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1、！,2014年包装印刷产业分析,（第一期）,包装印刷行业特征要点,不同于造纸业（已处成熟期，超过美国，年产值全球第一），印刷包装业在国内仍处成长期，2013年行业总产值15000亿元（仅次于美国），年复合增长率21%，未来尚有较大增长空间；,受下游客户群差异影响，行业内个体绩效及发展也呈现不同格局，消费电子、医药、食品饮料等快消用品制造商构成其主要下游环节，不同下游行业现状对包装印刷业需求程度不同，但均必然受宏观经济的系统影响；,属于弱周期期行业，行业的盈利机制主要体现为成本和收入的博弈、管控 ，兼具低成长性特点；,目录,一、本报告行业范畴定义,二、产业链分析,三、财务特征,四、风险关注,六、
2、投资策略及风控导向,五、操作项目案例总结,通常，包装印刷业包括包装业和印刷业，其中包装业又分为纸包装、塑料包装、金属包装和玻璃包装业；印刷业又分为票据印刷、出版印刷和烟标印刷业。 本报告所指的印刷包装业涵盖纸制品包装、塑料包装、玻璃容器包装、金属容器包装、其他包装、包装印刷及包装机械等七大子行业。 我司现阶段快消项目主要涉及纸制品包装、包装印刷两大子行业，塑料包装业是短期内重点拓展方向。 按用途分类，仍依据传统惯例可分为运输包装和销售包装，可发挥保护商品、便于流通、储运及促进商品销售的作用。,一、本报告的行业定义范畴,包装印刷业结构及趋势,目前，我国包装印刷业中，纸包装占比最高，达35%；其次
3、是塑料包装和包装印刷，分别占比为28%和19%。 另，随着 国际社会对环境污染的问题愈发关注，相继推出了有关包装的法令、法规，如德国关于包装废弃物回避法令，日本包装新指令等。这使得包装企业向低能耗、低成本、低污染的包装品种转换。根据Business Insights 的研究，凭借低成本、轻量、低能耗等优势，2009 年全球范围内塑料（占比37.4%）和纸质（占比33.5%）合计超过70%的份额。同时该机构预测，到2014 年塑料将以3.9%的年复合增速领先其它品类成为全球范围内最广泛应用的包装材质。 综上，处于成长期的我国包装业未来格局必然向此趋势靠拢，则塑料包装子产业比重将超过纸包装业，成为
4、主流包装子产业。,资料来源：Natrust分析,基于定义范畴的产业链构成,二、产业链分析1造纸业,我国造纸业产能由1978年的439万吨增至2012年的1亿吨左右，年复合增长率10%，2009年全国纸及纸板生产企业4000家左右，造纸业规模已超过美国。 由左图的近10多年来国内造纸产能及消费量对比变化，可见，从2007年起，造纸业的生产量开始连年超过消费量（实际需求），即步入产能过剩阶段。 另，按照产业生命周期理论，美国的造纸业已步入衰退期，而中国造纸业已处于成熟期（制造业大国特点），这也是产业规模超越美国的逻辑支撑。,资料来源：纸业联讯,行业整体集中度不高，细分行业集中度明显,综上，以上市公
5、司为主体样本的统计分析显示，造纸业整体集中度不高，且行业前十的变动也不甚明显。如果，按纸种看，则集中度明显趋高：,白卡纸,2,箱板纸,文化纸,铜版纸,博汇、太阳大幅扩产进一步提升集中度,龙头产业扩产促进集中度提升,文化纸在所有纸品中集中度最低，落后产能淘汰力度加大，集中度也趋高,龙头扩产、落后产能淘汰提升集中度,造纸业其他特征,区域分布,我国造纸业主要分布在东南部沿海地区，以山东为中心的沿海地区和以浙江为中心的南部沿海地区的年产量之和占全国总产量的87%，珠三角占比排名第三，生产企业地域上的集中有利于行业内资源的整合。,两高一密,造纸业具有高能耗、高污染、资本密集型特点，我国造纸业每1万元产值
6、需3.27万元的固定资产投入，相当于食品工业的3.08倍，纺织工业的2.6倍，与石油、化工业的投入水平相当。另，虽然造纸业近年在降耗、降污方面取得成效，但据2008年统计，造纸业占工业总产值1.5%，其工业用水量占全国工业总水耗的8.9%，废水排放量占全国工业总排放量的18.8%，化学需氧量排放占全国排放总量的31.8%。,技术密集,造纸业也是一个技术密集型产业，造纸工业投资60%以上是设备投资，自动化程度高于一般制造业。,规模效益,投入大，固定成本高，扩大规模是降低成本，增强竞争力最有效的途径，因此，存在规模越大，收益率越高的良性循环。,林纸一体化趋势,随着造纸业发展，企业竞争加剧，“林纸一
7、体化”的产业链向上延伸战略成为企业发展，增强竞争l力，降低综合经营成本的重要升级步骤，这也是造纸业的综合竞争优势体现。 木材是整个造纸产业链中盈利最强的一环，一般而言，造纸环节毛利率20%左右，制浆环节毛利率30%左右，而林木环节毛利率在40-50%之间。,行业弱周期性,同钢铁、化工等其他基础原材料行业一样，造纸往往也被看做一个标准景气度呈现周期性波动的原材料行业。纸品需求一般随着经济周期性波动（扩张或紧缩的交替）而表现出周期性特征，从而导致造纸业的周期性。 同时，要注意到，纸的需求非常广泛，具备印刷、书写、包装、生活等多种用途，和钢铁、化工等较为集中用于投资领域的基础原材料行业不同，造纸业的
8、消费性特征明显，如生活、包装用纸属于快消品，这又使造纸业呈现出明显弱周期性。,造纸业与GDP相关度,由前可知，造纸业的弱周期属性决定了该行业会随宏观经济的波动而 波动，总体上，造纸业产值及收入规模与GDP增速呈较明显的正相关性。根据统计，再进一步对造纸业按纸种进行GDP相关度分析，则不同纸种的GDP相关度也呈现明显差异，具体如图：,行业收入及成本构成,综上，箱板纸种在造纸业收入结构中处于相对比重最大地位，达到25%。 而瓦楞原纸和箱板纸是纸包装行业的主材，这也反映出了下游包装业同造纸业的高度密切相关性。同时，也表明，包装业的变动发展要重点关注上游的造纸业发展状况，二者之间以纸品价格和账期体现的
9、收入、成本博弈决定了其各自的产业链地位和议价能力的强弱对比。这方面，我司的快消项目决策中尤其应给与重点关注。,造纸业成本结构现状及趋势,资料来源：Natrust分析,由上，原料成本在造纸业成本占比最大，而原料成本主要由纸浆构成，这也是“林纸一体化”趋势在造纸业不断凸显优势的根本原因。 总体而言，与国际造纸业工业大国比，我国纸浆成本结构不合理。纸浆又分为木浆、非木浆和废纸浆，国际造纸工业纸浆结构为木浆占62.6%，废纸浆34%，非木浆3.4%。国际先进造纸业特点是：高木浆比重、高废纸重复使用率、高度集约化、高度重视节水环保设施。而我国造纸业现状是：木浆占22%，废纸浆占54，非木浆达到24%，草
10、类等非木质纤维纸浆比例相当高。 我国这种不合理的纸浆原料结构不仅影响了产品档次和竞争力，而且污染严重，环保成本较高，其次，我国废纸使用比例相当高，但由于回收机制不完善，再回收率很低，仅30%左右，远低于48%的世界平均水平。 由此，我们也可以判断，我国造纸业未来的成本节约空间及盈利提升尚有一定空间 。,木浆 非木浆 废纸浆,二、产业链分析2包装印刷业,承前，现阶段包装印刷行业中，纸包装业占比最大，占到行业35%的份额（成为包装业中的支柱子行业），其次是塑料包装业，占到全行业28%，而受国际环保趋势要求及低成本控制需求带动，未来塑料包装的份额比重还有提升并超过纸包装势头。从该角度，我司项目拓展应
11、围绕此方向重点推进。 另，因造纸行业下游分布相对较分散，箱板纸（包装业主材）也只占其行业总收入的25%；且造纸业集中度相对于更加分散的包装业，集中度尚属较高。因此，总体上，包装业对上游造纸业的议价能力较弱。 根据中国包装联合会统计，中国包装业总产值由2003年的2400亿元增加至2011年的超过13000亿元，年复合增速达20%（快于造纸业10%的年复合增速）。以总产值计，约占全球的13%份额，已成为世界第二大包装国（可见，该行业的全球集中度也较低，行业进入壁垒不高，属典型的快消行业）。 此外，包装印刷业同造纸业一样，也主要分布在珠三角、长三角及环渤海区域，这一产业链集聚格局有利于资源有效整合
12、，优化成本控制。,鉴于行业部分数据难以获得，且具有一定滞后性，本报告中主要依赖部分行业内上市公司的经营数据对包装业进行研究判断。,行业基本特征,包装印刷业仍处于快速增长阶段（年复合增速20%），根据中国印刷科技研究所的预测，到2015年我国有望成为世界包装第一大国。 印刷分为凸版、凹版、平版（胶印）和孔版印刷（丝网印刷）四大类，目前凸版和胶印占比最大。 我国包装业以纸质包装和塑料包装业为主，目前行业总利润贡献率分别为35.9%和25.7%，未来塑料包装将超过纸包装。 包装行业毛利率小幅下降，但总数不断提升，产业处于成长期。通过观察目前我国包装印刷行业现状发现，尽管行业的销售毛利率有所减少，亏损
13、企业数量小幅上升，但企业总数仍大幅增加。同时需要注意到的是，目前我国规模以上包装印刷企业仅占总数的20%，中小型包装印刷企业占据80%，总数近30余万。行业集中度有待近一步提高。因此我们判断我国包装印刷行业仍处于成长期。 包装行业以客户为本，为下游提供附加值 ，客户粘度提升是其持续发展的主要支撑（即必要的40%客户集中度是其核心竞争优势所在）。,包装业成本结构分析,前文已对包装业收入结构按子行业占比作了基本划定，此处重点分析其成本结构： 包装业细分子行业过多，成本结构不尽相同。上图仅以较为典型的业内上市公司合兴包装为样本对行业成本结构作一般划分，具有一定行业代表性，且对于我司在项目拓展中涉及同
14、类企业分析判断时具有一定参照性。 从上述成本结构，我们可以看到，包装业主要成本集中在原材料，合计占比达60%-75%之间（对上游造纸业依赖度较高，处于产业链相对弱势地位），对比其与造纸业的折旧占比3%，也表明纸包装业资本密集度要低于造纸业。,二、产业链分析3来自下游的需求驱动力,我国包装印刷行业下游以食品、医药、消费电子等消费型行业为主，在人均收入不断提升的大背景下，下游行业仍将保持较高增速，从而拉动包装行业增长。 根据WPO中国包装行业研究报告，我国包装印刷行业下游以食品（占比40%左右）、饮料（占比13%左右）、日化、医药、消费电子等消费型行业为主。同时，除去2009年受金融危机影响之外，
15、从2003年至今，下游行业均保持16%左右的较高增速，未来需求依然稳健。,资料来源：WPO东方证券研究所,1、下游稳健增长构成对包装业持续的需求动力,资料来源：Wind东方证券研究所,2、包装业需求的自身三力驱动模型,三、财务特征,因行业整体数据无法获得，且鉴于合兴包装从经营规模、效益等方面均能够代表包装印刷业的一般水平，我们以其公开披露的财务信息为参照样本，对包装行业的财务特征进行必要的把握和判断。作为对比，我们还引用造纸业板块中的玖龙纸业数据进行产业链参照。,（1）盈利能力净资产收益率 从下图近10年来造纸业和包装业的ROE走势，可以看出，二者均处于收益水平持续下降态势，包装业因规模容量增
16、加较快（发展速度较快），其行业效益水平也较造纸业下降更明显些，对宏观经济的相关性也更大些（因与快消下游端更接近，而造纸业属于产业链最上端，存在一定传导滞后性）。,利润率方面，主要考量其销售毛利率和销售净利率。造纸和包装业的平均毛利率在20%左右，近5年来总体趋降； 销售净利率方面，二者水平差异较大，代表包装业的合兴包装近年持续低位下探，这也侧面反映出包装业近年规模激增、高度分散、竞争加剧的格局。,销售净利率,二、运营能力资产周转率 对比合兴包装和玖龙纸业的资产周转率，前者较高在1左右，而玖龙纸业的仅为0.6左右。这也反映出二者在行业上的特点：造纸业属资本和技术密集型，设备投资比重相对包装业而言偏大，资产周转速度低于包装业。,总资产周转率,（三）成长能力收入增速 金融危机前，造纸业增速达到顶峰，其后急剧衰落，增速出现负增长，近年低位徘徊；而同期包装业也有一定回落，且近年进一步波动下降。随着二者行业规模增长，总体上近年增长放缓，步入低成长时期，但从近10年复合增长率看，包装业要高于造纸业。,增长速度,（四）现金流状况每股经营性现金流,每
