《证券投资分析课程幻灯片》由会员分享,可在线阅读,更多相关《证券投资分析课程幻灯片(41页珍藏版)》请在金锄头文库上搜索。
1、证券投资分析课件/中国矿业大学管理学院,证券投资价值与价格理论与实践 Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),第一节 证券资产价值评估的基本原理 一、证券资产价值评估的基本思想 A cow is for her milk, A hen for her eggs, And a
2、 stock, by heck, for her dividends. An orchard for fruit, Bees for their honey, And a stock, besides, for their dividend. 证券资产的内在价值由资产(证券)种类、盈利程度、资产结构、公司经营管理水平和增长状况等因素所决定,其中决定证券内在价值的关键因素是公司未来的盈利能力。 二、证券资产价值评估的基本模型 1、股利定价模型:一般定价模型 0nt=1 t()tn()n (t=1, 2, ., n),第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter
3、2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),其中:t是第 t 期的收益; 是与某种证券的风险相应的资本费用。 n是证券在第期的价格; 2、原理:Time Value of Money(货币的时间价值) DCF(现金流量折现) 3、含义:证券资产的价值取决于它未来能给投资者带来的的现金流量,所以根据“货币时间价值”的基本原理,证券现行的内在价值(0)是其今后所能为证券投资者创造或带来的收益的现值。 4、影响定价的主要因素: (1)与证券未来各期的收益正比关系; (2)与证券资产风险相对应的资本费
4、用反比关系; (3)与证券资产提供收益的时间或期数正比关系; (4)与证券资产在最后一期的价格正比关系。,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),三、威廉高登定价模型 1、理论: P 0 =f(Dt,t,Pn,K) (1)John Burr William,Evaluation by the Rule of Present Worth,Theory of Investment Value,Cambridge,H
5、arvard University Press,1938. (2)M.J.Gordon, The Investment, Financing & Valuation of the Corporation, Irwin, Homewood III, 1962. 2、定价模型 0 t=1 t()t 3、问题 对比一般定价模型,当n,威廉高登定价模型中为何没有 Pn? Where is Pn in WailliamGordon model?,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Prici
6、ng: Theory & Practice(LKF/CUMT ),4、威廉-高登定价模型的讨论 (1)股利变动对定价的影响 (a)固定红利模型:每期红利不变,12,则有 0 1 (b)红利增长模型:每期红利 D 以 G 的比率增长,Dt=Dt-1(1+G),则有 0 1() (2)股利政策对定价的影响 设:F=留存收益;(1-F)=股利支付率;r=投资收益率,则有 G = (Et/E t-1) -1= E t-1(1+Fr)- E t-1)/ E t-1 = Fr 所以 0 1()= E1(1-F)/(K-Fr),第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter
7、2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),(a)增长型公司(rk):0E1(1-F)/(K-Fr) P 0随F的增长而增长,所以多留少分,可以提高价格,反之降低价格。 (b)衰退型公司(rk):0 E1(1-F)/(K-Fr) P0随F的增长而下降,所以少留多分,可以提高价格,反之降低价格。 (c)正常型公司(r=k):0 E1(1-F)/K(1-F)= E1/K P 0与F的变化无关,所以分或留的比例变化对价格没有影响。,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Ch
8、apter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),(3)小结 (a)分红比例(1-F)对定价的影响取决于公司的未来的盈利是否增长。“分红越高,定价越高”之说未必正确! (b)衰退型公司力图通过“借贷”来发放股利或提高股利,以稳定或提高股价只是暂时的,长远看,只有当寻求到高收益的投资项目,否则,拍卖“公司资产”回报股东是对股东最有利的财务政策。 5、问题与争论 (1)No External Financing:如果企业进行外部融资,是否影响定价? (2)r is Constant:如果r变
9、化,是否影响P 0 ? (3)t:如果每期的股利(D)和盈利(E)不是“永续年金”,P 0 =? (4)K is Constant:如果资本费用(K)发生变化, P 0 =? (5)G=Fr is Constant:如果每期每股盈利(EPS)或每股分红(DPS)的增长率不同,P 0 =?,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),(6)KG:如果Kt-1 ),第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿
10、业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),3、证明:设投资者将所得分红D1全部留下用于再投资,回报率为 r,则今后每期的收益是(rD1),结果当t时,比较 (1)如果 K 是一个常量: (a)当 K=r,股利政策对股票价值没有影响。 rD1 rD1 P0=-= D1 (1+K) t K 所以 P0=P0 (b)当 rK, D1再投资将提高股票的价值,即 P0P0,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditiona
11、l Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),(c)当 rKt-1时: 因为Kt(t=1,2,n)的平均数小于Kt的平均数(t=2,3,n) 所以,P0树上2二只鸟,今天的 $1分红明天$2的资本利得。今日分红的风险未来资本利得的风险。 (2)K的大小反映了未来收益不确定性或风险的大小。 (3)分红政策会影响股票的价值。 五、多阶段增长模型(Multi-period Growth Model) 1、问题:由于企业的盈利增长具有阶段性,因此 G 不可能是个常量! 2、模型:设企业盈利分阶段增长,G1G2.Gm。当 m=2
12、 时 ,,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),1-(1+G1)/(1+K)n Pn P0= D1- + - ( K-G1) (1+K)n 其中:Pn=D n+1/(K-G2) Dn+1 = D1 (1+ G1)n-1 (1+ G2) 1-(1+G1)/(1+K)n D1 (1+ G1)n-1 (1+ G2) P0= D1- + - ( K-G1) (K-G2)(1+K)n 若G2未知,为了简化计算,设公司在
13、n年后,转变为一家“普通公 司”,即其市盈率等于市场平均市盈率(Mg),其每股收益为En ,则 Pn=MgEn En= E1 (1+ G1)n-1 1-(1+G1)/(1+K)n Mg D1 (1+ G1)n-1 P0= D1- + - ( K-G1) (1+K)n,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),课堂案例讨论 I:IBM公司的股票定价 IBM是一家驰名全球的企业。自40年代以来,她一直是美国成功高科技
14、 企业的先锋。从70-80年代,IBM的股票价格在50-60美圆/股。作为一个历 史悠久、成长性极好的高科技企业,1970年IBM公司的每股盈利已达3.99 美元。为回报投资者,IBM公司的分红支付率一直在50%左右。根据测算, IBM公司的权益资本费用约为13%;盈利增长率为12%。因此,有人认 为IBM公司的股票价值应为200美元/股,即 P0=2(50%)/(13%-12%)=200美元/股 显然,这一结果与IBM公司实际的股票价格相差甚远!为什么呢?许多人认为:上述计算方法假设了“IBM公司的盈利增长率12%永恒不变,是个常量!”这在实践中是不可能的。任何企业的成长,都具有阶段性。当时
15、,不少的投资咨询机构预测,IBM公司的盈利增长率为12%只会再持续15年左右。15年以后,IBM公司将演变为一家“普通的公司”。在一般情况下,普通公司股票的市盈率在9-10倍。据此测算,IBM公司的股票价值是:,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),2(50%) (1.13) 15 - (1.12) 15 9.5(3.99)(1.12)14P= - - - + - (13%-12%) (1.13)15 (1.13)15= 54.50$/股 随着电子技术的发展和计算机应用愈来愈广泛,IBM公司的收入和利 润逐年迅速增长