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1、1,第八讲 国际收支的货币分析法和资产市场分析法,2,第一节 国际收支的货币分析法,本节将考察国际收支的货币分析法（monetary approach to the balance of payments）。这个方法最初是20世纪60年代末由罗伯特蒙代尔（Robert Mundell）和哈里约翰逊（Harry Johnson）提出的，70年代已发展成熟。货币分析法是国内货币主义（来自芝加哥学派）的一个扩展，将货币主义运用到国际经济学，认为国际收支基本上是一个货币现象。也就是说，从长期看货币对于一个国家的国际收支的调节或扰动起着至关重要的作用。,3,货币分析法首先假定，名义货币余额需求与名义国民
2、收入同比例变化，并且在长期内是稳定的。因此货币需求（demand for money）等式可以写成 Md = kPY （1） 其中， Md =名义货币余额的需求数量 k =名义货币余额对名义国民收入的意愿比率 P =本国价格水平 Y =实际产出,4,在式（1）中，PY表示名义的国民收入或产出（国内生产总值）。这里假定经济处于充分就业或在长期内会趋于充分就业的状态。符号k是名义货币余额对名义国民收入的意愿比率，在V为货币流通速度或美元一年周转的次数时，k等于1/V，V（因此也包括k）取决于制度因素，因此假定它是一个常数。Md是一个稳定的、随本国价格水平和真实国民收入正向变化的函数。,5,例如 如
3、果GDP=PY=10亿元，V=5（因此k=1/V=1/5），那么，Md=（1/5）PY=（1/5）（10亿元）=2亿元。虽然在式（15-3）中并未包括，但是我们知道，对货币需求有影响的还有利率（r）或持有闲置资金的机会成本，附息证券并无影响。这样，Md就与PY正相关，而与利率负相关。但为简化分析，现在假定Md只与PY或名义国内生产总值有关，我们将在式（1）的基础上展开分析。,6,另一方面，一国的货币供给（supply of money）可用下式表示： Ms = mH = m（D+F） （2） 其中，H=基础货币 Ms=一国的货币总供给量 m =货币乘数 D =一国基础货币的国内部分 F =一国
4、基础货币的国际或者国外部分,7,国内部分（D）是指一国货币当局创造的国内货币信用，或者是支持该国货币供给的国内资产。国际或者国外部分（F）是指一国的国际储备，其增减变化可通过国际收支的盈余或逆差来决定。D+F称为国家的基础货币（monetary base），或称“强力货币”。在一个部分储备银行体系（这正式我们今天的体制）中，新储存到任何商业银行的1美元D或F，都将导致国家货币供给的一个成倍的扩张，这就是式（2）中的货币乘数m。,8,9,10,从Md=Ms的均衡条件入手，货币需求的增长（例如，由于国民生产总值的增加所引起的），既可以通过增加国内基础货币（D）来满足，也可以通过国际储备的流入或国际
5、收支盈余（F）来满足。如果货币当局不增加国内基础货币的供给，多余 的货币需求将会由国际收支盈余来满足。另一方面，国家基础货币的国内部分（D）和货币供给（Ms）的增加，在货币需求（Md）保持不变的条件下，将会引起货币流出和国际收支盈余的下降（国际收支逆差）。如此推理，国际收支的盈余是由于国家基础货币中国内部分的增长不能满足货币需求存量而产生的；国际收支逆差是由于货币的供给存量未被货币当局完全吸收，产生国家储备流出而形成的。,11,因此，固定汇率体系下一国在长期无法控制货币供给，也就是说，一国的货币供给规模在长期与其均衡的国际收支余额是一致的。只是在储备货币国家，譬如在美国，由于外国人愿意持有美元
6、，在长期美国可以在固定汇率体系下获得对货币供给的控制。,12,总之，国际收支盈余是由于超额的货币需求未被国内货币当局所满足而引起的。国际收支逆差是由于超额的货币供给未被国内货币当局所消除或修正而引起的。国际收支盈余或逆差是暂时的，从长期来看可以自动修正。也就是说，在超额的货币需求或超额货币供给被资金的流入或流出消除之后，国际收支盈余或逆差就被修正了，货币国际流动之源枯竭，流动将结束。因此，除了像美国这样的储备货币国家外，在固定汇率体系下，一国无法控制其货币供给。,13,第二节 国际收支的资产市场分析法,国际收支的资产市场分析法（the Asset Market Approach to the
7、Balance of Payments），有时也叫资产平衡学说（Portfolio Balance Approach），它是货币分析法的延伸，即包括对货币在内的所有金融资产的分析。这一学说自20世纪70年代中期出现以来，就存在众多的说法和解释模型。不过这些说法和模型都具有以下三个共同特征： 第一，各国金融市场间存在一体化的趋势。因此，在个人持有的各种金融资产中，既有国内的也有国外的。,14,第二，资产持有者的目标是使作为一个整体的组合资产的利润达到最大化，即一旦各类资产的预期收益率发生变化，投资者就会根据组合资产利润最大化原则来重新安排各类资产在组合资产中的比例关系。这种比例关系的调整在固定汇
8、率制下会对国际收支产生影响，在浮动汇率制下会对汇率产生影响。 第三，各种说法和模型都认识到投资者对未来资产价格预期的重要性。,15,1. 资产需求 与货币分析法相似，资产分析法也研究影响货币需求的因素，不过它的研究还包括影响其他金融资产的因素。这一学说的一般分析结构是假定只有两个国家（东道国和外国）、两种货币（国内货币和外国货币）、两种非货币资产（通常假定为债券，即国内债券和国外债券）。国内债券利息率为id，而国外债券利息率为if。我们假定Md表示对东道国货币的需求，Bd表示对东道国债券的需求，Bf表示对国外债券的需求。国内居民可以持有这三种资产中的任何一种。,16,在讨论资产需求方程之前，首
9、先要明确两国利率之间的关系。由于模型假定两国之间资本可以完全自由地流动，因此，两国利率之间的关系为： id = if + E(e) （3） 这里， E(e) 表示预期汇率的百分比变动。正的E(e) 代表预期东道国货币贬值，而负的E(e) 代表预期东道国货币升值。（3）式表明，由于两国间资本完全自由地流动，当资产市场处于均衡时，国内利率应等于外国利率加上预期汇率的变化率。在有风险的利率平价条件下，这种逻辑关系是显而易见的。,17,例如，国内利率为8%，而国外利率为6%，为什么有些投资者愿意投资利率为6%的外国债券而不愿投资利率为8%的国内债券呢？答案是：如果预期在未来相当一段时间内，国内货币贬值
10、率高于2%，那么购买外国债券的投资者在未来将获得6%的利率收益，再加上把外国货币转换成国内货币时高于2%的额外收益。 因此，如果id if + E(e) ，投资者将出售国内债券以购买外国债券。由于债券价格与利率之间的反向变动关系，这一行为将压低国内债券价格和抬高国内债券的收益。相反，外国债券的价格将上升和外国债券收益将下降。,18,以上假定两种债券有同样的风险。然而，如果投资者担心外国政府可能对汇率实行控制，或对国内居民利率支付提出歧视性条件，这样，持有外国债券的风险就大于持有国内债券的风险。在这种情况下，两国利率之间的关系变为： id = if + E(e) +rp （4） 这里， rp表示
11、风险溢价（risk premium）。如果rp为正，在均衡状态下， id if + E(e) 。但是，在我们以下的讨论中对风险溢价将不予考虑。,19,现在我们讨论国内居民对国内货币、国内债券、外国债券这三种资产的典型需求方程。首先讨论国内居民对国内货币的需求，其一般表达式如下： （5） 这里，除了上面已经定义了的id、if和E(e)外，Yd表示国内真实收入，Pd表示国内价格水平，Wd表示国内真实财富。,20,（5）式中，每一个独立变量下面的正号或负号，表示每个独立变量与国内货币需求之间的关系。id下面的负号表明居民对本国货币的需求与利率呈反向变化关系。而if的上升会使东道国居民停止持有更多的国
12、内货币，转向持有更多的外国债券。但外国利率是用if + E(e)来表达的。如前面所说，只有当id if + E(e)时本国居民才会持有更多的外国债券。真实收入、国内价格水平和国内真实财富下的正号表明它们与国内货币需求呈正相关关系。,21,下面我们来考虑国内居民对国内债券的需求，其方程式如下： （6） 这里的符号与上面讨论的投资者的动机是一致的。id的上升意指国内债券由于有较高的收益而更加具有吸引力。if的上升会引起投资者愿意持有现在有较高收益的外国债券而不是国内债券。E(e)的上升与if相类似。财富变量的行为在先前讨论东道国货币需求时已经谈到，但Yd和Pd在这里呈负号，为什么？这里就要提到货币
13、的交易需求。在假定其他变量不发生变化的情况下，收入的上升会引起对货币交易需求的上升。如果总财富假定不发生变化，则投资者必然放弃持有的一些国内债券以便获得一些货币。国内价格水平的负号与Yd的理由相同。,22,对外国债券的需求方程（Bf）是： （7） 在对外国债券的需求方程里，对Yd、Pd和Wd的符号的解释与对国内债券需求的解释相类似，利率符号却呈反向变化，即id的上升，会引起投资者把投资从外国债券转向国内债券；if或E(e)的上升，会使债券持有者更偏爱外国债券而不是国内债券。,23,从上面对各种资产的需求方程我们能够看到这一模型的关键所在：所有三种资产均可相互替代，因此，任何一个变量的变化都会引
14、起投资者对这三种资产的需求进行总的调整。当然，在这里我们仅仅讨论了国内居民的三种需求，而没有讨论外国居民的需求。,24,2. 资产平衡 要探讨资产平衡，在讨论了资产需求后，资产模型还需要讨论各种资产的供给方程。我假设每一个国家货币供给都处在该国货币当局的控制之下，这意味着货币供给是外生变量，即它们是由外部因素决定的。两种债券供给通常也被视为外生变量。因为如果债券是国债，很显然财政政策会影响这种债券的存量。如果是私人债券，也是由模型以外的其他因素决定其发行量。 当同时考虑各种资产的需求与供给时，最终会导致两国每种债券均衡价格和均衡利率的决定。金融资产的均衡表明，投资者愿意持有的每一种资产数量等于
15、其实际持有量。,25,3. 资产调整 在给定上述资产处于均衡状态条件下，现在我们来考察一些经济行为如何导致各种金融资产的调整。这些调整实际上是这些行为变化引起投资者重新安排它们的资产组合，即原有的均衡资产组合已被打破，投资者买卖各种资产以达到他们期望的新的资产组合，即新的均衡。,26,1. 首先考虑东道国货币当局在公开市场上出售国债的行为。这一行为的直接影响是增加了东道国债券的供给，同时减少了国内货币供给，因而使国内利率id上升。资产持有者对此会如何作出反应呢？一个反应是由于id的上升将引起国内居民减少他们的货币需求。此外，由于id与Bf之间呈负相关关系，因此对外国债券的需求也将下降。更进一步
16、讲，由于国内债券现在有较高的收益，对国内债券的需求会上升。这种需求的增加发生在国内与国外资产持有者之中，从而导致外国投资者也将减少他们持有的货币和购买更多的东道国债券。这种调整在东道国货币和外国货币，以及东道国债券与外国债券之间进行。这种调整将持续到新的资产均衡产生。,27,东道国利率上升会对外国利率产生何种影响呢？很清楚，if也将上升。这是因为减少对外国债券的需求将导致外国债券价格下降，因而利率会上升。外国货币当局会由于资产外流而感到不安，对东道国的行为采取相应的对策。因此，在这种情况下，外国货币当局就不会存在货币政策的独立性。外国货币当局会由于东道国的行为而采取紧缩的货币政策。这样，即使它们面临高的失业率，也不得不保持紧缩的货币政策。 从方程（3）中也可以看到利率之间的这种关系：id = if + E(e)。当id上升时，如果E(e)不变，if必然上升。另一方面，由于资本流入东道国，很可能致使东道国货币升值，即E(e)为负号。,28,2. 考虑东道国真实收入增加的影响。从方程（5）、方程（6）和方程（7）中
