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1、杜绝过度拟合 深刻理解各类私募赚的是什么钱江卓轩导读：2017 年 2 月 25 日，鼎实 FOF 作为全市场宏观配置基金，能在几百只 FOF 产品中脱颖而出，荣获第十一届私募基金风云榜最受欢迎组合基金类理财产品五强奖，实在荣幸，在获奖之际，我们也想将这两年来对 FOF 管理的一点思考和大家分享，此文是系列文章中的第二篇，深入研究私募盈利归因，赚的是价值回归的钱、市场情绪高涨的钱、风险资产溢价的钱、市场短期漏洞的钱。上一篇，我们讲到了：一、站在巨人的肩膀上，抓牢“长期正收益预期”的私募在 FOF 的管理中，“长期正收益预期”的私募（净值曲线能够不断创新高）是最佳的稳定器，在这 3 年几百次的私
2、募走访调研中以及在 FOF 的资产组合的管理上，我们深刻认识到资本市场的残酷，我有一个比较深的感触成功的私募管理人的“画像”越来越清晰了，就是在某一方面做得特别突出迅速建立优势，并始终坚持自己的核心投资理念、价值观，最后围绕自己的能力圈迅速加深“护城河”，因此它们能够持续成功！今天，我们想要分享的是：2、 杜绝过度拟合，要深刻理解各类私募赚的是什么钱FOF 的管理，绝不是简单的将一揽子历史业绩优秀私募拟合成一条接近完美的净值曲线，然后按照比例去配置就完成了，拟合，我们太会做了，随便做个线性最优化，就可以做出一条非常漂亮的曲线出来，在这几年的 FOF 管理中，我们深刻认识到两个问题，一来市场的变
3、化太快，私募的迭代速度更快，很多历史业绩优秀但是“护城河”不深的私募经不起市场的检验，收益衰退的速度极快，甚至出现不可控的风险；二来，在国外的时候，我们挑选一只基金至少要看 5-10 年的业绩，而中国私募起步较晚，有 3 年以上的公开业绩就已经是“老司机”了，再加上不理性的投资者行为极易在短期内迅速推高一家私募的规模，打个比方同样是打牌，之前 2 年我都是打 1 块钱一局的，突然一夜之间，就要打的是10 块钱一局的，这能一样吗？因此，拟合我们也要做，但是仅仅依据历史业绩，过度拟合的情况是一定要杜绝的，只有深刻理解这些私募赚的是什么钱，未来这个赚钱模式还有没有，大概率是变多还是变少，这些才是中国
4、优秀 FOF 管理人更应该关注的核心问题，因为对这个问题的理解的深入程度，极大决定了投资的确定性。1、错误定价，价值回归的钱市场完全有效，这是几大经济理论、金融资产定价原理中很重要的一个假设，但是，事实却并不是这样。由于市场不透明、信息不对称、大多数投资者认知偏差等问题，市场的价格总不能完全反应标的物的价格，因此从某种程度上来说，越是研究不充分、信息不透明的市场或标的，这类钱反而越多，因此在控制好风险的情况之下，研究不充分、信息不透明市场，反而是我们重点需要去研究去攻克，去为投资者获取超额收益的市场。大家对房地产投资可能会比较熟悉，如果把北上广深房地产市场作为参照物，我们会有比较深刻的感触，近
5、几年相对涨幅前 10%的楼盘，反而在最中心的区域，就是这个道理。A 股市场也是一样，有人说最近几年靠挖掘小盘成长股很难赚钱了，就是因为大家对这类股票的研究已经相对来说比较充分了，投资过于拥挤了，很大程度透支了未来的增长预期，而最近 IPO 加速后的新股、新三板创新层的标的却由于难度极大，鲜有人去研究，我们敢做一个大胆的预测，在未来的几年中，这些不够透明、研究不充分的地方，前 10%标的涨幅一定远超沪深 300 前 10%标的的涨幅。中国也有这样一类脚踏实地的私募正是这样做的，淡水泉几十号人的研究员团队，规模甚至媲美券商和公募基金，为的就是挖掘这类“逆向投资”的机会；凯丰投资，也是几十号的研究员
6、，满中国、全世界的去跑去调研，也是为了将“产业链细节”调查到极致；雁丰投资，从来都不认为量化因子已经被挖掘光了，为了多找到一个可以用来建模的因子做一个小策略，不惜让研究员花大量的时间去寻找、抓取冷门的非标准化数据，用几天时间来做数据的清洗，就是为了能够新增一点超额收益。正是在中国金融快速发展的过程中，不成熟的市场、标的持续涌现，并且有这样一批私募，愿意不计人力成本、精力，花大力气去研究去穿透，做精做细，如“苦行僧”一般不断积累，迅速拓宽自己的能力圈，他们在一定程度上增厚我们 FOF 的总体收益，提高了收益确定性。2、 投资者羊群效应，情绪高涨的钱有一个比较有意思的事情，我有一些朋友在 CME
7、交易所、Factset 交易平台、Northertrust投资银行工作，照理说他们是走在金融市场前列的人物，但是周围的同事却对美股没有什么兴趣，甚至连证券账户都没有，难道他们就没有一夜暴富的心理么？其实，美国之前也是充满了散户的，这些散户可不是劝劝他们让他们别炒股了，他们就愿意退出市场的，“去散户化”其实就是“杀死散户”的过程，正是因为几十年散户逐渐消亡，才形成了现在美股以机构投资者为主的格局。而在中国“去散户化”的过程中，存在大量的“情绪高涨的钱”，这些钱是很大程度上能够被预期的（我们将在下一个部分调整的依据，纠错的机制里面详细讲解），是中国市场特有的超额收益富余，也是我们作为专业的 FOF
8、 机构一定要为投资者获取的。简单来说，一个市场的活跃程度，体现在这个市场的成交量与波动率，并且持续程度取决于此市场的增量资金进入预期。我们很难判断在未来较短时间内，一个大类市场的涨跌，但是一个相对活跃的市场，是否能够持续活跃，是大概率可以通过宏观分析、线下观察判断出来的。举个例子，2015 年 5 月的股票市场，成交量持续放大，亲戚们全部开始炒股，几年不联系的朋友也突然通过微信让我推荐个股，所有人都在谈论股票，那么大概率这个市场在短期还会维持成交量、波动率很高的情况，包括您也可以大致做出这样的判断。在情绪高涨并达到空前一致的时候，往往会连续出现统计学里面的“厚尾事件”，这些“厚尾事件”虽然昙花
9、一现，但是往往蕴藏着巨大的短期利润。打个比方，森林里的猎人拿着猎枪打鸟：每天都有麻雀，由于麻雀目标小，命中难度很大，一年下来，如果只有麻雀，估计猎人一年下来还会亏本；大雁出现不多，可能一年平均下来才 10 只，但是大雁目标大，因此较好命中，只要能够打中其中的几只，猎人今年就能混个温饱，大雁的出现就是所谓的“厚尾事件”。如果我们能够预判，在未来的一个月内，大概率会出现 30 只大雁，于是我们增加猎人的人手（即增加对此类策略的配置占比，当然挑选枪法神准的猎人也同样重要，这个会在之后阐述），这样我们的短期盈利能力就能大概率得到保证了。这里的大雁就是短期盈利机会，而我们现在要证明的就是此类机会和情绪造
10、成的大幅波动有直接联系。鼎实财富对某股指期货日内 CTA 策略进行了实证分析，此产品交易 323 个交易日统计时间从 2014 年 3 月至 2015 年 6 月沪深 300 日内振幅 交易天数 此产品平均日盈利 胜率4% 23 4.2% 78.3%5% 12 4.6% 83.3%2% 208 -0.1% 36.5%我们发现在市场情绪达到高潮的时候，日内振幅超过 5%的条件下，此产品的胜率达到了令人恐怖的 83.3%，最大日内盈利超过 20%，平均盈利达到 4.6%，从而证实了我们的观点。3、 持有风险资产，风险溢价的钱由于持有风险资产，因此获得一定的收益补偿，这个钱，就是风险溢价的钱。风险溢
11、价的钱在市场上长期存在，理论上来讲，所冒的风险越大，收益也越丰厚，比如比 sell options（期权卖出策略）, 就可以归为这种，赚这种钱绝不是免费的午餐，往往黑天鹅事件出现的概率越低，损失程度越大，如果处理不当，甚至可能造成不可逆的严重亏损。Reference: Expected Returns, Antti Ilmanen比如图中这个 covered call writing（卖出看涨期权）的策略以及其他几个类似策略，在美股市场从 2001 年到 2007 年有着稳步上涨、夏普比率极高的收益曲线，但是在 2008 年金融危机时，所发生的亏损相当于过去 7 年收益的总和。同样，在中国放满
12、杠杆持有长久期的高收益债券策略赚的钱，也属于这类钱，除非是 FOF管理人充分了解这类风险溢价的来源，并有技巧可以合理的化解他、避开他，否则的话，这种打击往往是致命的。因此，优秀的 FOF 管理人，当某类风险资产长期并不被看好，并在短期显示出极高的溢价收益的时候，千万不能假设自己是市场里面最聪明的那个人，能够在风险发生之前及时离场，这个钱可能是个馅饼也可能是个陷阱，如果每次都参与，那么迟早都是个陷阱，赌必输就是这个道理，这些钱是我们要极度谨慎参与的甚至是需要规避的，我们没有必要拿着投资者的钱去博。4、 市场短期存在漏洞的钱这类钱，更多的是存在于高频或类高频交易领域。如果对美国的高频交易进行分类，
13、第一种是“提前交易”（front-running），即在一个地方探知投资者的交易信息后，在另一个地方抢在投资者前面通过一系列订单推高或拉低价格，从中牟利。第二种是“回扣套利”（rebate arbitrage），交易所通常会为创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣，高频交易者利用速度优势创造虚假流动性，骗取交易所的回扣。第三种称为“慢市场套利”（slow-market arbitrage），高频交易者在一个交易所探知股票价格变动之后，利用速度优势在另一个交易所反应过来之前进行买卖操作。（转载自著名金融作家 Michael Lewis 新作“Flash Boys: A Wall Street R
14、evolt”）市场总是存在短期漏洞，而高频交易者由于速度和技术的优势擅于赚取这类的钱，这类钱的表现形式大都是在一段时间内收益稳定，但是一旦这个漏洞被其他人发现或者交易速度不具备相对优势，这类收益就会迅速消亡，打个比方，如果一个高频交易策略连续 30 天赚钱，如果接下来连续 3 天不赚钱了，就可以宣布策略失效了。因此，想赚这类钱，需要私募管理人拥有不断去市场上寻找漏洞的能力，这个要求是相当高的，并且由于高频交易容量极其有限，因此并不能成为 FOF 管理中的主流。FOF 管理人，只有深刻理解这些私募赚的是什么钱，明白各种钱的风险收益特征，才能尽可能规避“拟合陷阱”，增加投资的确定性与超额收益的厚度。虽然我们在 2016 年获奖，但是我们并不敢说自己的理解已经到位，恰恰相反，我们认为自己的理解还是远远不够的，未来我们希望还能进步，继续突破，理解的能再透彻一些，更好的为客户做好投资决策。
