资本市场转向集约化发展的一个试金石

《资本市场转向集约化发展的一个试金石》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资本市场转向集约化发展的一个试金石（5页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、资本市场转向集约化发展的一个试金石资本市场强化分红预期监管思路的哲理漫淡 以强化分红预期的信息披露监管为抓手，可能将上市公司和整个业界引向一个更加务实求真的发展轨道 明确公司的分红规划或计划，确定公司的分红政策，对于投资者而言，最直接的功效就是有利于从源头上恢复投资预期，从而可能引导一种正确的关注分红回报的投资行为，这也是价值投资功能的本位回归 从监管角度要求公司明确分红政策和分红的规划和计划安排，最直接的功效就是有利于公司财务质量的夯实和提升 主动回报投资人，是公众公司的本来义务。公平对待所有投资者，对投资者及潜在投资人提供准确的信息和严肃的承诺，资本市场的内在稳定预期就会形成 上市公司诚信

2、规范和股权文明也好，资本市场功能建设也罢，最忌空泛而论，制度和政策落实是金。2011 年 10 月 9 日，中国证监会慎重公告，从抓公司分红再次着力基础性建设，要求上市公司树立回报股东意识，要求公司完善分红政策及其决策机制，决定加强对公司利润分配决策过程和执行情况的监管，立即从 IPO 公司开始在公司招股说明书中细化分红规划、分红政策和分红计划。由此而来，上市公司经营的目标与内涵，公司创造价值的本位追求和投资者回报的内容，价值投资理性回归和市场预期的稳定，公司治理基因的复归，所有这些看似熟视无睹的内容因此而焕发出新的色泽。一个似乎老生常谈的“公司分红”，如果抓得实在并持之以恒，或许正在奠定中国

3、资本市场股权投资文化的基础，或者可能促进资本市场转向一种新的发展模式，即更加注重集约化发展和内涵型增长的发展模式。 （一）资本市场集约化发展模式的一个选择 资本市场二十余年，规模扩张成果有目共睹。站在一个新历史起点上，更加需要的是提升素质和内在功能，关键在于实现内涵型增长和集约化发展的模式转型。所谓内涵型增长或集约式发展，相对于粗放式发展或外延型扩张，更加注重投资人回报和价值增长导向，因而成为市场预期相对稳定、内涵更加丰富的发展方式。 强化上市公司明确分红规划、分红政策和分红计划，应当可以成为内涵型发展的一个“支点”，并可能将上市公司群体加以差异分化。有的公司将有能力显示其明确的分红政策、分红

4、比例和分红规划、分红计划安排，有的公司则难以做到这一点。 从专业角度看，分红不是公司愿不愿意的问题，而是公司有无能力的问题。公司业绩的质量，即公司的收入、成本、费用和利润的成色决定着公司的资产质量，决定着公司的现金流量，决定着财务信息披露的质量。而公司资产质量、现金流量检验着公司的分红能力。 中国资本市场二十余年，保护投资者权益作为一项基本“市策”，长期以来的投资者回报这一指标却不能很好反映这种政策要求。大体而言，我国上市公司股息率仅 1%左右，远低于美国 2%左右的水平。我国公司可分配利润中的现金股利支付率 25%左右，也相对较低。中国证监会以强化分红预期的信息披露监管为抓手，可能将上市公司

5、和整个业界引向一个更加务实求真的发展轨道。 对于公司而言，如何将利润分配政策与持续融资安排、现金管理、收入确认及优化财务核算加以统筹结合，确立一种以投资者责任为统领兼顾公司社会责任的新型经营理念和管理运营安排，这决定着上市公司的经营思路和经营风格。 （二）公司经营目标的恢复与投资者回报理念的归位 上市公司经营的义务是创造利润并回报投资者，持续盈利能力构成公司价值增长的核心支撑。 对于投资者来说，投资公众公司股权，就拥有公司权益的追索权。上市公司的权益亦投资人的权益，在资产负债表的财务表现就是总资产减去总负债，也就是公司的净资产。公司净资产的结构项目要么是实收资本、资本公积，要么就是未分配利润和

6、盈余公积。未分配利润按照法定的要求提取公积金之后，如果采取派发股份或公积金转增股本，在近期可能摊薄每股权益。 对于投资者而言，一般认为其取得的回报分两个部分，即利润分红和资本转让利得。前者包括由公司分红政策决定的现金所得。后者则是转让退出可能获得的买卖价差所得。如果公司不分红，投资者只能通过炒作或者被动顺市而取得回报。如果分红缺乏一个确定预期，投资证券或买卖股票的预期就可能扭曲。 因此，明确公司的分红规划或计划，确定公司的分红政策，对于投资者而言，最直接的功效就是有利于从源头上恢复投资预期，从而可能引导一种正确的关注分红回报的投资行为，这也是价值投资功能的本位回归。 监管部门不会强制干预公司分

7、红规划、政策和计划的自治行为，公司现金分红与否或分红水平高低也不见得有优劣之绝对标准。对于长期习惯“炒作”和“顺大势”的投资者而言，现金的分红量或许本就是忽略不计的，然而，公司分配政策背后所体现的信息，却应当成为投资者分析公司的重要内容。 （三）现金分红与股份分红内涵不一，分红政策应当多元化 公司分红或利润分享的形式，一般地说来有三种形式，即以上市公司当年利润派发现金，以公司当年利润派发新股，以公司盈余公积金转增股本。 现金分红即派现，被认为是一种股权投资红利。无论公司愿意分红或不愿意分红，分红均需要一定条件，一般说，以当年利润派发现金须满足三项条件，（1）公司当年有利润；（2）已弥补和结转递

8、延亏损；（3）已提取 10%的法定公积金和 5%-10%的法定公益金。 以当年利润派发新股除满足前述条件外，还要三项条件，（1）公司前次发行股份已募足并间隔一年；（2）公司在最近 3 年财务会计文件无虚假记录；（3）公司预期利润率可达到同期银行存款利润。 以盈余公积金转增股本除满足当年利润派发股份的条件外，还要满足三项条件，（1）公司在最近三年连结盈利并可向股东支付股利；（2）分配后的法定公积金留存额不得少于注册资本的 50%。除此之外，根据公司法和上市公司章程指引有关规定，上市公司股利的分配须经董事会提出分配预案，按法定程序召开股东大会进行审议和表决。对于公司营业利润存在水份，对于有账面利润

9、无经营活动现金净流入的公司，现金分红就难以成为现实的手段。有的公司以股份分红作为讨好投资者的一个安慰手段，连同资本公积转增股份，有人称之“送馅饼”效应，引起资本市场的“虚假繁荣”，从一定意义上讲，这是与资本市场内含型发展不相适应的。 需要指出，上市公司差异性大，不应苛求统一的分红规划、分红政策和分红计划。公司应当将强化分红预期的理念与公司经营的具体实际结合起来，形成公司针对性的方案和持续安排。 对于不同规模、不同发展阶段和不同经营环境的公司，利润分红应当有差异。特别是处于高成长或扩张阶段的企业，建设性或经营性的现金支出需求大，采取现金流出的短期分红并不利于投资者权益的保障。例如，创业板 IPO

10、 条件较之主板没有规定资产规模和现金流，就考虑了创业板公司中存在该类公司的实际情况。 （四）公司分红的内含及公司财务信息质量的提升 从监管角度要求公司明确分红政策和分红的规划和计划安排，最直接的功效就是有利于公司财务质量的夯实和提升。 公司明确分红的比例，自然也就需要考虑未分配利润的安排。问题的关键在于公司可分配利润是一个实实在在的可分配利润，并且资产负债表的左边就得有可支付的现金和资产结构反映，右边就得有合理的债务结构和权益结构。从公司的现金流量表来看就得有合理的经营活动现金流安排，就得有投融资活动的现金流量安排。一个分红政策的制定意味着公司财务政策必须围绕投资者的权益来安排，就是要以对投资

11、者负责的尺度来披露。 具体讲，公司利润分配政策的明确可能改变或提升以下方面的信息质量： 一是公司利润要持续夯实。不是实实在在的利润就可能经不起真金白银的分配。现实中一些公司可能通过盈余管理或操纵财务指标，致使有账面利润而无良性的现金，其原因是资产负债表上的应收账款大、产成品存货占用大，有的公司还通过在建工程、固定资产等资产指标调节利润，这样可能虚增的账面利润背后实质性经营盈余存在水份。为此，从监管上强制公司分红预期就可能使公司在收入确认、关联方交易等方面更加审慎和实在，以避免有虚拟的利润而无现金分红能力的窘境，公司管理层由此会面临巨大的舆论和治理压力。 二是公司可能更加注重可持续的盈利能力。现

12、实中，公司利润数据的增长可能虚夸了盈利的真实能力。有的公司在 IPO、再融资或并购时出于财务安排考虑，可能采取关联交易、关系交易形成收入，实际上这样的收入或利润质量是要打折扣的，这种依赖于关联方或关系方形成的收入和利润往往难以持续；还有的公司采取“寅吃卯粮”方式，采取多种激进的财务会计政策，如人为降低工资成本或操纵管理费用的摊销或确认，人为提升毛利率或者净利率，从中长期看不可持续，这些因素往往导致有的公司 IPO 或再融资之后业绩下滑而“变脸”。因此，从监管上要求分红政策或预期的确定性（accountability），就从根本上促使公司管理层注重持续盈利能力的培养。 三是改善母子公司管理，改进

13、公司的资本运作方式。从法律关系讲，公司可分配的利润应当是归属上市公司母公司扣除非经常性损益之后孰低的利润。公司合并报表的利润不是现实的可分配的利润，这就逼迫公司考虑对外投资收益的有效性。现实中一些公司采取无节制的控股或参股其他公司等外延扩张方式，甚至采取混乱的股权联姻，致使有的出现对外投资管理的失控，有的对子公司的分配政策不明确，结果都是不能形成现金收入，不能形成用于支付分红的现金来源。这样，账面利润就成了一个“画饼”，投资者只有“画饼”充饥或望梅止渴了。 （五）确立主动回报投资人的公司治理基因 上市公司治理应当确立一些铁定不变的基因元素，最关键的是内在诚信规范和主动回报投资人。两者是一个问题

14、的两个界面。 笔者一惯的看法，诚信规范应当成为公司内在气质反映，而不是外在的强加，而内在气质决定于公司治理的基因。对于上市公司而言，真正做到诚信规范，“试金石”在于信息披露。将公司的分红规划、分红政策和分红计划，以及制定这些安排的内部管理规定，决策考虑的影响因素，未来的方案及其调整的条件，统一披露出来，就成为具体的承诺，进而约束上市公司回报投资者的行为。 主动回报投资人，是公众公司的本来义务。公平对待所有投资者，对投资者及潜在投资人提供准确的信息和严肃的承诺，就形成了具体的公司预期。一个一个公司预期具体而实在，资本市场的内在稳定预期就形成。 主动回报投资人，应当是公司治理的核心基因。公司作为“

15、企业法人”和“公司公民”，具有多项责任，如员工责任、纳税义务、客户责任、供应商义务等，其中最核心的履行对股东责任，股东回报或投资者回报是法定的、公司道德的义务。 只有确立了公众公司治理的内在基因，公司才有理性的行为，才有行为的内在气质。一个没有内在气质的公司，就谈不上诚信，监管也就无所依存，投资者信心就无源可寻。 （六）强化公司分红预期的监管哲学及配套的监管逻辑 强化分红预期不等于强制提高或规定分红的比例，强化分红预期的内含远丰富于分红的比例本身。 公司上市之后，首先需要从公司章程和公司自治的制度规定上明确回报投资者的政策，这一政策与公司融资政策、公司股东权利的配置、公司董事高管经营的义务应成

16、为一个有机的整体。 公司经营是一个动态的管理过程，对于分红回报的规划和计划，要从经营的实际出发，要综合考虑经营环境的变化、经营成果的波动性以及公司财务状况的变异性，这样的规划和计划才是科学合理性的，才真正体现对投资者负责的精神。 公司现金分红与股份分红方式的配置体现公司经营的风格，现金分红与否及其合理的解释将越来越成为公司责任的“试金石”，对投资者负责不能停留在表面和绝对的机械的形式上，而应体现了“管理层的分析讨论”之中。 公司财务会计的核算反映、财务报表的编制和披露，将不是停留在应付审计、监管和披露上，而是体现在对投资人的专业交待上。展示一个可以依赖的盈利能力和资产结构、现金流报告，这是公司董事高管责任的更高责任。 公司内在的提升离不开中介机构专业服务的提升，审计师的服务应以增强公司收入、利润的审慎性为中心，强化公司整个财务会计信息质量为根本。公司的法律顾问应对公司分红政策符合公司章程和自治规定的有效性以及符合法律监管的充分性提出专业意见。为公司融资服务的保荐机构则要将公司分红规划、政策和计划及其披露、公