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1、证券投资分析课件/中国矿业大学管理学院,证券投资价值与价格理论与实践 Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),第一节 证券资产价值评估的基本原理 一、证券资产价值评估的基本思想 A cow is for her milk, A hen for her eggs, And a
2、 stock, by heck, for her dividends. An orchard for fruit, Bees for their honey, And a stock, besides, for their dividend. 证券资产的内在价值由资产（证券）种类、盈利程度、资产结构、公司经营管理水平和增长状况等因素所决定，其中决定证券内在价值的关键因素是公司未来的盈利能力。 二、证券资产价值评估的基本模型 1、股利定价模型：一般定价模型 0nt=1 t（）tn（）n (t=1, 2, ., n),第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter
3、2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),其中：t是第 t 期的收益； 是与某种证券的风险相应的资本费用。 n是证券在第期的价格； 2、原理：Time Value of Money（货币的时间价值） DCF（现金流量折现） 3、含义：证券资产的价值取决于它未来能给投资者带来的的现金流量，所以根据“货币时间价值”的基本原理，证券现行的内在价值（0）是其今后所能为证券投资者创造或带来的收益的现值。 4、影响定价的主要因素： （1）与证券未来各期的收益正比关系； （2）与证券资产风险相对应的资本费
4、用反比关系； （3）与证券资产提供收益的时间或期数正比关系； （4）与证券资产在最后一期的价格正比关系。,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),三、威廉高登定价模型 1、理论： P 0 =f（Dt，t，Pn，K） （1）John Burr William，Evaluation by the Rule of Present Worth，Theory of Investment Value，Cambridge，H
5、arvard University Press，1938. （2）M.J.Gordon, The Investment, Financing & Valuation of the Corporation, Irwin, Homewood III, 1962. 2、定价模型 0 t=1 t（）t 3、问题 对比一般定价模型，当n，威廉高登定价模型中为何没有 Pn？ Where is Pn in WailliamGordon model?,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Prici
6、ng: Theory & Practice(LKF/CUMT ),4、威廉-高登定价模型的讨论 （1）股利变动对定价的影响 （a）固定红利模型：每期红利不变，12，则有 0 1 （b）红利增长模型：每期红利 D 以 G 的比率增长，Dt=Dt-1(1+G)，则有 0 1（） （2）股利政策对定价的影响 设：F=留存收益；（1-F）=股利支付率；r=投资收益率，则有 G = (Et/E t-1) -1= E t-1(1+Fr)- E t-1)/ E t-1 = Fr 所以 0 1（）= E1（1-F）/（K-Fr）,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter
7、2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),（a）增长型公司（rk）：0E1（1-F）/（K-Fr） P 0随F的增长而增长，所以多留少分，可以提高价格，反之降低价格。 （b）衰退型公司（rk）：0 E1（1-F）/（K-Fr） P0随F的增长而下降，所以少留多分，可以提高价格，反之降低价格。 （c）正常型公司（r=k）：0 E1（1-F）/K（1-F）= E1/K P 0与F的变化无关，所以分或留的比例变化对价格没有影响。,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Ch
8、apter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),（3）小结 （a）分红比例（1-F）对定价的影响取决于公司的未来的盈利是否增长。“分红越高，定价越高”之说未必正确！ （b）衰退型公司力图通过“借贷”来发放股利或提高股利，以稳定或提高股价只是暂时的，长远看，只有当寻求到高收益的投资项目，否则，拍卖“公司资产”回报股东是对股东最有利的财务政策。 5、问题与争论 （1）No External Financing：如果企业进行外部融资，是否影响定价？ （2）r is Constant：如果r变
9、化，是否影响P 0 ？ （3）t：如果每期的股利（D）和盈利（E）不是“永续年金”，P 0 =? （4）K is Constant：如果资本费用（K）发生变化， P 0 =? （5）G=Fr is Constant：如果每期每股盈利（EPS）或每股分红（DPS）的增长率不同，P 0 =?,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),（6）KG：如果Kt-1 ),第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿
10、业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),3、证明：设投资者将所得分红D1全部留下用于再投资，回报率为 r，则今后每期的收益是（rD1），结果当t时，比较 （1）如果 K 是一个常量： （a）当 K=r，股利政策对股票价值没有影响。 rD1 rD1 P0=-= D1 (1+K) t K 所以 P0=P0 （b）当 rK, D1再投资将提高股票的价值，即 P0P0,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditiona
11、l Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),（c）当 rKt-1时： 因为Kt（t=1,2,n)的平均数小于Kt的平均数(t=2,3,n) 所以，P0树上2二只鸟，今天的 $1分红明天$2的资本利得。今日分红的风险未来资本利得的风险。 （2）K的大小反映了未来收益不确定性或风险的大小。 （3）分红政策会影响股票的价值。 五、多阶段增长模型（Multi-period Growth Model） 1、问题：由于企业的盈利增长具有阶段性，因此 G 不可能是个常量！ 2、模型：设企业盈利分阶段增长，G1G2.Gm。当 m=2
12、 时 ，,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),1-(1+G1)/(1+K)n Pn P0= D1- + - ( K-G1) (1+K)n 其中：Pn=D n+1/(K-G2) Dn+1 = D1 (1+ G1)n-1 (1+ G2) 1-(1+G1)/(1+K)n D1 (1+ G1)n-1 (1+ G2) P0= D1- + - ( K-G1) (K-G2)(1+K)n 若G2未知，为了简化计算，设公司在
13、n年后，转变为一家“普通公 司”，即其市盈率等于市场平均市盈率（Mg），其每股收益为En ，则 Pn=MgEn En= E1 (1+ G1)n-1 1-(1+G1)/(1+K)n Mg D1 (1+ G1)n-1 P0= D1- + - ( K-G1) (1+K)n,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),课堂案例讨论 I：IBM公司的股票定价 IBM是一家驰名全球的企业。自40年代以来，她一直是美国成功高科技
14、 企业的先锋。从70-80年代，IBM的股票价格在50-60美圆/股。作为一个历 史悠久、成长性极好的高科技企业，1970年IBM公司的每股盈利已达3.99 美元。为回报投资者，IBM公司的分红支付率一直在50%左右。根据测算， IBM公司的权益资本费用约为13%；盈利增长率为12%。因此，有人认 为IBM公司的股票价值应为200美元/股，即 P0=2（50%）/（13%-12%）=200美元/股 显然，这一结果与IBM公司实际的股票价格相差甚远！为什么呢？许多人认为：上述计算方法假设了“IBM公司的盈利增长率12%永恒不变，是个常量!”这在实践中是不可能的。任何企业的成长，都具有阶段性。当时
15、，不少的投资咨询机构预测，IBM公司的盈利增长率为12%只会再持续15年左右。15年以后，IBM公司将演变为一家“普通的公司”。在一般情况下，普通公司股票的市盈率在9-10倍。据此测算，IBM公司的股票价值是：,第二章证券投资价值与价格理论与实践 (李凯风/ 中国矿业大学) Chapter 2 Traditional Approaches to Assets Pricing: Theory & Practice(LKF/CUMT ),2(50%) (1.13) 15 - (1.12) 15 9.5(3.99)(1.12)14P= - - - + - (13%-12%) (1.13)15 (1.13)15= 54.50$/股 随着电子技术的发展和计算机应用愈来愈广泛，IBM公司的收入和利 润逐年迅速增长
