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1、,谢亚轩,证券研究报告 | 宏观研究,定期报告 2012 年 9 月 13 日 主要预测,却道天凉好个秋 核心观点：,2012年四季度宏观经济展望,%,11,12E,GDP CPI PPI 社会消费品零售 工业增加值 出口 进口 固定资产投资 M2 人民币贷款余额 1 年期存款利率 1 年期贷款利率 人民币汇率 最新数据（8 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI PPI,9.3 5.4 6.3 17.1 13.9 20.3 24.9 23.8 13.6 15.8 3.50 6.56 6.30,7.8 2.7 -1.9 14.2 10.1 8.1 6.6 20.4 14.0 14.4 3.00
2、6.00 6.24 8.9 20.2 13.2 2.0 -3.5,1、受库存调整和政策波动影响，年初以来中国经济持续放缓。由此，催生了市 场对于潜在增长、产能过剩等长期问题的关注和探讨。我们的判断是，目前中国 经济放缓主要还是受周期性因素的影响，潜在增速的变化仍然较为缓慢。在此前 提下，逆周期政策不仅必要而且有用。 2、逆周期政策的核心是稳定投资，即使是在经济潜在增速下行的阶段也是如此。 3、我们预计年内政策仍会取向积极，维持下半年经济从政策验证到逐步企稳的 判断。由此推断，经济可能在三季度末见底。 4、由于二三季度整体经济状况低于我们预期，结合目前主要宏观指标推测，我 们将全年 GDP 预测
3、值从 8.1%下调至 7.8%。 5、对于通胀，我们认为可能从 8 月开始缓慢回升，全年通胀水平维持 2.7%的 判断。我们认为在全球同胀全球同治的背景下，上半年通胀水平逐季下行，通胀 走势在第三季度达到最低点，第四季度可能略有回升。预计全年 CPI 同比增长 2.7%，各季度值略做微调为 3.8%，2.9%，2.0%，2.4%。,资料来源：CEIC，招商证券 6、对于货币政策，我们认为在结构问题突出和中期通胀压力大于通缩压力的背 景下，公开市场操作仍然是首选，特别是在金融自由化的特定阶段，央行会通过,丁安华 首席经济学家 dinganhuacmschina. S1090511030013
4、86-755-83295524 S1090511030010 赵文利 852-31896126 S1090511040016 孙彬彬 86-21-68407302 S1090512070002 研究助理： 张一平 86-755-82944676 ,公开市场操作和影响公开市场利率来提升货币政策的有效性。 至于降准，我们认为在 9 月仍有必要。对于年内再次降息我们持相对保守的态 度。 7、预计从政策角度出发短期流动性中性的情况会逐步改善，同时需要密切关注 外围因素变动对外汇占款的影响及经济主体自身流动性偏好的变化。 8、我们仍然维持此前 2012 下半年策略报告中人民币升值幅度降至 1%的判
5、断， 人民币汇率短期已进入相对均衡区间，双向波动加大。,闫,玲,86-755-83896863 敬请阅读末页的重要说明,宏观经济 正文目录 一、逆周期政策推动中国经济于年内见底，调整全年经济增长预测值至 7.8% . 3 （一）、目前中国经济放缓主要是受周期性因素的影响，而非结构性因素. 3 （二）、逆周期政策可以应对经济放缓 5 （三）、经济走势判断：维持下半年经济从政策验证到逐步企稳的判断 7 （四）、下调全年 GDP 增长预测值至 7.8% .11 二、通胀三季度开始缓慢回升、维持全年 CPI2.7%的判断 . 12 （一）、自上而下是我们一贯的逻辑 12 （二）、自下而上看，四季度通
6、胀略有反弹 . 13 三、短期政策偏中性的背景下，需要关注货币市场的变化 14 四、全球视角看国内流动性，需要关注汇率与外汇占款的波动 15 （一）、前期对于外汇占款的判断得到验证 . 15 （二）、外币存款利率下调推升新增外汇占款 16 （三）、8 月以来国际资金开始回流中国 . 17 （四）、维持全年人民币升值幅度大约为 1%的判断 18 五、2012 年中国主要经济数据预测 19,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,宏观经济 受库存调整和政策波动影响，年初以来中国经济持续放缓。由此，催生了市场对于潜在 增长、产能过剩等长期问题的关注和探讨。我们的判断是，目前中国经济放缓主要还是 受周期
7、性因素的影响，潜在增速的变化仍然较为缓慢。在此前提下，逆周期政策不仅必 要而且有用。 我们预计年内政策仍会取向积极，由此推断，经济可能在三季度末见底，而通胀则可能 从三季度内开始缓慢回升。预计从政策角度出发短期流动性中性的情况会逐步改善，同 时需要密切关注外围因素变动对外汇占款的影响及经济主体自身流动性偏好的变化。 一、逆周期政策推动中国经济于年内见底，调整全年经济 增长预测值至 7.8% （一）、目前中国经济放缓主要是受周期性因素的影响，而非结构 性因素 年初以来，中国经济持续放缓，主要宏观指标也都趋于恶化，特别是发电量与工业增加 值，没有能够形成较好的企稳迹象。于是市场中人纷纷大谈潜在增速
8、下滑、产能过剩与 政策无效。 表 1：中国经济潜在增速预测,2010-2015,2015-2020,2020-2025,2025-2035,潜在增长率 来自 TFP 增长 来自人力资本的提高 来自物质资本的提高,8.4 2.3 0.5 5.4,7.0 2.3 0.6 4.6,6.8 2.2 0.3 4.9,5.6 1.9 0.3 4.4,资料来源：世界银行（2007，2010），招商证券 中国经济潜在增速下降这是一个既定的事实，也是我们进行宏观经济分析的大背景。但 我们需要厘清潜在增速与经济走势两者之间的关系，特别是辨别当前经济放缓的原因是 结构性因素还是周期性因素？否则就会误判未来中国宏观调
9、控的走向和经济形势。 对于潜在增速和经济走势两者之间的关系，应该不用太多的论述，基本界定就是短期经 济周期性的围绕潜在增速进行上下波动。美国和德国的例子最能说明这一点。,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,1950,1955,1960,1965,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010,2015,2020,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,宏观经济,图 1：美国二战后经济增长与潜在增速变动,图 2：德国 1980 年后经
10、济增速围绕潜在增速上下波动,6% 5%,潜在产出增长率,6.0 4.0,%,德国潜在增速（德银） 德国GDP,4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：CEIC，招商证券,2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 资料来源：CEIC，招商证券 当然也有例外，潜在增速如果不是缓慢调整而是快速变化，则短期经济可能跟随潜在增 速的快速下降而大幅调整。1990 年代的阿根廷、韩国、墨西哥和俄罗斯都出现过类似 的情况。但从根本上而言，除非危机时大量的产能损失与结构性缺陷，否则潜在增速是 一个缓慢变化的变量。就目前中国而言，虽然结构问题很突出，但毕竟现在是处于后危 机时期，再次遭遇大规模危机冲击的概率有所下降
11、，在库存去化的背景下，资产价格大 幅贬值和产能损失引致潜在增速出现断崖式下降的可能性较低。 表 2：危机冲击下资产价格快速贬值和产能损失导致潜在产出断崖式下降的情况,扣除物价因 素后实际资 产价格变动,经常账户 /GDP,工业产出,私人消费,阿根廷（94.4-95.1） 韩国（97.4-98.1） 墨西哥（94.4-95.1） 俄罗斯（98.3-98.4）,-27.82 -9.79 -28.72 -59.37,4.05 10.97 5.24 9.46,-9.26 -7.20 -9.52 -5.20,-4.12 -9.48 -6.44 -3.12,资料来源：QUANTITATIVE IMPLIC
12、ATION OF A DEBT-DEFLATIONTHEORY OF SUDDEN STOPS AND ASSET PRICES，招商证券 而所谓结构性的原因，其实就是指导致潜在增长速度下滑的那些主要因素。具体而言主 要有以下三种：1、资本积累下降；2、人口红利消失 3、全要素生产率下降。在潜在增 速缓慢变化的前提下，结构性因素本身的变化亦会相对缓慢。 其实判断当前经济的走势是结构性因素主导还是周期因素主导，只要观察一下 2010 年 以来通胀与经济的走势就会清楚结论。通胀随需求起伏的结果明显制约了结构性因素对 通胀形态的解释力。 另一个观察就是就业，增长持续低于潜力就会导致就业压力，如果目前
13、经济的放缓主要 来自潜在增速的下行，则不用担忧就业问题。但是我们从最近两个月的 PMI 就业指数 和规模以上工业企业用工情况可见，就业压力在持续上升，这表明周期因素导致经济走 势偏离了潜在增速。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,200501,200506,200511,200604,200609,200702,200707,200712,200805,200810,200903,200908,201001,201006,201011,201104,201109,201202,201207,200002,200012,200110,200208,200306,200404,200502,2
14、00512,200610,200708,200806,200904,201002,201012,201110,宏观经济,图 3：工业企业用工人数同比增速持续下滑,图 4：先行指标显示就业情况在恶化,10,000 9,000 8,000,工业企业:全部从业人员平均人数 人数同比,%,12 10 8,60,%,汇丰PMI：就业 PMI：从业人员,7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：CEIC，招商证券,6 4 2 0 (2) (4) (6),50 40 30 资料来源：CEIC，招商证券,总体而言，从我们的分析中可以得出如下结论：年初以来
15、的经济放缓主要来自周期性因 素的影响，用结构性原因解释过去两个季度经济的快速放缓，是非常勉强的。 （二）、逆周期政策可以应对经济放缓 在潜在增速下滑的背景下，如果判断经济放缓主要由结构性因素决定，则其政策含义就 是，宏观政策不需要放松，放松也没有用，反而有坏处。而我们一旦厘清决定当前经济 走势的主导因素是周期性因素，则结论恰好相反，按照周期与相机抉择的逻辑，经济一 旦持续放缓，就需要启动逆周期政策。逆周期政策不仅需要而且有用。这样对于宏观调 控和政策的解读就会更为客观和准确。 那么，我们现在需要怎样的逆周期政策？ 很多人认为，稳增长不能再靠政府主导的投资，而应该靠调整结构（即促消费）和改革 （
16、鼓励民营企业投资）。但这两项都是典型“顺周期”的，短期内没有作用。目前的问 题在于经济的自主筑底回升的能力非常弱。短期经济问题主要应该靠“逆周期”政策手 段来应对。基本上，只有广义的政府投资才是“逆周期”政策，辅以放松的货币政策和 财政支持。 首先，逆周期政策的核心是稳定投资，即使是在经济潜在增速下行的阶段也是如此。 投资依然是中国经济增长的首要驱动力。从逆周期和稳增长的角度出发，拉动投资依然 是当前宏观政策的必然选择。 尽管在转变经济增长方式和提高经济增长质量的大背景下，长期看投资的拉动作用可能 会渐渐弱化，但在短期内投资对经济的影响还不可撼动。日本的经验就很好的说明了这 一点。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,1961,1963
