资本的市场价格计算出各自的成本（到期收益率）,2019/5/5,5,4.1.1 基本概念,当且仅当公司价值提高时，改变资本结构对股东才是有利的； 财务杠杠与股东收益一个示例 A公司目前的资本结构中无负债。公司正在考虑发行债券回购部分股票，相关资料如下表：,2019/5/5,6,4.1.1 基本概念,2019/5/5,7,4.1.1 基本概念,目前，经济环境对总资产收益率（EBIT/总资产）的影响分别为（繁荣：25）、（一般：15）、（衰颓，5 ）。 要求：分析
3、改变财务状况对EPS的影响；据此你能够得出什么结论。,2019/5/5,8,4.1.1 基本概念,结论： 会，仅当总资产收益率不低于负债利率时，财务杠杠才对股东有利。 讨论： 若经济环境三种状态出现的概率相同，则改变财务状况对公司净资产收益率的影响程度有多大？据此，你能够得出什么结论。,2019/5/5,9,4.1.1 基本概念,讨论： 财务杠杠真的能够影响公司价值吗？ 结论并不是确定的，在有效市场下，取决于公司是否存在所得税。,2019/5/5,10,4.1.2 基本理论MM定理,1、无税情况下的MM定理 基本假设（4条） 公司经营风险的高低由EBIT的不确定性计量； 所有投资者对公司产生E
4、BIT的能力（包括可能性）有相同的预期； 证券交易市场是完美的：不存在交易成本，个人与公司可以按相同的利率举债（且债务利率Kb无风险）； 公司预期EBIT不变且永续,2019/5/5,11,4.1.2 基本理论MM定理,两个命题 命题1：财务杠杠对公司价值不产生影响 Vl=Vu=EBIT/Kw Vl、Vu分别为负债及无负债公司之价值 命题2：权益资本成本（Ks）随着财务杠杠的增加而增加 KsKu+（ Ku-Kb ）D/S（ Ku为无负债公司权益资本成本、 D/S分别为负债企业债务、权益之价值 ）,2019/5/5,12,4.1.2 基本理论MM定理,结论演示 设有两个公司U，L（前者无负债，后
5、者负债B），两个公司预期收益X=EBIT均相同。 Vl=D+S 考察投资者的行为:1）投资于公司U的比例为 或2）购买L同样比例的股票与债券（权益凭证） 情况1下的现金流出：Vu, 流入： X; 情况2下的现金流出：（ D+S ）, 流入： （ X Kb* D）+ Kb* D= X;,2019/5/5,13,4.1.2 基本理论MM定理,注意到，两种行为的投资风险相同，投资收益一致（均为： X ），依据一价原理有： （ D+S ） Vu 即 Vu D+SVl 需要说明的是，更多的论证均通过套利（在不增加风险的情况下得到额外收益行为）方式进行的，一个示例如下：,2019/5/5,14,4.1.2
6、 基本理论MM定理,设有两个公司U，L，处于同一风险等级。X=EBIT90， D400，Kb=7.5%.设套利之前Ks=Ku=10%。则 Vu=900 Vl=S+D=(90- 7.5%*400)/ 10%+400 =600+400=1000 Vu 可以认为这不是均衡状态，投资者可以通过自制杠杠，在两个公司之间进行套利交易而获利（低买高卖）,2019/5/5,15,4.1.2 基本理论MM定理,设投资者持有10L公司股票，则其收益为 10600 106（也意味着有60自有资金） 通过如下策略可以套利： 1）借入40债务（此时的投资组合与持有L公司的一致），同时出售其持有的L公司股票，全部资金用于
7、购买10%的U公司股票； 2）剩余资金(100-90=10)投资债券 收益为：900*10%*10%-40*7.5%+10* 7.5% =6.756 (有利可图！),2019/5/5,16,4.1.2 基本理论MM定理,不断的买进U的股票，卖出L的股票，其结果只能是U公司价值上升， L公司价值下降，直到投资者无利可图为止，此时市场均衡。 依据MM命题，任何企业想通过改变财务机构来改变其市场价值的企图，都会被股票与债券持有人为追求自身利益最大化而采取的对策所抵消。,2019/5/5,17,4.1.2 基本理论MM定理,命题2（ KsKu+（ Ku-Kb ）D/S ）的演示 注意到： Ks（ X-
8、Kb* D ）/S （ Ku*Vu-Kb* D ）/S (Ku（D+S）- Kb* D )/ S = Ku+（ Ku-Kb ）D/S 一个推论：无税情况下，财务杠杠不影响公司资本的加权平均成本（你能够证明吗？） MM定理的形象说法：圆饼的大小并不因切法的不同而改变。,2019/5/5,18,4.1.2 基本理论MM定理,作业 R公司的Kw（不考虑所得税）12，它可以8的利率借款。设公司目标资本结构为：权益80；负债20。问题：权益资本成本？若目标资本结构中权益为50，结论又如何？此时的Kw为？,2019/5/5,19,4.1.2 基本理论MM定理,2、有税情况下的MM定理 基本假设 考虑公司所
9、得税（税率不变）； 其余假设同前,2019/5/5,20,4.1.2 基本理论MM定理,注意到公司利息可以抵税，因此，可以预期在EBIT给定的情况下，高财务杠杠可以导致股东与债权人的现金流增加。 事实上， 属于股东与债权人的现金流 （ EBITKb*D ）(1-T)+ Kb*D EBIT (1-T) Kb*D *T EBIT (1-T)(后者乃无杠杠情况下的权益人现金流),2019/5/5,21,4.1.2 基本理论MM定理,两个命题 若公司处于有效税盾中，可以假设现金流Kb*D *T具有与债务利息相同的风险，注意到该现金流为永续年金，故税盾现值为： D *T 命题1：Vl=Vu+D*T= E
10、BIT (1-T) /Ku+ D*T 命题2：Ks= Ku+（ Ku-Kb ）(1-T)D/S 这里： Ku为同一行业可比公司无杠杠情况下的权益资本成本。,2019/5/5,22,4.1.2 基本理论MM定理,结论演示 这里仅对命题2加以说明 注意到： Ks= （ EBITKb*D ）(1-T)/S = EBIT (1-T)- Kb*D (1-T)/S =Ku*Vu- Kb*D (1-T)/S = Ku*(D+S-T*D)- Kb*D (1-T)/S = Ku+（ Ku-Kb ）(1-T)D/S,2019/5/5,23,4.1.2 基本理论MM定理,两点说明： 依据命题1，可以估计出杠杠公司的
11、权益价值 S=Vl-D或由命题2在知道Ks时加以估计； 杠杠公司资本加权平均成本KwKu(你能够证明吗？) 提示： KwD *Kb*(1-T) /Vl+ S *Ks*/Vl,2019/5/5,24,4.1.2 基本理论MM定理,一个示例： 设一家有50万元债务的公司L，其价值170万元。设X=EBIT永续， 税前债务利率Kd为10%，公司税率34。若公司完全采用权益融资，权益持有者要求的收益率为20。 问题：1）该公司完全采用权益融资时，企业价值？ 2）该杠杠企业股东的净收益？,2019/5/5,25,4.1.2 基本理论MM定理,分析 1）由Vl=Vu+T*D 可以得到Vu 2）股东收益(Y
12、e)=（EBIT-Kd*D）(1-T) 可以得到 Ye EBIT (1-T) -Kd*D*(1-T) Ku*Vu- Kd*D (1-T) 求Ye是否还有其他方法？,2019/5/5,26,4.1.2 基本理论MM定理,作业： 一家有500万元债务公司L的基本信息如下： EBIT151.52 ；公司税率34； 税前债务利率Kd为10%，若公司完全采用权益融资，权益持有者要求的收益率为20。 问题：1）该公司的权益价值，权益成本？ 2）公司加权平均资本成本Kw？ (170/39.4%/14.92%),2019/5/5,27,4.2债务应用的限制权衡模型,财务困境破产风险与破产成本 代理成本 权衡之
13、后的资本结构 影响目标资本结构的现实因素,2019/5/5,28,4.2.1债务应用的限制财务困境,因负债融资而导致企业失败（被清算）的可能性； 这种成本包括 直接成本：清算或重组的法律及管理成本一般为市值的3左右（破产之于律师，犹如鲜血之于鲨鱼！）； 间接成本：经营所受到的影响（如：管理当局忙于试图破产，而不是经营业务，从而阻碍了与客户及供应商之间的正常经济往来）,2019/5/5,29,4.2.1债务应用的限制财务困境,一个示例： 设有二家公司A、B，计划经营均在一年以上。预计他们明年的现金流为100（繁荣时）或50（萧条时），其概率均为50，公司无其他资产。 A公司以前发行的债务本息支付
14、49、B需支付的债务本息60。设：股东与债权人均为风险中立者（意味着投资者并不关心风险是否存在及其高低，不要求风险补偿），利率10，公司均负有限责任。 请对两个公司及其发行的债券、股权进行估价,2019/5/5,30,4.2.1债务应用的限制财务困境,分析 1）对A公司而言： 债权人预期现金流NCFd=49, 价值D=49/1.1=44.55 股东预期现金流NCFs=(51+1)/2=26, 价值S=26/1.1=23.64 公司价值Va=D+S=68.18,2019/5/5,31,4.2.1债务应用的限制财务困境,2）对B公司而言(同理) 公司价值Vb=D+S =55/1.1+20/1.1
15、=50+18.18=68.18 注意到B公司面临破产风险，两公司的价值仍然相同。B公司的债权人会特别留意债券的评价，尽管公司承诺支付本息60，但债权人只愿付出50。该债券属于垃圾债券。,2019/5/5,32,4.2.1债务应用的限制财务困境,进一步更现实的讨论： 对B公司而言，在萧条时，债权人只能得到35（意味着破产成本为15），容易求出债务、股权及公司的价值分别为： D=43.18 S=18.18(为什么不受影响？) Vb=61.36,2019/5/5,33,4.2.1债务应用的限制财务困境,结论： 破产的可能性对公司价值产生负面影响，破产成本降低了公司价值（与持续经营比较，此时无关的第三
16、方获得了公司的现金流！） 需要说明的是：财务杠杠的税收利益显然只对那些必须缴税的公司才是重要的（税率差异对借款动机也有影响）,2019/5/5,34,4.2.2债务应用的限制代理成本,源于委托代理关系，委托人与代理人利益的不一致性所形成的冲突及由此而导致的损失。 在任何情况下，委托人均希望代理人的行为是为了实现其利益的最大化（即：与委托人的利益一致），但通常代理人是自私的，其对自我利益的追求会侵蚀代理关系。除非有明确的约束，否则，代理人就更加可能会为自己谋取私利，而不是维护委托人的利益。,2019/5/5,35,4.2.2债务应用的限制代理成本,为了自身利益的需要，委托人必然要求建立一套机制，以制定、监督有关合同的执行。此即代理成本 从财务角度观察，代理成本存在于股东、债权人、经营者之间。 在公司发生财务困境时，公司经营者会采取有利于股东的策略，（该策略未必一定是公司价值最大
