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1、上市公司并购重组：难点及突破,二一四年八月,1,目 录,2,第一部分 我国并购市场概览,1,国内并购市场现状,2,目前A股上市公司并购主要类型,目前A股上市公司并购呈现的“三大特点”,3,我国并购市场未来发展趋势,4,3,1.1 国内并购市场现状,2013年上市公司首次披露重大资产重组交易共180起，较2012年提升约84%；重大资产重组交易总金额达到3522亿元，较2012年提升约73%。2014上半年上市公司发生并购2000起，涉及金额1.27万亿。,我国并购市场进入活跃期，A股上市公司重大资产重组交易呈爆发式增长,4,1.2 目前A股上市公司并购主要类型,6,1.3 目前A股上市公司并购
2、呈现的“三大特点”,7,1.3 目前A股上市公司并购呈现的“三大特点”,（一）产业整合成为并购市场主流 2013年，上市公司披露产业整合并购高达101起，同比增长约145%；产业整合交易总金额达到941亿元，同比增长约290%。 同期，借壳上市和整体上市交易数量分别为31起和38起，较2012年同期分别提升40%和41%；占整体交易类型比分别为17%和21%，较2012年同期分别下降5%和6%；交易总金额分别达到1288亿元和1163亿元。,8,1.3 目前A股上市公司并购呈现的“三大特点”,（二）围绕主业开展的并购成主流 2013年上市公司披露的101起产业并购交易中，横向整合51起，纵向整
3、合17起，合计占产业并购总数的67%；非主业相关的多元化并购共33起，占比33%。 从并购重组动因看，上市公司实施横向和纵向整合主要基于收购标的整合后为公司带来的业务协同效应，例如，蓝色光标（300058.SZ） 收购博杰广告；上市公司实施非主业相关多元化收购主要为解决公司主业发展受限问题，例如，锦龙股份（000712.SZ）收购中山证券。,9,1.3 目前A股上市公司并购呈现的“三大特点”,（三）信息技术和医疗保健企业并购活跃 从并购案例的行业分布来看，以信息技术、医疗保健为代表的新兴领域的并购最为活跃。信息技术、医疗保健、房地产并购交易数量位居全部行业的前三甲。其中，信息技术行业完成的交易
4、数量大约占整个市场的18%。矿业、电力、材料等传统行业虽然也有较多的并购发生，但相对前几年的火热局面已经明显降温。,资料来源：中信建投,10,1.4 我国并购市场发展趋势,高速发展的新兴行业并购机会涌现 1）传媒 传媒公司向大型化、综合化、集团化的方向发展是大势所趋。业内知名的龙头企业纷纷确立了以并购实现业务多元化的发展战略，以借助并购转型成为大型综合传媒集团。随着新媒体的迅速发展，传统媒体企业正在通过并购加快向新媒体和互联网领域的拓展和延伸。 2）医药 随着我国人口老龄化的加速，医药行业的需求将持续加大，药品市场将继续保持稳定增长，而医疗器械、医疗服务业、养老产业等健康服务产业所涵盖的各个细
5、分子行业则未来成长空间巨大。在医改相关政策的推动下，我国医药行业孕育着诸多投资机会，因而受到资本市场的热捧，行业并购风起云涌。,中信建投新兴行业经典案例,华谊兄弟6.72亿收购银汉科技,华录百纳25亿收购蓝色火焰,印纪传媒60亿借壳高金食品,光线传媒8.3亿收购新丽传媒,天神互动24.5亿借壳科冕木业,嘉应制药4.03亿收购金沙药业,天润控股6.1亿收购旭游网络,11,第二部分 上市公司并购重组的法规、流程及改革趋势,12,2.1 并购重组相关法律法规,13,2.2 并购重组审批流程,14,2.3 并购重组监管政策动态,2013年10月8日，证监会正式实施分道制并购重组方案。 分道制是证监会对
6、并购重组行政许可申请审核时，根据财务顾问执业能力、上市公司规范运作和诚信状况、产业政策和交易类型的不同，实行差异化的审核制度安排，将并购重组申请划入豁免/快速、正常、审慎三条审核通道的做法。 上市公司信息披露和规范运作水平及所聘请财务顾问执业质量均为A类，且重组项目属于“汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业产业化龙头企业”等九个推进兼并重组重点行业，交易类型属于同行业或上下游并购、不构成借壳上市的，将进入快速（豁免/快速）审核通道。其中，进入豁免/快速通道、不涉及发行股份的项目，豁免审核，由证监会直接核准；涉及发行股份的，实行快速审核，取消预审环节，直接提请并购重组委审议
7、。 按照中证协公布的2013年度证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价结果，10家券商被评为A类，24家获评B类，38家公司被评为C类。 10家获评A类的公司分别为：东海证券、广发证券、国泰君安、华泰联合、齐鲁证券、西南证券、中金公司、中信建投、中信证券、中银国际。,（一）并购重组审核实行分道制,15,2.3 并购重组监管政策动态,2014年7月11日，证监会发布上市公司收购管理办法（征求意见稿）、上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿） 取消要约收购行政许可； 取消除借壳及发行股份购买资产以外的重大资产重组行政许可； 取消两项要约豁免行政许可（取得新发行股份30%/金融机
8、构承销30%）； 丰富要约收购履约保证制度（银行保函/财务顾问承诺）； 完善发行股份购买资产的市场化定价机制（增加60日均价、120日均价作为参考价，且发行价格可调整一次，取消破产重整协议定价） 取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制及相关的盈利补偿要求； 交易定价可以用资产评估值，也可以用会计师、券商等其他专业机构的估值报告作为资产定价依据； 过渡期安排：新规实施前，重组方案已通过股东大会的，按原规则进行；公开征求意见前已进入破产重整程序的，可协商定价。,（二）监管层对并购重组法规的修订动态,16,2.3 并购重组监管政策动态,2014年6月27日，证监会发布非上市公众公司收购管理办法
9、及非上市公众公司重大资产重组管理办法，正式将非上市公司并购重组纳入监管。与上市公司并购重组制度相比，非上市公众公司并购重组制度的制定体现了以下原则： 体现简便、透明、高效的原则。如：收购不实施强制要约收购制度；提高持股披露比例；不限制要约收购价格和支付手段定价；不强制要求被收购公司聘请独立财务顾问。非上市公众公司重大资产重组，不设重组委；实行独立财务顾问与主办券商两者合一；实行分层次的信息披露；允许公司自主选择重组的支付手段；不对重组资产的评估进行具体要求；不要求强制提供盈利预测报告和备考财务报告等。 坚持“简政放权、放松管制”的原则。除重大资产重组涉及发行股份的实施核准管理外，其他的收购行为
10、、重大资产重组行为均不设事前行政许可。极大地降低了行政权力介入程度，给予公司和投资者一定的自主权和选择空间。对发行股票购买资产后股东累计不超过200人的重大资产重组行为，也豁免向证监会会提出核准申请，由全国中小企业股份转让系统实施自律管理。 坚持股东自治原则。自愿要约制度，不限定要约收购价格，对支付方式、履约保证能力进行适度的放宽，给予收购人多种选择，增加收购人自主性和操作灵活性；在重大资产重组中不限制支付手段定价原则，充分发挥市场主体作用，允许交易各方自主协商定价。,（三）非上市公众公司并购重组纳入监管,17,2.3 并购重组监管政策动态,7月4日，中国证监会就关于改革完善并严格实施上市公司
11、退市制度的若干意见（征求意见稿）向社会公开征求意见。退市制度改革的核心内容主要有以下几个方面： 一是健全上市公司主动退市制度。进一步扩展主动退市方式，为有主动退市需求的公司提供多样化、可操作的路径选择。 二是实施重大违法公司强制退市制度。针对欺诈发行、重大信息披露违法等市场反映强烈的违法行为，按照证券法有关重大违法行为退市的规定，制定了具体实施规则。 三是进一步明确市场交易类、财务类强制退市指标。同时，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块特点作出差异化安排。 四是将中小投资者合法权益保护作为退市制度完善要考虑的重点问题之一。强化公司退市前的信息披露义务，
12、规范主动退市公司决策程序，完善异议股东保护机制，明确相关责任主体的民事赔偿责任等。,（四）退市制度改革正式启动,18,2.3 并购重组监管政策动态,7月4日，上交所、深交所分别发布针对退市部分修订的上市规则（征求意见稿），对退市公司重新上市拟做出以下规定： 公司董事、监事、高级管理人员最近三年无重大违法违规行为； 最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据； 最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元； 最近三个会计年度的财务会计报告均被会计师事务所出具标准
13、无保留意见的审计报告； 最近三年公司主营业务没有发生重大变化，董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更； 本次修订后的上市规则生效前已退市公司申请重新上市的，仍然适用现行规定。过渡期为上市规则生效起36个月。,（四）退市制度改革正式启动,19,第三部分 并购重组中的难点与突破,估值的矛盾与突破,1,3,业绩承诺与持续发展的矛盾与突破,2,内幕交易与重组风险的矛盾与突破,20,3.1 内幕交易与重组风险的矛盾与突破,上市公司重大资产重组管理办法“禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动”，“上市公司及其董事、监事、高级管理人员，重大资产重组的交
14、易对方及其关联方，交易对方及其关联方的董事、监事、高级管理人员或者主要负责人，交易各方聘请的证券服务机构及其从业人员，参与重大资产重组筹划、论证、决策、审批等环节的相关机构和人员，以及因直系亲属关系、提供服务和业务往来等知悉或者可能知悉股价敏感信息的其他相关机构和人员，在重大资产重组的股价敏感信息依法披露前负有保密义务，禁止利用该信息进行内幕交易”； 在实际操作中，会对上述人员“董事会就本次重组首次作出决议前6个月至重组报告书公布之日止”的股票买卖情况进行核查,21,3.1 内幕交易与重组风险的矛盾与突破,2013年某制造业上市公司，收购参股公司10%股权，导致持股比例超过50%，构成重大资产
15、重组。财务顾问多次要求其申请停牌，上市公司认为参股公司收购金额较小，虽购成重组，但关系不大。后经查，核查期间存在买卖股票事宜，耽误交易进程两个月，直接造成财务数据过期，整个项目进程远低于预期； 目前资本市场有多起重组事项涉及内幕交易，重组事项启动后未及时停牌是内幕交易发生的原因之一。,22,目标公司的估值和定价是交易双方谈判的焦点,3.2 估值的矛盾与突破,23,2012-2013年间已实施的58家发行股份购买资产案例中，约69%的交易标的评估采用收益法结果作为作价依据，其中，信息技术服务类公司占28%、医药类和通信设备类公司分别占14%。,资料来源：中信建投,2012-2013年上市公司并购
16、交易采用的估值方法分布,3.2 估值的矛盾与突破,24,采用收益法估值的标的公司增值率及折现率分布,资料来源：中信建投,3.2 估值的矛盾与突破,25,3.3 业绩承诺与可持续发展的矛盾与突破,上市公司在完成并购后，对于目标公司未来所能产生的收益是无法控制。但从降低投资风险、兑现标的公司交易作价的角度，国际通用做法是交易双方签署对赌协议。,标的公司业绩未达承诺的补偿方式,标的公司承诺未来几年的最低盈利标准（通常与评估时的盈利预测值一致），若未达承诺业绩则由原股东向上市公司以现金方式补偿差额部分。 标的公司承诺未来几年的最低盈利标准（通常与评估时的盈利预测值一致），若未达到承诺值则由上市公司以总价1元回购利润差额部分对应的上市公司的新增股份。,现金补偿,股份补偿,1、盈利预测； 2、依据盈利预测做市场法或现金流折现法的估值定价,1、根据经审计盈利数据与双方事前约定的盈利承诺做比较； 2、实施对赌条款,其他设置： 1、业绩承诺期通常为三年，在标的资产增值率较高的情况下，可延长业绩承诺期。 2、可以选择考核累计
