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1、现金流贴现与净现值（四）现金流贴现与净现值1、现金流，就是在不同时点上流入或流出相关投资项目(或企业，或有价证券)的一系列现金。从财务投资者的角度看，买入某个证券就等于买进了未来一系列现金流，证券估值也就等价于现金流估值。2、把现金流入的现值(正数)和现金流出的现值(负数)加在一起，得到该投资项目的净现值，不同贴现率条件下，净现值不一样。净现值=现金流入量现值-现金流出量现值=t 年现金净流量现值净现值是指投资方案所产生的现金净流量以资金成本为贴现率折现之后与原始投资额现值的差额。净现值法就是按净现值大小来评价方案优劣的一种方法。净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。净
2、现值计算步骤：1、 计 算 每 年 的 营 业 净 现 金 流 量 。2、 计 算 未 来 报 酬 的 总 现 值 。（ 1） 将 每 年 的 营 业 净 现 金 流 量 折 算 成 现 值 。 如 果 每 年 的 NCF 相 等 ， 则按 年 金 法 折 成 现 值 ； 如 果 每 年 的 NCF 不 相 等 ， 则 先 对 每 年 的 NCF 进 行 折 现 ，然 后 加 以 合 计 。（ 2） 将 终 结 现 金 流 量 折 算 成 现 值 。（ 3） 计 算 未 来 报 酬 的 总 现 值 。3、 计 算 净 现 值 。 净 现 值 =未 来 报 酬 的 总 现 值 初 始 投 资净
3、现 值 法 的 决 策 规 则 是 ：在 只 有 一 个 备 选 方 案 的 采 纳 与 否 决 决 策 中 ， 净 现 值 为 正 者 则 采 纳 ， 净 现值 为 负 者 不 采 纳 。 在 有 多 个 备 选 方 案 的 互 斥 选 择 决 策 中 ， 应 选 用 净 现 值 是正 值 中 的 最 大 者 。典型例题 1甲方案原始投资为 150 万元，其中，固定资产投资 100 万元，流动资产投资 50 万元，全部资金于建设起点一次投入，该项目经营期 5 年，到期残值收入5 万元，预计投产后年营业收入 90 万元，年经营成本 41 万元。乙方案原始投资为 210 万元，其中，固定资产投资
4、 120 万元，无形资产投资 25 万元，流动资产投资 65 万元，全部资金于建设起点一次投人，该项目建设期 2 年，经营期 5 年，到期残值收入 8 万元，无形资产自投产年份起分 5 年摊销完毕。该项目投产后，预计年营业收入 170 万元，年经营成本 80 万元。该企业按直线法计提折旧，全部流动资金于终结点一次收回，适用所得税率 33，资金成本率为 10。要求：采用净现值法评价甲、乙方案是否可行。甲方案的净现值计算：每年固定资产折旧=（100-5）/5=19（万元）每年的息税前利润=90-41-19=30（万元）每年税后利润=30（1-33%）=20.1（万元）则有税后各年的净现金流量：NC
5、F（0）=-（100+50）=-150NCF（1-4）=20.1+19=39.1（万元）NCF（5）=39.1+5+50=94.1（万元）所以，甲方案的净现值如下： NPV=-150+39.1（P/A，10%，4）+94.1（P/F，10%，5）=-150+39.13.1699+94.10.6209=32.36978（万元）乙方案的净现值计算：投产后每年的固定资产折旧=（120-8）/5=22.4（万元）投产后每年的无形资产摊销=25/5=5（万元）投产后每年息税前利润=170-80-22.4-5=62.6（万元）投产后每年税后利润=62.6（1-33%）=41.942（万元）则有税后各年的净
6、现金流量：NCF（0）=-（120+25+65）=-210（万元）NCF（1-2）=0NCF（3-6）=41.942+22.4+5=69.342（万元）NCF（7）=69.342+8+65=142.342（万元）所以，乙方案的净现值如下：NPV=-210+69.342（P/A，10%，4）（P/F，10%，2）+142.342（P/F，10%，7）=-210+69.3423.16990.8264+142.3420.5132=44.699（万元）决策：由于甲、乙方案的净现值均大于 0，则两方案均可行。但由于甲方案的净现值小于乙方案的净现值，故乙方案较优。典型例题 2某企业现有资金 100000
7、元，可用于以下投资方案：方案一：购入国库券(五年期，年利率 14，不计复利，到期一次支付本息)； 方案二：购买新设备(使用期五年，预计残值收入为设备总额的 10，按直线法计提折旧，设备交付使用后每年可以实现 12000 元的息税前利润)；已知：该企业的资金成本率为 10，适用所得税税率 25。要求：(1)计算投资方案一的净现值；(2)计算投资方案二的各年的净现金流量及净现值；(3)运用净现值法对上述投资方案进行选择。【答案】(1)投资方案一的净现值计算购买国库券于到期日所获的本利和为：100000(1+145)=170000(元)按 10折算的现值为=1700000.621=105570(元)
8、该方案的净现值=105570-100000=5570(元)（注：国债利息收入免税）(2)方案二的各年的净现金流量及净现值计算各年的现金流量初始投资现金流量(第 1 年年初)=-100000(元)设备年折旧额=100000(1-10)5=18000(元)净利润=税前利润（1-所得税税率）=12000(1-25)=9000(元)经营现金流量(第 1-5 年)=18000+9000=27000(元)终结点现金流量(第 5 年年末)=10000010=10000(元)该投资方案的净现值=270003.791+100000.621-100000=8567(元)(3)由于方案二的净现值大于方案一的净现值，
9、故应选择方案二。典型例题 3：某公司按面值(100 元)平价发行 5 年期公司债券，年息 10，每年付息一次，到期还本。（1）如果年贴现率为 20，每年保持不变，则未来现金流入现值为：（2）如果年贴现率为 l0，每年保持不变，则未来现金流现值为：（3）如果年贴现率为 5，每年保持不变，则未来现金流现值为：=12165(元)分析：如果贴现率为 20，则投资者相当于花 l00 元现金购买 5 年期债券换来 7009 元现值，从现值角度看，亏了 2991 元；若贴现率为 10，则现金流入与现金流出的现值正好相等；若贴现率为 5，则相当于赚了 2165 元的现值。公平交易要求投资者现金流出的现值正好等
10、于现金流人的现值，或者说，该投资行为所产生的现金流的净现值等于 0。三、证券估值方法（一）绝对估值绝对估值是指通过对证券的基本财务要素的计算和处理得到该证券的绝对金额，各种基于现金流贴现的方法均属此类。贴现现金流估值法基本框架 模型 指标 贴现系数 现金流贴现模型 自由现金流 加权平均资本成本经济利润估值模型 经济利润 加权平均资本成本调整现值模型 自由现金流 无杠杆权益成本资本现金流模型 资本现金流 无杠杆权益成本权益现金流模型 权益现金流 无杠杆权益成本（二）相对估值其哲学基础在于不能孤立地给某个证券进行估值，而是参考可比证券的价格，相对地确定待估证券价值。表 22 相对估值常用指标比较
11、指标 适用 不适用市盈率周期性较弱企业，一般制造业、服务业亏损公司、周期性公司市净率周期性公司，重组型公司重置成本变动较大的公司、固定资产较少的服务行业 经济增加值与利息折旧摊销前收入比资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司固定资产更新变化较快的公司市值回报增长比 IT 等成长性行业 成熟行业（三）资产价值企业的资产价值、负债价值与权益价值三者之间存在下列关系：权益价值=资产价值一负债价值反映了：1、现行的会计理论净资产与所有者权益的关系2、公允价值计量模式下净资产与所有者权益的关系注意：从法律意义讲，净资产最终归属股东所有，但我们由此并不能得出净资产=所有者权益的结论。理由：这主要是由于
12、在不同的计量模式下，体现资产、负债、所有者权益的价值属性不同，不同的价值属性之间存在较大的差异，同时资产、负债、所有者权益在不同时点具有不同价值，不同时点资产、负债、所有者权益不具有可加性、可比性。因此考虑时间这一因素对会计要素计量的影响，在公允价值计量模式下，同一时点的净资产的价值并不等于所有者权益的价值，并且这也完全符合科学逻辑与客观现实的。所以，我个人认为：股东权益的账面价值不可靠(四)其他估值方法在金融工程领域中，常见的估值方法还包括无套利定价和风险中性定价，它们在衍生产品估值中得到广泛应用。典型例题：1、证券估值是指对证券()的评估。A价格 B价值 C收益 D风险【答案】：B2、例题
13、：某投资者的一项投资预计两年后价值 100 000 元，假设必要收益率是 20，下述最接近按复利计算的该投资现值的是()。A60 000 元 B65 000 元 C69 000 元 D70 000 元【答案】：C考试大网校试题解析：按复利计算的该投资现值=100000(1+20%) =69 44444(元)计算现在 100 元钱五年后的终值。折现率为 10%。F=100(1+10%) =161.05（元）3、某投资者投资如下的项目，在未来第 10 年末将得到收入 50 000 元，期间没有任何货币收入。假设希望得到的年利率为 12，则按复利计算的该项投资的现值为()。A22 72727 元 B19 27716 元C16 09866 元 D20 83330 元【确答案】C考试大网校试题解析：该项投资的现值=50 000(1+12) =16 09866(元)
