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1、疫苗持续快速增长 血液制品面临发展契机 生物制药行业2006年中期投资策略,招商证券研究发展中心 张明芳 二零零六年六月,SARS和禽流感激活了疫苗市场，需求持续增长，尤以有价苗为甚，同时，有价苗的垄断流通体制业以打破，市场化经营不断深化，销售的灵活性和积极性均大大提高。疫苗升级换代新品种不断涌现，带动了毛利率的攀升。天坛生物在显著内生性增长的同时，外延式并购亦迈出了实质性的第一步，增资控股“国家创新疫苗中心”，奠定了公司将持续推出创新疫苗的核心竞争力。 单采血浆站转制之际，即血液制品行业整合之时。2007年底之前，所有的血浆站均要与血液制品生产企业建立收购后的母子关系，华兰生物凭借资金、规模
2、和技术优势，将迎来极佳的发展契机，有望成为国内乃至亚洲的规模效益型血液制品寡头。 我们维持对天坛生物和华兰生物两公司的“强烈推荐A”评级。,核心观点：,我们一直保持对疫苗和血液制品行业的紧密跟踪研究，系列报告如下：,2004年12月16日报告关注疫苗需求增长和血液制品行业整合2005年生物制药行业投资策略 2005年6月29日报告，疫苗垄断经营打破 血浆供应紧张生物制药业2005年下半年投资策略 2005年9月29日报告，撩开“治疗性乙肝疫苗”的神秘面纱生物制药业2005年第四季度投资策略报告 2006年4月7日报告，疫苗持续升温，血液制品价格维持高位 2006年4月14日报告， “关于单采浆
3、站转制”等两则信息的快评调高华兰生物盈利预测和投资评级,生物生化行业运行状况,数据来源：中经网,生物制品业保持高于行业平均增速,总利润增长率高出6.7个百分点,数据来源：中经网,“十一五”规划首次有了疫苗专项，体现了政府对与公共卫生安全紧密相关的疫苗产业的重视和扶持。在当前“药品降价”和“打击医院商业贿赂”的医药行业背景下，疫苗经由疾病控制系统的特殊销售模式，使之成为医药投资的安全避风港。 03年SARS和 05年的禽流感大大激活了我国疫苗市场的需求，约以年均20%的增速刚性增长。国家提高计划内疫苗的接种普及率，带动了一类苗的增长；老百姓主动预防疾病的保健意识的提升，大大刺激了二类苗需求的增长
4、，新发传染病又增加了对新疫苗研制生产的需求。 05年6月1日疫苗流通条例的颁布，打破了疾控中心长期以来层级加价、垄断经营的局面，疫苗的“供需瓶颈”真正打破，疫苗产业得以逐步进入市场化经营。,疫苗产业环境,条例后的疫苗经销模式图,资料来源：招商证券研究,全球未来增长最快的七大类药物,资料来源：招商证券研究,从1月11日业内率先“强烈推荐”以来，股价翻番,资料来源：招商证券研究,天坛生物逐期毛利率变化,数据来源：公司定期报告 注：年终核算某些生产成本，导致全年略低于前三季度,内生增长动力,公司净利润的增速远大于其销售收入的增幅。从年以来，公司每年都保持推出个新疫苗产品。由于高毛利率的有价苗新产品的
5、销售比重不断上升，带动公司的整体毛利率持续攀升。随着国家免疫规划的加强和加快实施，提高计划内疫苗的接种率，如2010年消灭脊灰，2012年消灭麻疹，公司的计划内疫苗面临价升量增的机遇。年其麻疹疫苗已获准按每人份提价0.3元，按3000多万人份测算,新增利润900多万元。 公司疫苗品种达20多种，我国广大地区任何一种传染病的流行，相关疫苗就会面临销售增长的有利机遇。,天坛生物产品结构优化一览,资料来源：招商证券研究,并购扩张迈出第一步,公司将于6月2日提交股东大会讨论，收购长春有限公司事宜。 按照收购双方约定，长春有限公司06年贡献其40%利润，从07年起，按51%权益合并报表。我们初步测算，0
6、6、07年分别贡献每股收益0.04元和0.05元。请参阅06年5月22日报告天坛生物并购优质疫苗资产和增资控股“国家创新疫苗中心”增强核心竞争力。 大兴县产业化基地大约2009年方能投入使用，因此，解决短期新产品的产能瓶颈，还需继续收购。后续收购重庆卫信的生产车间，或将成功进行。,未来三年复合增长30%,高成长高估值,跨国公司均未在我国实现本土化生产，因此，我国13亿人口大国的防疫供应，还需本土企业来解决。我国疫苗市场需求的增长主要由国内企业来分享。 发展中国家的疫苗市场处于快速成长期，其成长性远远高于发达国家的跨国疫苗公司，理应给出更高市盈率。 天坛生物享有多品种优势、一类苗稳固销售渠道优势
7、和新产品研发优势，以内生增长和外延并购，确立了未来三年复合增长30%的高成长性，06年预测每股收益0.34元，07年预测EPS0.44元。我们认为，全流通后给予30倍市盈率中枢进行估值较为合理。,盈利预测表,数据来源：招商证券研究,并购和开发“创新疫苗”是疫苗业发展方向,资料来源：招商证券研究,估值水平的国际比较及讨论,数据来源：招商证券研究 讨论：天坛生物的业绩成长性远高于这些跨国疫苗公司，因此，给予较高市盈率进行估值。,股价表现的催化剂,近期来看，股权划拨后，中生集团将直接持有天坛生物股权，同时，中生集团正在组建营销公司，取得GSP证书后，有利于整合集团营销，减少集团内部消耗性竞争。中长期
8、来看，中生集团再次注入优质疫苗资产到上市公司，资产重组不断深入进行。 “治疗性乙肝疫苗”（乙克）率先取得同类产品的生产批文。 08年后，大兴县现代化疫苗基地，可能通过WHO疫苗采购商认证和其他出口机会。 任何一种传染病的流行，对品种多而全的沪深两市唯一的疫苗类公司天坛生物而言，其股价表现就是绝佳的晴雨表。,华兰生物：我们4月14日开始调高评级至“强烈推荐”,资料来源；招商证券研究,华兰生物一年来毛利率逐季攀升,数据来源：公司定期报告,浆站转制中的整合契机,我们4月14日的报告“关于单采浆站转制”等两则信息的快评调高华兰生物盈利预测和投资评级是有鉴于 4月11日，九部委联合下发“采浆站改制”文件
9、，现有供浆关系的浆站优先收购，其余则采取市场化方式予以收购。预计07年底之前，采浆站与血液制品生产企业之间的“一对一”的收购改制基本完成。华兰生物将优先收购现有的17个浆站，未来将继续凭借雄厚资金实力继续收购1520个浆站。我们认为，血液制品行业整合就此拉开序幕。借此次收购浆站机遇，到08年底，华兰生物母公司的投浆量将达到1000吨，苏州子公司的投浆量将达到1200吨，共计2200吨的投浆规模占据中国血浆市场的1/3强，有望成为血液制品未来的寡头垄断者。 疫苗上市速度快于预期，成为06年以后的新增长点。8个疫苗产品正在报批中，以仿制苗和改进苗为主，07年上市3个疫苗，占地270亩的疫苗产业基地
10、正在兴建中。,血浆价格维持高位，08年后有回落可能,血浆来源持续紧张。自04年四部委联合整顿采浆站以来，关停了50多个采浆站，血浆产量下降了30%，华兰生物的血浆来源也下降了20%。受政策所限，血浆不能在浆站间擅自调剂使用，可见，血浆价格并不是完全的市场调节。供不应求虽然导致其价格有所上涨，但并不是很大。 2008年，采浆站收购完毕后，将悉数变更为生产企业的子公司并自行管理，采浆站的管理成本将会降低，原本流出的这部分利润，将保留在生产企业内部。因此，长期来看，我们认为，血浆价格有回落趋势。,血液制品价格维持高位，远期有回落趋势,受血浆来源持续紧张影响，血液制品价格有望在今后几年内维持高位，对华
11、兰生物等公司的业绩增长构成良好支撑。 05年，全行业投浆量减少导致白蛋白的产量减少，白蛋白畅销，价格普遍上涨30%40%。14家企业因无血浆投产而亏损。 血液制品价格一般呈现5年一周期现象。远期来看，其价格将随着血浆价格的回落而有所回落。但，我们预计其价格将不会回落至04年之前的水平。,产品销售结构转型是全行业趋势,我国血液制品的产品销售结构与国外截然不同。国外是以高毛利率的凝血因子和丙球为主，低毛利率的白蛋白销售比重只占10%。而我国销售额的80%来自白蛋白。 华兰生物正在采用“吨血浆销售额”来“打包销售”，力求提高白蛋白以外的小制品的销售比重。 投浆量规模和白蛋白产量终将不再是行业衡量标准
12、，取而代之的将是凝血因子和特免等高毛利率产品。,国内外血液制品销售结构比较,数据来源：公司年报统计，招商证券研究,我国血液制品结构成因及对策,我国血液制品落后于国外20年，献浆员缺乏，05年全国投浆量不足4000吨，而百特公司每年的投浆量就达到了3000吨左右。 我国血液病诊疗水平落后，医生的“成分输血”观念淡漠，“输全血”观念根深蒂固，导致凝血因子类产品临床用量少。 国外的凝血因子类产品基本都加入医保目录，均由政府采购。而我国需终身用药的血友病人基本全部自费。 “静脉注射丙种球蛋白”在国外广泛用于新生儿和成人抗感染。而我国医生习惯使用抗生素。 综合来看，我国白蛋白以外血液制品的市场培育，还需
13、广泛加大学术推广力度，全体企业共同做大市场需求。,华兰生物投浆量与综合产值,资料来源：公司资料 注：因为比较的是年度投浆量，故06年第一季度投浆量数据不具可比性，表现为缺失，主要看其吨血浆销售额。,05年小制品的销售比重明显上升至销售收入的20.2%，06年的目标是23.6%,资料来源：公司资料,06年业绩保守预测0.65元,前三季度有白蛋白同比提价效应（相比公司05年9月以后的产品涨价）。白蛋白维持体液渗透压的特殊临床功能有不可替代性，临床需求每年都在以20%的速度刚性上升。 狂犬特免06年投产，贡献利税2900多万元。 破伤风免疫球蛋白以连年翻番的速度在增长，该产品的毛利率较高，已跃升为小
14、制品的龙头。,“破免”抢占市场先机，快速增长,资料来源：公司资料,07年预计每股收益0.78元，增长20%,新上市汉逊酵母乙肝疫苗、裂解流感疫苗和四价流脑疫苗3个疫苗产品。后续正在申报的疫苗产品还有Vero细胞狂犬疫苗、Hib、无细胞百白破、破伤风类毒素和禽流感疫苗等。 苏州子公司逐步达产。今年6月设备安装调试，9月GMP认证，明年在收购浆站后，产量逐步提高。考虑折旧因素，影响07年部分利润。 “吨血浆销售额”指标，继续推动小制品销售进一步增长。,8个疫苗产品瞄准高端和大市场,资料来源：公司资料,盈利预测,资料来源：招商证券研究,血液制品行业国际估值水平,数据来源：招商证券研究 估值讨论：考虑
15、到华兰生物投浆量的规模未来将快速翻番，成长性突出，因而给予2226倍PE估值。,证券市场关注的在研热点疫苗,幽门螺杆菌疫苗：俗称“胃病疫苗”。幽门螺杆菌（Helicobacter pylori, Hp）感染全世界一半以上人口，我国人群感染率也高达50%左右。幽门螺杆菌寄生于胃黏膜，主要在儿童期感染,有症状病人一般采用质子泵抑制剂和抗生素联合的药物治疗,但疗效不佳、容易复发。而无症状Hp感染者也同有症状病人一样，有可能发展为慢性胃炎、胃溃疡甚至胃腺癌等。世界卫生组织已将Hp感染列为类致癌原。 口服Hp疫苗是治疗和预防Hp感染的有效方法。我国目前有岳阳兴长公司正在报批Hp疫苗，处于期临床实验阶段，我们预计其产品07年将顺利上市。市场前景与其价格定位和市场推广有关。 “治疗性乙肝疫苗”请参阅06/4/706年第二季度生物制药行业投资策略中的叙述。,谢谢大家! 欢迎交流！,
