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1、公司融资决策和效率资本市场,第十三章,主要概念和方法,理解有效资本市场的重要性 能够定义不同类型的有效资本市场 了解对有效资本市场的各种实证研究 理解有效资本市场对公司财务经理的含义,本章目录,13.1 融资决策能创造价值吗？ 13.2 效率资本市场的描述 13.3 效率资本市场的不同类型 13.4 实证研究的证据 13.5 行为财务学对效率资本市场的挑战 13.6 实证研究对效率资本市场的挑战 13.7 差异总结 13.8 效率资本市场假说对公司理财的启示,13.1 融资决策能创造价值吗？,本书的前面部分介绍了如何根据净现值准则评价投资项目。 接下来的四章专门讨论融资决策，比如： 需要出售多
2、少债务和股权 何时出售这些债务和股权 何时（或是否）支付股利 我们也可以采用净现值准则来评价融资决策,通过融资创造价值,愚弄投资者 实证研究的证据表明，投资者并不总是那么容易被愚弄。 降低成本或提高补贴 某些形式的融资决策具有税收优惠或者能够带来补贴。 创新证券 有时公司会发现，可以按更有利的价格发行创新的证券以满足原先未能获满足的投资者。 并从长远来看，创新证券所能创造的价值很小。,13.2 效率资本市场的描述,效率资本市场是指股价能充分反映所有可用信息的资本市场 效率市场假说对投资者和公司具有重要的含义 因为有价证券的价格及时地反映了相关信息，因此当信息披露后才获知信息的投资者无法从中获利
3、。 公司期望按公允的价值发行证券中。在效率资本市场中，公司不能通过愚弄投资者获利。,效率资本市场的基础,投资者理性 事件的独立性 套利,股价的反应,股价,-30 -20 -10 0 +10 +20 +30,信息公告日前 (-)后 (+) 的天数,效率市场对“利好消息”的反应,对“利好消息”过度反应后回归,对“利好消息”延迟反应,股价的反应,股价,-30 -20 -10 0 +10 +20 +30,信息公告日前 (-)后 (+) 的天数,效率市场对“利空消息”的反应,对“利空消息”过度反应后修正,对“利空消息”延迟反应,13.3 效率资本市场的类型,弱式效率市场 证券价格反映了所有历史信息 半强
4、式效率市场 证券价格反应了所有公开可用信息 强式效率市场 证券价格反应了所有信息公开的和内幕的,弱式效率市场,证券价格反映了有关过去的价格和交易量所有信息。 如果市场是弱式有效的，那么技术分析就没有价值 由于股价仅仅随新的信息而变动，而信息是随机而来的，因此股价应该是随机游走的。,为什么技术分析失效,股价,时间,投资者的行为将消除任何从股价波动规律中获得的超常收益。,如果我们能从股价波动中找到“规律”来获得巨额利润，那么每个人也都能做到，结果是超常利润将消失。,半强式效率市场,证券价格反映了所有公开可用的信息 公开可用信息包括： 历史价格和交易量信息 公开的财务报表 年度报告中的信息,强式效率
5、市场,证券价格反映了所有信息公开的和内幕的。 .强式效率市场包括了弱式效率市场和半强式效率市场。 强式效率市场认为任何与股票有关的信息，哪怕只有一个投资者知道的信息，都已经充分反映在股价中了。,信息集,效率市场假说告诉的和没有告诉的,投资者可以投掷飞镖进行股票投资组合选择 这种说法虽然基本上是正确的，但并不完全正确。 投资者还必须根据风险厌恶程度确定其所持有投资组合的风险程度及其期望收益。 股价波动是随机的，或自发的。 股价反应信息 股价因随机而来的新信息而变化。 因此，财务经理不能择机发行股票和债券。,13.4 实证研究的证据,有关效率市场假说的研究资料相当广泛，而且大量的实证研究都支持效率
6、市场假说。 相关研究主要可分为以下三大类： 股价变动是否随机？是否存在获利的“交易规则”？ 事件研究：市场是否迅速并准确地对新信息作出反应？ 专业投资管理公司的记录,股价是否随机变动？,我们能切实的说吗? 许多心理学家和统计学家认为，即使股价变动是随机的，多数人仍然试图寻找规律。 那些强调看出股价变动规律的人可能是错觉。 程度的问题 即使我们能够找出规律，我们还必须获得足够的收益来弥补我们的交易成本 股价随机变动支持弱式效率市场假说,你看出了什么规律？,事件研究,事件研究是检验半强式效率市场的方法之一 回想一下，这种类型的效率市场认为股价反映了所有公开可用的信息 为了检验这一观点，事件研究考察
7、了价格和收益之间的关系尤其在新的信息公告前后。 为了获得事件前后反应不足，过度反应，提前反应和延迟反应的实证研究证据。,事件研究,考虑当天市场其他股票的表现并调整收益以确定是否存在超常收益 某一股票在某一天的超常收益等于当天的实际收益减去当天的市场收益(RM) 。 AR= R RM 超常收益可以用市场模型来计算 AR= R (a + bRM),事件研究：取消股利,效率市场对“坏消息”的反应,公司公告取消股利后的累计超常收益,取消股利公告日的相关天数,累计超常收益,事件研究的结论,多年来，事件研究法一直被用来研究许多事件，包括： 股利增加和减少 盈余公告 并购 资本支出 增发新股 事件研究基本上
8、支持资本市场已达到半强式效率的观点。 事件研究指出，市场具有一定的预见性，例如，消息在公开披露前有泄露的倾向。,共同基金的记录,如果市场达到半强式有效，那么共同基金经理根据那些公开可用的信息来选择股票，他们的平均收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等。 我们可以通过比较专家管理的基金业绩与市场指数的业绩，来检验证券市场的效率。,共同基金的记录,Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financia
9、l Exonomics, 63 (2002).,效率市场假说的强式效率市场,一类对强式效率市场的研究主要对内幕交易进行调查。 许多研究支持内幕交易可获得超常收益的观点。 因此，这些证据没有能够证实市场达到强式有效。,理性 人并不总是理性的 许多投资者并没有进行多元化投资，而且交易过量，同时由于持亏卖赢增加了税收。,13.5 行为财务学的挑战,独立地偏离理性 心理学家认为人们会在以下几个方面偏离理性： 典型性：从少量的数据中获得结论。 这将导致证券价格的泡沫 .保守主义：人们对新信息的观念调整过于缓慢。 证券价格对异常收益的反应迟缓。,行为财务学的挑战,套利 假设你的超强的理性分析表明ABC公司
10、的股价被高估。 套利将会建议你抛售股份。 当其余的投资者意识到时，你就可以从中获利，因为你聪明地“在低位买入在高位卖出”。 但如果其余的投资团体没有及时意识到，则你无法弥补你的空仓。 这将导致套利具有风险,行为财务学的挑战,套利的局限 “市场处于非理性的时间能比你处于破产的时间还要长” John Maynard Keynes 盈余偏离预期 股价对盈余公告的调整迟缓。 行为主义者认为投资者表现保守。 规模 小盘股比大盘股表现更佳 价值股与成长股 账面价值与股价比率高的股票和/或盈余与市价比率高的股票的业绩优于成长型的股票。,13.6 实证研究的挑战,股市大崩盘 1987年10月19日，股票市场在
11、星期一下跌了20%到25%。而在上个周末前并没有发布令人惊奇的消息发布。 这样无缘无故的大幅下跌显然与效率市场理论不符。 泡沫 思考一下90年代后期的科技股泡沫。,实证研究的挑战,13.7 对分歧的回顾,财务学家将其自身分为三大阵营： 效率市场 行为财务 承认自己不知道 这恐怕是这个领域中最具争议的,13.8 对公司理财的含义,由于信息已迅速反映在股票价格中，投资者仅仅只能获得正常的投资回报率 投资者只有在信息披露时才能获知信息，因此并不能从中获利。因为价格在投资者行动之前已经进行了调整。 公司预期按公允价值出售其股票 公允意味着他们发行股票的价格正是当前的价值。 因此，在效率资本市场中，依靠
12、愚弄投资者获得价值的融资机会是不存在的。,对公司理财的启示,效率资本市场假说对公司理财有三大启示： 公司股票的价格不会因公司会计方法的改变而变动。 财务经理不可能利用公开可用信息选择股票或债券的发行时机。 公司可以按所希望数量出售股票或债券，而不会导致股票价格下跌。 这三点都有相互矛盾冲突的实证研究证据。,为什么不是所有的人都相信效率市场假说,在图表上，股票市场的回报存在某些错觉、假象，和看似明显的趋势。 真相并不令人感兴趣。 存在一些与效率市场假说不一致的证据 季节效应 小盘股与大盘股 价值股与成长股 对效率市场的检验比较薄弱。,快速测试,效率资本市场的定义 效率资本市场的三种类型是什么？ 效率资本市场的证据说明了什么？ 效率资本市场假说对公司财务经理有什么启示？,
