2011年中造纸行业策略报告

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1、,周海晨 2011.6,中国造纸行业2010回顾与2011展望 之金融视野,2,2,2,主要内容,1 .回顾：2010年-2011年Q1造纸行业运行情况 行业量价利分析 2 .展望：2011-2012年造纸行业供需关系分析 造纸行业供求关系预测 造纸各子行业景气判断 上游纤维原料预测,3,3,3,1.1 量：开工率10年保持高位，11年产量连创新高,10年全年行业各月产量基本平稳，开工率保持高位。1-12月累计机制纸和纸板产量为10035.7万吨，同比增长11.4%； 11年1-2月春节因素产量相对较低，3、4月产量连创新高，1-4月合计生产3427.9万吨，同比增长13.8%。 10年上半年

2、浆价快速拉升，推动国内制浆行业增长。1-12月国内累计实现纸浆产量为2232.1万吨，同比增长13.3%。 1-4月国内纸浆产量同比增速较10Q4回升。行业1-4月累计生产纸浆727.8万吨，同比增长11.2%。1-4月产量分别为184.4、173.8、192.9、185.8万吨，同比增速分别为20.9%、23.0%、8.4%、2.8%。,资料来源：国家统计局,造纸行业3、4月产量连创历史新高,制浆行业产量有所提升,4,4,4,1.2 价：10年先扬后抑，11年初有所回升,资料来源：申万研究、纸业联讯,主要纸种价格快速攀升后明显松动，10年下半年开始企稳回升,铜版纸,双胶纸,白卡纸,白板纸,5

3、,5,5,1.3 利：09年Q4创新高后，逐季下滑，11年3月有所回升,毛利率整体呈现下降态势。10年1-11月造纸行业的毛利率为13.46%。1-3月行业毛利率13.5%（按月度拆分，3月毛利率13.0%相比1-2月12.4%有所回升），低于10Q1（新口径）13.9%和10Q4（原口径）14.2%；三项费用率7.1%，略低于10Q1（新口径）7.2%，高于10Q4（原口径）6.6%；成本压力下行业毛利率下降+三项费用率环比回升，销售利润率4.8%（vs 10Q1新口径5.6%、10Q4原口径5.9%）有所回落。 造纸行业分季度收入同比增速平稳，基数原因利润同比先高后低。10年1-11月我国

4、规模以上造纸企业实现销售收入5161.79亿元，量价齐升，推动收入同比增长29.1%，各月基本保持平稳。1-11月行业实现利润总额299.39亿元，同比增长44.3%。 11年1-3月规模以上造纸企业销售收入1385.5亿元，同比增长22.7%；利润总额65.5亿元，同比增长0.7%。,资料来源：国家统计局,造纸行业毛利率及净利率（分季度，11.03起分月度）,收入增速平稳，利润增速先高后低,6,6,6,主要内容,1 .回顾：2010年-2011年Q1造纸行业运行情况 行业量价利分析 2 .展望：2011-2012年造纸行业供需关系分析 造纸行业供求关系预测 造纸各子行业景气判断 上游纤维原料

5、预测,7,7,7,2. 新产能释放后期 VS 淘汰落后产能+需求稳定增长,造纸大产业链的变动,8,8,8,2.2.1 需求：生产商库存略高，经销商和下游处于均值水平,资料来源：申万研究、纸业联讯,9,9,9,2.2.2 需求：淡旺季差异,资料来源：申万研究,10,10,10,2.2.3 需求：中期国家鼓励消费的政策仍将提供有力支撑,资料来源：国家统计局、申万研究,中国纸品消费与GDP具有较高的关联度,文化纸下游整体稳定增长,包装纸跟随下游出口消费同步恢复,消费及出口向好将带动纸品的间接需求。 造纸行业和其它周期性行业的差别在于其需求更贴近出口和消费而非投资。,11,11,11,2.2.4 需求

6、：长期城镇化将加速纸张需求,资料来源：RISI、申万研究,我国中西部人均GDP分别为1502和1391美元，根据国际经验（以GDP大于或小于2000美元为界，增速分别为3.6%和10.1%）尚处于纸张消费的快速增长期，中西部城镇化加速将提升该地区的纸张消费。,中西部地区城镇化加速将拉动纸张消费,低收入者的用纸量将成为纸张需求的推动力,12,12,12,2.2.5 供给：2010-2011年行业供给脉冲式增加,资料来源：国家统计局、申万研究,2009年主要企业借设备原材料购置成本较低、国家优惠政策较多之际，纷纷增加投资，造纸及纸制品固定资产投资增速重新回到20%以上，10年2-4月固定资产投资同

7、比增速均接近30%，7月后逐月回落，预期11年下半年起产能释放进入低谷期； 2011年主要纸种产能释放增速较高； 脉冲式的供给增加相对于稳定增长的需求将可能引发阶段性供求失衡。,行业固定资产投资增速加快,主要纸种2011-2012年计划新增产能释放,13,13,13,2.2.6 供给：节能减排政策超预期,资料来源：申万研究、国家统计局,10年机制纸及纸板产量10036万吨，根据淘汰744.5万吨落后产能推算，则淘汰率约为7.4%。 以造纸行业作为节能减排的重点亦顺理成章（造纸行业单位收入污染贡献高于其它行业，通过横向对比，治理能耗高，污染大、产值相对较低的造纸行业降耗减排效果明显），既最大限度

8、减少对经济增长的影响，又顺利完成“十一五”节能减排的任务，实现转型与增长的“帕累托最优。,淘汰落后产能要求超预期,经济转型要求使造纸行业仍然为减排重点,14,14,14,2.2.7 供给：存量整合存空间仍较大,资料来源：RISI、国家统计局,国内造纸企业集中度显著提高,北美及欧洲TOP3的集中度明显高于国内,国内造纸企业TOP5占比明显偏低,15,15,15,2.3.1 白卡纸及白板纸下游稳定增长可期，11无忧12有虑,资料来源：纸业联讯、RISI、申万研究,需求与消费、出口关联度高，更偏内需； 白卡纸：2011年主要以东莞玖龙55万吨新线为增量，预计6月中下旬投产，下游如卷烟、酒、医药及化妆

9、品包装增长可期,白板纸及白卡纸产能利用率预测,白板纸价格,白卡纸价格,16,16,16,2.3.2 箱板纸及瓦楞纸下游增长之喜vs产能扩张之忧,需求与消费、出口关联度高，更偏外需，出口向好弹性大； 受运输半径影响，区域性特点更为明显； 未来新增产能计划仍较多。,箱板纸及瓦楞纸产能利用率预测,箱板纸价格,瓦楞纸价格,资料来源：纸业联讯、RISI、申万研究,17,17,17,2.3.3 非涂布文化纸供给增量释放，存量整合成关键,需求较为稳定； 未来新增产能较多，行业整合成景气关键集中度低且落后产能较多。,非涂布文化纸价格,非涂布文化纸产能利用率预测,文化纸行业整合空间广大,资料来源：纸业联讯、RI

10、SI、申万研究,18,18,18,2.3.4 新闻纸需求不旺仍是最大困境,需求端因电子媒体冲击，增长较小，且下游强势； 亮点在于因行业低迷，近期来并无新增产能且有部分产能转产或停产，因而无供给增量压力,新闻纸产能利用率预测,新闻纸价格,海外电子媒体对新闻纸冲击很大,资料来源：纸业联讯、RISI、申万研究,19,19,19,2.3.5 铜版纸产能集中释放，出口成为关键减压阀,需求与经济关联度较高，特别体现为房地产、汽车等广告； 2010年起陆续有大规模产能释放，对原本盈利最高的铜版纸构成压力； 要素禀赋决定中国生产铜版纸具有比较优势，若国外取消贸易壁垒，可以通过出口缓解产能压力,铜版纸产能利用率

11、预测,铜版纸价格,出口成为国内铜版纸过剩的重要减压阀,资料来源：纸业联讯、RISI、申万研究,20,20,20,2.4.1 纤维原料：木浆需求多因素拉升，价格成制约因素,资料来源：RISI、纸业联讯、申万研究,原生木浆及废纸浆原料逐渐替代非木浆,中国需求成为全球商品浆市场最大驱动力,21,21,21,2.4.2 纤维原料：木浆供给新增、关停及复产多因素影响,资料来源：PPPC、申万研究,全球视野看，以美国加拿大为代表的针叶浆产能关停为主，而巴西等国为代表的阔叶浆产能增加，增量明显大于减量； 随着浆价的上涨，陆续有关停的产能复产； 国内新增制浆产能陆续投放，如泰格怀化、亚太森博、晨鸣湛江； 整体

12、看木浆产能基本平衡，浆价上涨将受到中国需求的制约,2008-2013全球化学浆产能增减地区分布,全球商品浆产能变化,22,22,22,2.4.3 纤维原料：木浆价格针叶强于阔叶,资料来源：PPPC、申万研究,1月纸浆进口量创单月新高，2-4月亦维持高位。进口均价逐步上涨。我国1-4月累计进口纸浆498万吨，同比增长27.7%；其中1月进口量为141万吨，创历史单月新高。前4月纸浆进口均价为861美元/吨，较10Q4的780美元/吨上涨10.4%； 国际纸浆库存天数处于历史合理水平；国际浆价进入3月后持续上涨，5月中旬企稳。,11年1-3月进口浆呈量价齐升之势,4月量跌,国内浆价针叶强于阔叶,全

13、球纸浆库存天数处于历史合理水平,23,23,23,2.5.1 纤维原料：废纸需求增长 VS 供给下降,资料来源：纸业联讯、纸业易贸,未来中国纸品扩张将带动需求增长 国外产量下降引发废纸供给下降，单纯依靠提升回收率增加废纸供给的空间已较小,10年中国废纸进口量随价格大幅上升而回落,美国纸张消费量下降限制废纸供给,我国废纸回收率明显低于其他国家,24,24,24,2.5.2 纤维原料：废纸需求增长 VS 供给下降,资料来源：纸业联讯、纸业易贸,进口废纸延续上涨。按照海关数据统计，11年1-4月，我国累计进口废纸878万吨，同比小幅上涨1.4%。进口均价由10年12月的239美元/吨小幅上涨至11年

14、4月的256美元/吨。 从来源地来看，美废仍是我国废纸的主要进口来源。,11年1-4月，我国OCC进口地来源，美国占42%,美废价格：Q1涨幅较小,11年1-4月，我国ONP进口地来源，美国占57%,25,25,25,信息披露 分析师承诺 周海晨 ：造纸轻工。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。,法律声明,本报

15、告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期

16、，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任