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1、前言：2007 年 3 月 13 日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，这件事情标志着美国次贷危机正式爆发。对于危机的原因，各界看法较为一致：过度消费模式、房价的下跌、利率的升高、大规模次级贷款的发放、资产证券化的大规模进行、评级的虚假及反应滞后等等。那么资产证券化在此次美国次贷危机中究竟起到了什么样的作用、通过什么样的作用机制在危急中传导、扩散风险呢？定义：广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化。狭义的/常说的资产证券化就是指信贷资产证券化。
2、资产证券化就是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品（证券） 。简言之，资产证券化是可以将具备稳定现金流的资产转变为流通证券的过程。资产证券化的有关当事人：发起人，也叫做原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业；特定目的机构或特定目的受托人(Special Purpose Vehicle,简称 SPV，是资产证券化的中枢，指接受发起人转让的资产/受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。)；资金和资产托管机构
3、，为了保证资金和基础资产的安全，SPV 需要把资产托管给信誉良好的金融机构，如某个大银行；信用增级机构；信用评级机构；承销人，是指负责证券设计和发行承销的投资银行；证券化产品的投资者，即持有人，包括自然人和机构。交易结构为:发起人,即资产的原始权益人将资产出售给特殊目的机构SPV(Special Purpose Vehicle 特定目的机构 /特定目的受托人，是资产证券化的中枢，指接受发起人转让的资产/受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择 SPV 时，通常要求满足所谓的破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响),该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券融资，
4、 （以资产产生的现金流向投资者支付本息） ，以证券发行收入支付购买资产的价款。该过程的三大核心机制是资产重组、风险隔离和信用增级。资产证券化的流程结构：（1）确定资产证券化的目标，组成资产池原始权益人（如出售贷款的商业银行和抵押贷款机构）把自己拥有的能够产生未来现金流的信贷资产汇集形成一个资产池。（2）组建特设机构 SPV（特定目的机构/特定目的受托人） ，实现真实销售SPV 从发起人那里买来的资产构成 SPV 负债表上的资产，SPV 发行的证券则构成其资产负债表上的负债。尽管 SPV 可以由原始权益人设立，但是 SPV 在法律和财务上需独立于发起人。原始权益人把资产转移给 SPV 通常有两种
5、方式：真实出售和抵押融资。如果以真实销售转让资产，债权人对这部分资产是没有追索权的。也就是说，一旦原始权益人发生破产清算，这些进入资产池的资产将与发起人的其他资产完全剥离，不列入清算范围，以达到“破产隔离”的目的；而抵押融资则不能实现资产的完全隔离。（3）信用增级为了吸引更多的投资者、改善发行条件,必须对资产进行信用增级以提高资产支持证券的信用等级。信用增级方式主要有三种：一是破产隔离，剔除原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高资产支撑证券的信用等级；二是把资产划分为优先证券和次级证券两类，对优先证券优先偿付本息，这样就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级；三是金融担保，SPV 向保
6、险公司投保，由保险公司向投资者担保 SPV 将按期履行还本付息的义务。如果 SPV 违约，将由保险公司代 SPV 偿付到期证券的本息。（4）信用评级投资者需要有信用评级机构提供的对资产支持证券的信用评估。对资产支持证券的评级和一般证券有所不同，由于资产支持证券的资产进行了“破产隔离” ，所以一般评级机构只对与资产支持证券相关的标的资产产生未来现金流的能力进行评估，以判断可能给投资者带来的违约风险。证券发行以后，评级机构会在一段时期内对资产进行持续地跟踪评估，根据新情况调整信用等级。（5）发行承销承销人是发行人和投资者之间的中介，一般由投资银行担任（美国的投资银行相当于中国的证券公司） 。投资银
7、行对证券进行促销以确保证券发行成功，顺利实现融资。（6）发行后的服务与报告在这个阶段里，SPV 从证券承销商那里获得证券发行的收入，再按照资产购买合同规定的价格，把发行的大部分收入支付给原始权益人。发起人继续提供与资产有关的、收取到期本金和利息、负责追收预期债务的服务职能，然后把收到的本息转入托管银行，由托管银行转给投资者和向各类服务机构支付专业服务费用。若资产池资产在进行还本付息和支付费用之后还有剩余，就按照合同约定在发起人和 SPV 之间分配。当发起人不能履行这项服务职能时，托管银行有责任取代发起人担当起这项服务职能。资产证券化的运作流程可以简单地描述为下图：举例简单通俗地了解一下资产证券
8、化：X:在未来能够产生现金流的资产B:上述资产 的原始所有者； 信用等级 太低，没有更好的融资途径C:枢纽（受托机构）SPVD:投资者资产证券化 B 把 X 转移给 C，C 以证券的方式销售给 D。B 低成本地（不用付息）拿到了现金；D 在购买以后可能会获得投资回报；C 获得了能产生可见现金流的优质资产。投资者 D 之所以可能获得收益 ，是因为 X 不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。X（可产生现金流的资产） 以证券的方式（投资回报）证券发行收入 现金资产证券化的益处：资产证券化产品于上个世纪 60 年代末 70 年代初在美国出现以后，便得到了迅速发展。资产证券化在低
9、成本融资、分散金融机构风险、改善资产负债比例、产品设计多样化等方面的优势几乎无人能及。资产证券化也因此被称为近三十年来金融创新工具中最璀璨的明珠，被金融机构视为最赚钱的工具、最好的风险分散转移工具。不仅如此，资产证券化产品也因为其破产隔离、信用增级等制度设计，被视为最安全的高收益投资产品。（1）对发起人的益处第一，给发起人提供了除传统融资方式以外的又一（新的）融资方式，为无法借助传统方式融资但又拥有优质资产的企业开辟了一条进入资产市场的新渠道。第二，给发起人提供了转化资产形态、转移资产流动性风险的途径，使发起人在及时取得资产销售收入的同时改善自身的资产负债比例、结构，提高资产收益率。特别是给银
10、行等金融机构提供了扩大信用规模的有效途径。第三，给发起人提供了在股权不受影响、保留完整经营管理权和不增加企业债务负担的条件下，以资产信用进入资本市场、筹集低成本长期资金的途径。第四，给发起人提供了在不公开企业秘密信息和破坏与客户原有关系的条件下，通过资产证券化提供资产管理、权益偿付等服务，增加利润。（2） 对投资者的益处第一，资产信用的确定性和信用增级的保障，给投资者提供了一种高质量、低风险的投资工具。第二，规范的证券信用评级，减少了投资者分析评估投资对象的成本支出。第三，资产证券化技术可以提供无限的证券品种和灵活的信用到期日、偿付结构等等。给了投资者多样化的选择空间，满足了不同的投资需求。（
11、3） 对社会的益处不可否认，美国 MBS 抵押支持证券化/住房抵押贷款证券（Mortgage m:id -Backed Securities）的发行筹集了大量资金，为成千上万的美国人实现“居者有其屋”的梦想发挥了不可低估的作用。流动性强而有效的二级证券化市场的存在，使融资渠道得以扩大，主要借贷市场的成本得以降低，还减小了各地区之间信用可得性与信用成本的差别，有助于国家和全球资本市场的形成。健康的资产证券化市场通过规范各个金融机构的信用行为，使之服从资本市场的定价和评估标准，有利于资本的有效配置，使稀缺的社会资本发挥更大的效用。对于金融机构来说，资产证券化提供了一种有效的机制，能够把集中的信用风
12、险、利率风险和市场风险转移给投资者和更加分散的资本市场，从而在一定程度上降低金融机构的个别风险和金融体系的系统风险。资产证券化的风险资产证券化产品作为一种金融衍生工具，天然地具有衍生工具的一切缺陷和风险：市场风险、信用风险、营运风险和法律风险。它实质上是对基础金融工具所代表的价值进行二次虚拟。它处于金融风险体系的“倒金字塔”的顶层，其结构具有十分明显的脆弱性，一般来讲，创造它的初衷是用来降低和分散金融风险的，然而一旦出现投机过度、信息不对称、游资作怪、监管缺失等均会导致衍生工具交易成为最具风险的交易，通过“杠杆效应”数倍甚至数十倍的放大金融风险。下面从两个层面对资产证券化在次贷危机产生的影响进
13、行分析：资产证券化在次贷危机中的直接影响：连接了信用市场和债券市场1.资产证券化把原本分割的金融市场连接到一起及其所带来的“蝴蝶效应”住房贷款周期很长，一般为 15-30 年。房贷公司和商业银行为了盘活这部分资产、提前获得现金流，对其进行资产证券化运作，制作成住房按揭抵押债券 MBS 在证券市场出售，以获取一定的利差。这样，次级贷款变成次级证券，风险从住房贷款机构转移到证券毒化方法市场。次级贷款这个本来属于信用市场的问题，经过复杂的金融技术，最后变成了证券市场的问题。一个证券化过程把信用市场和证券市场连接了起来，让两个市场祸福与共额角，这是资产证券化在风险传导过程中最直接也是最显而易见的作用。
14、MBS（抵押贷款支持证券）比普通的债券收益率要高（因为其在理论上违约风险高） ，经济和房地产市场的持续繁荣时，即便是次级贷款的违约风险也比预期的要低很多，因此 MBS 受到投资者的热烈追捧，产生了价格泡沫。当利率开始上调时，没有保障的次级贷款违约率也开始上升了，这就导致与此相关的 MBS 价格大跌。我们要注意到，资产证券化产品是有杠杆率的，资产证券化既能够让存贷款利差膨胀成巨额财富，也可以在本以为微不足道的小小几个百分点违约率出现时，巨额财富在短短时间内蒸发不见。这种魔术般神奇诡异的价格变动，就是资产证券化带来的蝴蝶效应。在金融市场这个极其复杂难于预测的系统里，利率、违约率等一切基础金融工具是
15、多变的是波动的，而他们的微小变动都会煽起巨大的“蝴蝶效应” ，这就导致了风险的频率变高、波动性变大。2.资产证券化运作流程延伸了风险链条，使参与者和受害者增多，受损面扩大在美国次贷危机中，通过资产证券化，住房抵押债券 MBS 不仅承接了贷款的信用风险，也具有了债券的一切风险特征，这个金融链条的加长更把信用评级等会产生道德风险的环节也链接了进来。如果没有资产证券化，次级贷款即使出问题也只会局限于贷出款项的抵押贷款公司或商业银行，其损失就是次级贷款无法偿付所形成的呆账坏账，以及持有公司股票的投资者。可是有了资产证券化以后，一旦贷款出现问题，遭殃的就不只是商业银行了，众多参与证券化过程的参与者无一能
16、幸免。比如资产证券化的发起人房地美就是次贷危机中的损失大户。如前所述，当次级贷款违约率上升时，房地美就无法顺利回收贷款，也就无法向投资者继续偿付稳定的现金流，他所发行的 MBS 价格就会下跌，众多 MBS 的投资者就会深受其害。商业银行、投资银行把次级贷款打包卖了出去，以为自己已经安全了，但是某个时候他们又会把以这些次级贷款资产做成的债券 MBS，或者把多次证券化改头换面后的 CDOs （ 担保债务凭证 Collateralized Debt Obligation，简称 CDO）作为投资品买了回来。经过这样多重买卖包装以后，就算是投资银行也无法确定自己手中握有的 CDOs 产品会不会出现问题，可怕的是，只有 CDO 出现问题的时候，投资者才能发现自己手中的资产是问题资产。所以一向以风险管理为傲的商业银行、投资银行也没能在危机中独善其身。资产证券化需要一个担保公司来为其进行信用增级，以提高信用等级便利发行。由于保险公司的运营机制，在没有资
