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1、2015年宏观经济展望与资产配置方向,李迅雷,2015年1月,2015年GDP目标估计定在7% （中央经济工作会议：做到调速不减势、量增质更优 ） 要合理确定经济社会发展主要预期目标，保持区间调控弹性，稳定和完善宏观经济政策，继续实施定向调控、结构性调控。,中国经济持续下滑，何时见底？,中国GDP年度增速,对于中国经济而言，一个重要的问题是何时能见底，增速在什么水平见底？自07年以来，中国经济增速逐渐下滑，至今已持续7年，GDP增速已从顶峰的14%以上下降一半至7%左右。从历史看，改革开放以后中国经济曾经历过两次持续下滑，分别是84-90年和92-99年，分别经历了7年和8年，如今是第三次下滑
2、，持续时间已与之前两次基本相当。而从经济见底的水平看，第一次下滑期底部增速是90年的3.8%，第二次下滑期底部增速是99年的7.6%，而14年GDP增速估计为7.3%，在什么水平见底尚难预料。,数据来源：Wind,3,4,地产销量下滑，工业经济低迷,商品房、汽车销量增速,从经济下滑的原因看，以地产和汽车等龙头的下游行业集体下滑，尤其地产销量再次出现负增长，导致了钢材、水泥等工业经济增长的持续萎缩。,数据来源：Wind,钢材、水泥产量增速,人口年龄上升、年轻型消费品比例趋降,美国：人口结构与消费结构,而从美国的经验看，房地产周期与人口结构密切相关。房地产属于典型的年轻型消费品，25-44岁人群是
3、房地产消费的高峰期，而在45岁以后房地产消费占比会持续下降。从国际经验看，随着45岁以上中老年人口占比的上升，房地产消费均会遭遇历史性拐点。,数据来源：WIND，CEIC，海通证券研究所,5,利率周期与经济周期,而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，到2013年这一占比已经降至72.8%，预计到2020年这一占比将会降至70%以下。而25-44岁青年人口的总数也会在2015年左右达到顶峰，此后开始下降。从美日韩等国经验看，伴随着25-44岁人口见顶，地产销量也会出现拐点。,中国人口红利与地产拐点
4、,数据来源：NBER、BEA,中国25-44岁人口数,日本高购房需求人口和 千人新开工住宅套数,6,PPI环比、同比涨幅（%）,环境承载能力接近上限产能过剩、环境恶化约束扩张,而在需求面临历史性拐点的背景下，继续投资扩张只会进一步加大产能过剩，自08年四万亿投资以来，中国PPI已经连续3年位于负值区间，反映产能过剩的持续恶化。而增长面临的另一个约束来自于环境，Apec Blue等名词的发明就反映了社会对持续性“雾霾”的厌恶以及对蓝天白云的渴望。,数据来源：WIND，CEIC，海通证券研究所,全国74城市月均PM2.5浓度,7,新增就业目标、实际新增就业,就业无近忧但有远虑,而强调GDP增长目标
5、的另一理由是为了完成就业目标，但从实际情况看，自03年我国政府发布就业目标以来，每年新增就业目标稳定在1000万左右，但实际就业数据持续向好，源于经济结构变化，第三产业就业弹性增加，反映的是单位GDP就业人数持续上升，从03年的80万上升到14年的接近200万，这也就意味着完成1000万就业所需的GDP增速已从10%以上降至5%左右。而就业目标实为收入目标，其意义在于保证居民能找到就业、谋得稳定收入。,数据来源：WIND，CEIC，海通证券研究所,单位GDP新增就业、完成就业目标需要GDP增速,8,中国对外直接投资、对外投资收益差额,重建古丝绸之路：化过剩产能为主权财富,在产能过剩的背景下，将
6、GNI（国民总收入）重新作为经济发展主要目标有着重要的意义，意味着我们可以不再拘泥于本地生产（GDP)，而可以考虑建设世界。而古丝绸之路建设的启动，即未来大举投资亚非拉等地的基础设施，支持中国相对先进的过剩产能走出去，化国内过剩产能为主权财富以及对外债权，实际也是中国经济转型的最佳选择之一。,数据来源：WIND，CEIC，海通证券研究所,9,改革能否化解经济泡沫 中央经济工作会议：首次提出高杠杆和泡沫化；提出以政府自身革命带动重要领域改革，以大众创业、万众创新形成发展的新动力。,中国负债率高企,自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患，尤其以企业和金融部门为最，其中企业部门负
7、债/GDP约127%，金融部门非信贷负债/GDP约104%，均已超过100%，导致产能过剩以及金融风险的累积。相比之下居民和政府部门负债/GDP相对较低，均在50%以内。,中国各经济主体负债/GDP,数据来源：WIND，CEIC，海通证券研究所,11,高利率制约制造业投资：企业去杠杆,在过去的加杠杆周期，中国GDP的名义增速都在10%以上，最高甚至接近20%，可以看做是企业实体经济投资的平均回报率，而贷款利率平均在7%以下，意味着企业的加杠杆可以带来盈利的上升，因而制造业投资增速始终保持在20%以上。而今中国GDP名义增速已经降至8%左右，而贷款利率依然维持在7%左右，意味着企业加杠杆基本上得
8、不偿失，也体现为制造业投资增速的持续下滑。,数据来源：海通证券研究所整理,贷款利率与GDP名义增速,制造业投资增速持续下滑,12,四中全会及中央经济工作会议的改革思路,要加快推进改革开放。要敢于啃硬骨头，敢于涉险滩，敢于过深水区，加快推进经济体制改革。要围绕解决发展面临的突出问题推进改革，推出既具有年度特点、又有利于长远制度安排的改革举措，继续抓好各项改革方案制定。要加快行政审批、投资、价格、垄断行业、特许经营、政府购买服务、资本市场、民营银行准入、对外投资等领域改革，使改革举措有效转化成发展动力。,数据来源：海通证券,大政府,小市场,大市场,财税改革,行政改革,国企改革,司法改革,小政府,1
9、3,服务业被国企垄断,我国服务业和公用事业领域存在严重的垄断，国有企业在教育、文化传媒、医疗卫生、金融、交通运输、公用事业等领域的投资占比超过2/3。垄断导致有效供给不足，例如我国医院的年增速不到1，远低于10以上的需求增速，如能放开民营企业进入，将极大提高服务业的有效供给效率。,数据来源：海通证券研究所整理,国有企业投资占比超过2/3的全部是服务业,14,国企改革：打破垄断，引入竞争,中央经济工作会议提法：推进国企改革要奔着问题去，以增强企业活力、提高效率为中心，提高国企核心竞争力，建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。,数据来源：海通证券,“四项改革”试点内容,15,国
10、家发改委的七万亿计划难敌地方投资增速下滑,14年中央对地方政府考核中GDP的权重已经下调，而且加入了债务考核。地方政府均在14年初大幅下调了GDP和投资目标增速，其结果也体现为今年以来地方投资增速持续下滑。,中央、地方投资增速,数据来源：海通证券研究所整理,11至14年全国和东中西部的GDP目标增速,16,改革的目标是要促进要素公平交易,过去我国的资源品、土地和资金和劳动力价格均存在人为的管制，而未来对要素供给以及价格的管制将逐渐放开，而其价格将反应各类要素本身的供需状况。过去资源品、土地、资金的供给被垄断，导致价格虚高，而劳动力价格被低估，未来其走势或恰好相反，资源品价格改革、土地改革、金融
11、改革有望降低资源品、土地和资金价格，而户籍改革或将提升劳动力价格。,数据来源：海通证券,要素公平交易类,资源品,资源品,土地,土地,资金,资金,劳动力,劳动力,资源品价改,土地改革,金融改革,户籍改革,17,金融改革：利率市场化大幅推进,利率汇率市场化的核心是增加金融产品价格的有效性，提高市场配置金融资源的效率。从去年底至今，金融改革一直都是李克强不断强调的重点。利率市场化改革是金融领域全面改革的基础。目前贷款利率已经基本市场化，存款利率下浮也已完全放开，存款利率的上浮正在通过大额存单的市场化以及收益率更高的银行理财的大规模扩张来实现。,数据来源：海通证券,近一年多来利率汇率市场化进展,18,
12、金融改革：开放资本项目，放松资本管制,资本管制降低了资金的使用效率，资本项目开放将是未来金融改革的重点目标。无论是居民企业结售汇管制的减少，QDII、QFII与RQFII制度的实施及额度的大规模扩张，日日前央行官员表示，将从四个方面，进一步推进人民币跨境业务，推动资本市场的进一步开放，分别是：沪港通，人民币合格境内机构投资者（RQDII）制度，合格境内个人投资者（QDII2）机制，以及允许境内企业到境外发行人民币计价的股票。,数据来源：海通证券,资本项目开放时间表,资本项目开放路径,19,人民币汇率，15年对美元贬值或超过3%,14年人民币先贬后升再贬，全年贬值幅度约2%以内，基本保持稳定。展
13、望未来，由于美联储QE退出、加息预期明确，美元指数趋升，稳外贸背景下人民币存在贬值的诉求。但另一方面外贸顺差屡创新高，不支持人民币大幅贬值。我们判断未来人民币汇率或趋于下行，15年或有3%以上贬值。,新增外贸顺差、外汇储备,数据来源：海通证券研究所整理,美元指数、人民币兑美元汇率,20,新土地制度改革的核心方向是提高土地的使用效率。目前我国商住用地价格年年大幅上涨，未来其对经济的边际贡献将明显下降，且严重威胁到经济社会稳定。而与此同时我国存在大量闲置及低效的工业、农业用地，如何将后者盘活成更高效的商住用地，应是未来土地改革的核心方向。,新土地制度改革的方向,新土地制度改革：提高土地使用效率,数
14、据来源：海通证券研究所整理,商住用地,工业用地,农业、农村用地,21,财税改革：财权下放、事权上收,94年分税制改革以后，中央政府财政收入占比从20上升至50，地方政府降至50；但与此同时，地方政府支出占比从80年代初的50上升到接近90。地方政府财权过小，事权过大，而且在法律上不能举债，导致了地方政府的投融资冲动，以及相应的债务堆积、产能过剩、环境污染等诸多问题。未来财税改革将重塑中央和地方政府的关系，其方向应是中央财权下放，地方事权上收。,地方政府事权过大,中央政府财权过大,数据来源：海通证券研究所整理,22,财税改革：加强地方债务管理,财政部领衔处置地方债务，是财税改革的另一重大突破。在
15、债务举借方面，明确建立合法、规范的地方债举债融资机制，完善地方债公开制度、强化债权约束。在资金使用方面，明确规模精控制、用途严限定、预算全管理。在债务偿还上，优化存量债务管理、确保后续融资跟进建立预警应急机制、控制化解偿债风险。,国务院出台意见加强地方政府性债务管理,关于深化预算管理制度改革的决定主要内容,数据来源：WIND，海通证券,23,从2014年新发行的自发自还地方政府债券来看，地方政府债的发行利率普遍与同期限国债利率相当，远低于城投债发行利率，而且其久期可以长达10年，远高于融资平台举债3年不到的久期，意味着地方政府债务借新还旧可以持续。而且未来直接发行市政债将实现地方纯信用举债，可
16、从根本上改变传统融资模式，实现地方债务与房地产市场的脱钩。,市政债优势明显，化解债务风险,数据来源：海通证券研究所,各地一般市政债发行利率（%）,24,而各类改革的实施，将会增加劳动力回报，约束地方政府投资冲动，而投资增速下行或成为长期趋势。,GDP增速、固定资产投资增速,给投资套上重重枷锁,数据来源：海通证券研究所整理,25,稳健的货币政策：15年走向宽松-降息 中央经济工作会议提法：货币政策要松紧适度,中国：高利率是主要风险,对当前中国经济而言，高利率是主要风险。3季度金融机构贷款利率依然维持在7%左右，导致融资总量余额增速持续回落，14年11月的融资总量余额增速已降至14%，创下08年以来新低，M2增速也降至12.3%，信用创造的持续萎缩值得警惕。,数据来源：统计局、人民银行,融资总量余额增速、金融机构贷款利率,27,贷款利率基本市场化，贷款基准利率消失，降息效果不佳,资料来源：Bloomberg，海通证券研究所,当前经济下行风险升温，高利率是最大风险。降息预期高涨而央行迟迟按兵不
