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1、2019/4/21,1,第八章,互换的运用,2019/4/21,2,根据套利收益来源的不同，互换套利可大致分为： 信用套利 税收与监管套利,第一节 运用互换进行套利,2019/4/21,3,假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表8-1所示。 表8-1 市场提供给A、B两公司的借款利率,一、 信用套利,2019/4/21,4,从表8-1可以看出，A的借款利率均比B低。但在固定利率市场上A比B低1.2%，而在浮动利率市场上A仅比B低0.7%，我们将这种情形称为A在两个市
2、场上均具有绝对优势，但A在固定利率市场上有比较优势，而B则在浮动利率市场上具有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。,2019/4/21,5,具体来看，基本的合作与互换机制为：A在其具有比较优势的固定利率市场上以6%的固定利率借入1000万美元，而B则在其具有比较优势的浮动利率市场上以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元，然后进行互换。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，而B向A支付固定利息。,2019/4/21,6,在明确基本的合作和互换机制之后，我们可以看到： 如果A与B不合作，他们
3、的总筹资成本为7.20%+6个月期LIBOR+0.30%LIBOR+7.5%； 而如果彼此合作，总筹资成本则为6.00%6个月期LIBOR1.00%LIBOR7%，比不合作的情形降低了0.5%，这就是合作与互换的利益。,2019/4/21,7,2019/4/21,8,考虑两家跨国公司，一家本部在英国，另一家在美国。这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司，并且两家子公司都需要融资。最直接的解决办法是：两家母公司分别向各自的子公司提供贷款。 但是，外汇管制的存在可能使这种方式操作起来很困难，代价很高甚至完全不可能。因此，通过货币互换可以避开外汇管制。 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市
4、场上具有比较优势。,2019/4/21,9,假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如下表所示。 表.市场向A、B公司提供的借款利率 美 元 英 镑 A公司 8.0% 11.6% B公司 10.0% 12.0% 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。,2019/4/21,10,于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款
5、，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。 假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。,2019/4/21,11,即：A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。 经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹
6、资成本变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。 在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B 向A支付1500万美元。,2019/4/21,12,货币互换的流程图,10.8%英镑借款利息 8%美元借 8%美元借款利息 12%英镑借款 款利息 利息 图 货币互换流程图,A公司,B公司,2019/4/21,13,注 意,在汇率不变的条件下，双方总共利息的减少： 美元（少付利息）：21500=30万美元 英镑（多付利息）：-0.41000=4万英镑 折合美元，相当于节省了24万美元 这相当于节省了
7、美元利息1.6% 所以，若利率不变，双方节省的利息就是 11.6%+10%-8%-12%=1.6%,2019/4/21,14,所谓税收和监管套利是指交易者利用各国税收和监管要求的不同，运用互换规避税收与监管的特殊规定，降低成本，获取收益。,定义,14,二、税收与监管套利,2019/4/21,15,从上面的两个案例可以看到，只要税收和监管制度的规定导致定价上的差异，市场交易者就可以进入定价优惠的市场，并通过互换套取其中的收益。因此可以总结出互换套利的基础： （1）不同国家、不同种类收入、不同种类支付的 税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异； （2）一些人为的市场分割与投资限制； （3）出口信贷、融
8、资租赁等能够得到补贴的优惠融资。,2019/4/21,16,一般认为，风险管理是互换最重要、最基本的功能与运用领域。互换种类不同，其管理的风险也是各不相同的。例如利率互换主要用于管理利率风险，货币互换主要用于管理汇率风险，股票互换主要针对股票价格风险，总收益互换和信用违约互换主要针对信用风险等。,第二节 运用互换进行风险管理,2019/4/21,17,（一）运用利率互换转换资产的利率属性 如果交易者原先拥有一笔固定利率资产，可以通过进入利率互换的多头，使所支付的固定利率与资产中的固定利率收入相抵消，同时收到浮动利率，从而转换为浮动利率资产。类似地，如果交易者原先拥有一笔浮动利率资产，可以通过进
9、入利率互换的空头，使所支付的浮动利率与资产中的浮动利率收入相抵消，同时收到固定利率，从而转换为固定利率资产。,一、 运用利率互换管理利率风险,2019/4/21,18,2019/4/21,19,（二）运用利率互换转换负债的利率属性 负债利率属性的转换与资产利率属性的转换是非常相似的。如果交易者原先拥有一笔浮动利率负债，可以通过进入利率互换的多头，使所收到的浮动利率与负债中的浮动利率支付相抵消，同时支付固定利率，从而转换为固定利率负债。类似地，如果交易者原先拥有一笔固定利率负债，可以通过进入利率互换的空头，使所收到的固定利率与负债中的固定利率支付相抵消，同时支付浮动利率，从而转换为浮动利率负债。
10、,2019/4/21,20,2019/4/21,21,（三）运用利率互换进行利率风险管理 作为利率敏感性资产，利率互换与利率远期、利率期货一样，经常被用于进行久期套期保值，管理利率风险。 利率互换协议与固定附息债券的久期相当接近，可以提供类似的久期对冲功能，而所需成本则要低得多，因而利率互换成为久期风险管理的重要工具。利率互换协议最长可达30年，在互换市场发展起来之前，长期固定收益产品比较少，流动性通常较差，因此利率互换是长期利率风险管理的重要工具之一。,21,2019/4/21,22,与利率互换类似，货币互换也可以用来转换资产和负债的货币属性。货币互换为市场投资者提供了管理汇率风险，尤其是长
11、期汇率风险的工具。,二、 运用货币互换管理汇率风险,2019/4/21,23,一个英国的国际债券投资组合管理者手中持有大量以欧元标价的法国国债，剩余期限10年，年利率5.2，每年支付一次利息。债券的价格等于面值4615万欧元。如果以当时的汇率1欧元等于0.65英镑计算，该债券价格等于3000万英镑。该管理者打算将手中的这些法国国债转换为英镑标价的固定利率投资。请问除了直接出售这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券之外，该组合管理者是否还有其他的选择？,2019/4/21,24,答案： 该组合管理者还可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资产货币属性的转换。当时这位组合管理者在货币互换市场上可以
12、得到的价格是：英镑固定利率为4.9，而欧元固定利率则为5.7。 具体操作过程为： （1）继续持有法国国债头寸，未来10年内每年定期获取5.2的欧元利息； （2）签订一份支付欧元利息和收到英镑利息的货币互换合约：名义本金为4615万欧元和3000万英镑，利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配；,2019/4/21,25,（3）货币互换协议初始，该组合管理者应支付3000万英镑，得到4615万欧元，因其相互抵消，没有实际现金流动； （4）每年利息交换日，在互换协议中支付5.7%的欧元利息，得到4.9%的英镑利息，与国债利息收入相抵消后，该管理者的真实现金流为每年支付4615万欧元的0.5欧元利息，
13、得到3000万英镑的4.9英镑利息； （5）到期日在法国国债投资上收回4615万欧元本金，在互换协议中4615万欧元与3000万英镑互换，最终获得3000万英镑本金。,2019/4/21,26,互换的第三个用途是构造新的金融产品。 例如，一笔固定利率的英国国债投资加上一份支付英镑固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等级货币互换，可以构造出一个近似的瑞士国债投资头寸。,第三节 运用互换创造新产品,2019/4/21,27,由于利率互换既可以分解为债券头寸的组合，也可以拆为远期协议的组合，在现实中，随实际市场状况、投资者预期与需要的不同，它与其他金融资产可以再组合，构造出符合投资者需要的新金融产品，这也成为了互换的一个运用领域。 无论是套利、风险管理还是构造新金融产品。互换的运用目的都是降低成本、提高收益与进行风险管理。,2019/4/21,28,利率互换(掉期)是交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换.债务人通过利率掉期,将其自身的浮动利率债务转换为固定利率债务,或将固定利率债务转换为浮动利率债务的操作,利率互换不涉及债务本金的交换. 中国外汇交易中心的统计数据显示,2009年9月人民币IRS成交的名义本金成交为386.99亿元人民币,较8月的340.7亿元上涨逾一成.2006年2月中国人民银行推出人民币利率互换交易试点后,当年每月平均成交不超过30亿元.,
