ch10合并与收购

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1、1,合併與收購,10,Part 3 公司層級策略,2,合併之謎,微軟努力打造MSN、收購Hotmail、免費贈送廣告商許多服務項目且降價。 2007年從美國線上搜尋市場收入占總收入的5%。 2005到2008年在線上事業損失達15億美元。 微軟的核心事業（作業系統及應用軟體）當時正面臨免費線上軟體的威脅。 必須透過與販售軟體有關的廣告間接產生營收。 微軟對這種營運模式的經驗有限，所以需要在網際網絡上占有一席之地。,微軟收購雅虎的原因,3,合併之謎,Google在線上搜尋市場擁有77%的市占率。 線上搜尋市場創造的廣告營收預計在2012年成長到176億美元。 其中高達5%的營收鹿死誰手仍屬未定。

2、 展示廣告市場：預計在2012年成長到151億美元。 第二大巨頭雅虎，線上訪客多於微軟，線上廣告創造的營收更是微軟的兩倍以上。 雅虎持續建構便於使用且有效的線上應用產品，如：拍賣網站緊追勁敵eBay。,線上搜尋市場,4,合併之謎,2008年2月1日微軟宣布將開價440億美元買下雅虎。 雅虎執行長楊致遠表示微軟的出價低估雅虎。 楊致遠和雅虎董事會採取毒藥丸(poison pill)策略，讓微軟打消買意。 需支付少則7億5,700萬美元，多則24億美元的遣散費給遭雅虎解僱的員工。,微軟買下雅虎？,5,合併之謎,著名的企業狙擊手(corporate raider) 暨套利專家卡爾 伊坎(Carl I

3、cahn) 加入這場收購案。 買進雅虎的股票，成為雅虎大股東的地位後，伊坎施壓要雅虎接受微軟開出的買價。 對雅虎的管理階層提出訴訟，指控管理階層所做的一切與雅虎股東的利益背道而馳。,卡爾 伊坎的加入,6,合併之謎,最終微軟撤回收購案，公司股價也從20多美元掉到10幾美元。 大部分的觀察評論家認為微軟及雅虎合併破局對兩造無疑是雪上加霜。 微軟在線上廣告的積弱未解決，有如昭告天下。 雅虎的管理階層也遭受其心可議的質疑，羸弱的營運模式更是張揚得人盡皆知。 2008年11月17日楊致遠宣布卸下雅虎執行長的職務，退居幕後。,結果,7,10.1 什麼是合併與收購,收購(acquisitions)：公司買下

4、另一家公司。 收購方式： 運用營運獲得的資金、借款、用公司股票購買或混合上述方法購買目標公司。 購買目標公司的資產，如買下過半數資產（超過51%）或獲控制權之股數(controlling share)。 友善收購(friendly acquisitions)：目標公司的管理者希望能被收購。 非友善收購(unfriendly acquisitions)：目標公司的管理者不希望被收購。 也稱為惡意收購(hostile takeovers)。,8,10.1 什麼是合併與收購,收購公司和目標公司雙方經由協商完成收購。 在目標公司為私人持有（privately held；尚未在公開股市販賣股權）或封閉持

5、有（closely held；在公開股市販賣小部分股權）時常見。 由收購公司公開宣告收購意願，願意以特定價格買下潛在目標公司相當數量的股權。 目標公司的當前市價與收購公司願意提供的價碼間的差距稱為收購溢價(acquisition premium)，而種購買方法名為公開出價收購(tender offer) 。 收購通常是由較大的公司（就銷售量或資金而言）購買較小的公司。,9,10.1 什麼是合併與收購,合併(mergers)：兩家規模相近的公司結合其資產。 許多用在收購的方法也適用於合併，也就是利用現金或股票購買對方一定比例的資產。 通常合併案是從公平的交易開始，但後來常演變成合併案中的一家在管

6、理方面愈來愈占優勢。 儘管合併在一開始時和收購並不相似，但最後看起來卻愈來愈像收購而非合併。,10,10.2 合併與收購的價值,對於想要尋求多角化和垂直整合策略的公司來說，合併與收購是個重要戰略。 過去幾年，施行合併或收購以達多角化目標的公司數量多得讓人咋舌。 近期從事過合併或收購案的公司名單既長串又各有不同。 較不清楚的是，合併與收購為執行這項策略的公司真正帶來多少利益。,11,10.2 合併與收購的價值,10.2.1 合併與收購：非相關案例,在所有收購案例中，出價公司願意為目標付出的價碼可能高達收購後兩家公司的價值總和。 這個價格的範圍可能在兩家公司的價值總和和出價公司本身的價值之間。 目

7、標公司和出價公司合併後創造的價值才會有所影響。 買入目標公司的價格較低，出價公司獲得利潤 買入目標公司的價格相等，出價公司是零利潤。 買入目標公司的價格較高，出價公司會虧損。,12,10.2 合併與收購的價值,收購與自身策略不相關的目標，對出價公司和目標公司來說都只會產生零利潤。 公司的多角化策略不是以營運範圍內的範疇經濟為基礎建立，就沒有經濟正當性(economic justification)。 非相關多角化並非在經濟上可實行的公司策略。 若出價公司期望合併與收購能帶來更優異的績效，是因為出價公司和目標公司間有某種程度上的策略相關或範疇經濟。,10.2.2 合併與收購：相關案例,13,10

8、.2 合併與收購的價值,聯邦交易委員會(Federal Trade Com-mission, FTC)分類。 合併與收購會提高或降低一個產業的集中程度， FTC負責評估合併案或收購案的競爭潛力。,策略相關的類型,14,10.2 合併與收購的價值,策略相關的其他類型。 FTC分類的合併與收購表說明合作策略的動機，但未包含出價公司和目標公司間的複雜關聯。,15,10.2 合併與收購的價值,16,10.2 合併與收購的價值,為了達成經濟價值，出價公司和目標公司之間的連結必須合乎多角化策略的標準。 (1)這些連結必須建構於兩家公司之間的實際範疇經濟內。 (2)範疇經濟不但應該存在，而且能由合併後的公司

9、以低成本獲取，而非由外部股東自行獲取。 公司的合併與收購策略是要用於獲得有價值的範疇經濟。 同時讓外部投資人因自行創造範疇經濟須付出高額成本而卻步。,17,10.2 合併與收購的價值,相關收購中的經濟利潤。 若出價公司和目標公司之間為策略相關，則合併後的經濟價值會大於其單一經濟價值的總和。 目標公司為獨立公司時的價值與合併後之價值間的差異。 即為目標公司的所有者可以獲得的經濟利潤。 策略相關的合併或收購會產生經濟價值，此價值會以經濟利潤形式分配至目標公司股東手中。,18,10.3 關於合併與收購收益的研究,平均而言，收購使目標公司的市場價值增加約25%，而出價公司的市場價值則不變。 出價和目標

10、公司之間的策略相關程度愈高，透過合併與收購創造的經濟價值就愈高。 合併與收購所創造的經濟價值由目標公司的所有人獲得。 出價公司即便企圖收購策略相關的目標平均而言只能從該策略中獲得零經濟利潤。,19,10.3.1 為何有那麼多的合併與收購？,10.3 關於合併與收購收益的研究,20,10.3 關於合併與收購收益的研究,若公司的競爭對手能透過收購改善效率，不跟著做可能讓公司處於競爭劣勢。 合併或收購的目的不是獲得競爭優勢，而是競爭對等。 許多美國境內的銀行合併案似乎將競爭對等與正常經濟利潤視為目標。 即使只有低回報率，只要各家銀行繼續在業界尋求生存機會，收購仍有可能持續。,確保生存(ensure

11、survival),21,10.3 關於合併與收購收益的研究,對產生自由現金流的公司來說，零經濟利潤可能會使這項投資更有吸引力。 自由現金流量是公司在營運過程中，在正資產淨現值(positive net present-value)外所剩餘的現金總額。 當公司的營運帶來可觀利益，但額外的投資機會不足時，自由現金流量因此產生。,自由現金流量(free cash flow),22,10.3 關於合併與收購收益的研究,產生大筆自由現金流量的公司必須決定如何使用這筆錢： 將其以紅利或股票回購的形式分送給股東。 公司保留這筆款項為股東妥善投資。 將自由現金流量投資到目前只產生競爭對等的策略中，或那些還處

12、於競爭劣勢的策略中。 合併與收購不太可能作為高獲利來源時，再運用自由現金流量進行風險較高的活動。,23,10.3 關於合併與收購收益的研究,合併與收購策略可使經理人獲益的方法至少有兩種（即便股東並不直接受益）。 (1)經理人可利用合併與收購協助多角化公司內的人力資本投資。 (2)無論是以銷售額或資產而言，經理人可以利用合併與收購快速擴張公司規模。 若管理報償和公司規模緊密相關，增加公司規模的經理人便可增加報償。 在所有快速增加公司規模的方法中，合併與收購或許是最簡單的方法。,代理問題(agency problems),24,10.3 關於合併與收購收益的研究,出價公司管理者持有的理念，認為可管

13、理目標公司的資產，並做得比當前的管理更好。 管理者的傲慢暗示，一旦出價公司宣布收購或合併策略，他們的經濟價值將會降低。 資本市場的投資者較不可能陷入這種傲慢中。 這種妄想勢必不利於出價公司的經濟價值。 雖然平均而言出價公司不會減少經濟價值，但不代表某些出價公司不會損失經濟價值。,管理者的傲慢(managerial hubris),25,10.3 關於合併與收購收益的研究,平均而言，出價公司並未從合併與收購策略中獲得利潤。 但這項平均事實並不表示所有的出價公司永遠無法獲得利潤。 在某些情況下，出價公司或許可以從合併與收購中取得競爭優勢。,經濟利潤的潛力,26,10.4 合併收購與持續性競爭優勢,

14、範疇經濟帶動利潤和競爭優勢的能力不只來自經濟價值，也視公司控制權市場的競爭力而定。 公司控制權市場(market for corporate control)：當數家公司主動尋求收購一家或多家公司時創造出來的市場。 公司控制權市場較不競爭時，出價公司才可能從實行合併或收購策略中獲利。,27,10.4 合併收購與持續性競爭優勢,較不競爭的公司控制權市場可能存在的情況： 目標公司的價值對某家出價公司比對其他出價公司高。 同時沒有其他公司（包括出價和目標公司）知道這個額外價值。 目標公司的價格會上漲以反映大眾的預期價值。 目標公司被收購，出價公司表現得比當初預期還出色，此收購案將為出價公司的股東帶來

15、利潤。,10.4.1 有價值、稀有、非公開的範疇經濟,28,10.4 合併收購與持續性競爭優勢,若其他出價者不能模仿某出價公司和目標公司之間有價值且稀有的經濟： 在此公司控制權市場的競爭將成為不完全競爭，而某出價公司的股東將可獲得經濟利潤。 有價值且稀有之經濟的存在便不需私有化，因為其他出價公司無法模仿這些經濟。 使某出價公司股東減少獲利的外來出價競爭也就不會出現。,10.4.2 有價值、稀有、模仿成本高的範疇經濟,29,10.4 合併收購與持續性競爭優勢,目標公司的股東不會取得所有利潤，因為當較有價值的範疇經濟來源模仿成本過高時，出價的競爭動力將無法施展。 出價公司和目標公司之間有價值、稀有

16、且模仿成本高的範疇經濟也可能是非公開的。 公司特性因為模仿成本高且難以描述，因此以非公開資訊的形式存在。,30,10.4 合併收購與持續性競爭優勢,購併完成後發生的不可預期事件，可能為出價和目標公司帶來超乎原本期望的價值。 出價公司願意為目標付出的價格應相當於出價公司和目標公司結合後，目標公司可能產生的預期價值。 出價者為收購付出的價格，和收購後由出價公司獲得的不可預期價值之間的差距，即為出價公司的股東可獲得的利潤。,10.4.3 出價公司和目標公司之間不可預期的有價範疇經濟,31,10.4 合併收購與持續性競爭優勢,出價公司和目標公司之間有價值、稀有且非公開的範疇經濟及其之間有價值、稀有且模仿成本高的範疇經濟暗示： 大多數的出價公司不會因為購併策略而為自己創造競爭優勢，但某些特殊情況下，仍可能發生。 公司經理人在面對合併與收購時的最大課題是挑選能為公司股東創造利潤的最適政策。,10.4.4 對出價公司管理者的涵義,32,10.4 合併收購與持續性競爭優勢,33,10.4 合併收購與持續性競爭優勢,出價公司在收購目標公司時未能獲得競爭優勢的原因，可能有其