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1、追寻通胀脚步，关注调控节奏 农林牧渔行业2011年策略报告,张俊宇 浙商证券研究所 2010-12-22,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,1,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,主要内容,一、回顾与展望 二、价格篇 三、业绩篇 四、估值篇 五、投资策略,2,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,1.1 回顾与展望 2010年农业板块大幅跑赢大盘,截至2010年12月13日，农林牧渔（申万）行业指数近一年上涨17.8%，跑赢沪深300指数30.45个百分点；“通胀预期农
2、产品涨价业绩增长”的逻辑主线引导板块上涨。,3,市场预期CPI突破3%，农业板块走势强于大盘。,房地产调控，年内第三次提高存款准备率，调控预期升温，农业板块跟随大盘下跌，但表现相对抗跌。,7月份后，通胀预期强化，农业板块大幅跑赢大盘。,10月份CPI大幅超出预期，防通胀成为调控重点，农业板块跑输大盘,图：农林牧渔板块与沪深300指数相对走势,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,1.2 回顾与展望 2011年农业板块投资逻辑,11月份以来的价格调控对农业板块投资造成直接的负面影响。因此，在2011年的农林牧渔行业投资策略中，我们需要把“通胀”与“调控预期
3、”的交互影响考虑在内。,图：农业板块投资逻辑图,4,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,5,一、回顾与展望 二、价格篇 三、业绩篇 四、估值篇 五、投资策略,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,2.1 2011年大宗粮食价格继续看涨,表：主要大宗粮食期货价格近两年涨跌幅,6,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,对于2011年大宗粮食价格走势，我们的基调：看多 国际大宗粮食的影响因素： 1）流动性 2）供给产出冲击 国内大宗粮食的影响因素除上述两点以外，还包括： 1）海外
4、价格向国内的传导 2）长期的不合理的粮食价格的纠偏 3）要素成本上升，推高价格,7,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,2.1.1供给产出冲击，流动性推动,在流动性泛滥的环境下，“供需状况偏紧流动性推动供给产出冲击”成为不断推动大宗粮食价格上涨的恶性循环。 假设来年大宗粮食供需状况相对10/11产季有所好转，预计2011年涨幅为5%-10%。假如来年大宗粮食供需状况进一步恶化，库存消费比继续降低，受供给产出冲击，大宗粮食价格涨幅可能达到2010年水平，整体涨幅为20%-30%。,图：12个月libor利率走势,8,浙商证券 Investment Res
5、earch,浙商证券研究中国,浙商证券,2.1.2 进口依存度与价格传导, 大宗粮食中，大豆对外依存度高达80%，玉米、小麦和稻谷不足1%。实证检验表明，对外依存度越高，国际与国内价格联动性越强； 我们预计在国际价格上涨的带动下，2011年国内大豆和玉米价格依然存在上行风险。,图：大宗粮食对外依存度,9,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,2.1.3长期不合理的粮食价格需要纠偏, 按每亩平均净利润和现金收益衡量，目前粮食价格水平仍处于较低水平。 考虑到中国人均耕地面积的稀缺性以及参考我们近邻韩国、日本等土地资源稀缺国家的食品价格水平，我们认为中国粮食价
6、格上涨是必然趋势。,图：三种大宗粮食每亩平均现金收益与净利润,10,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,2.1.4要素成本上升推高粮价, 2007年来，大宗粮食每亩平均人工成本由159元提高至188元。 耕地的机会成本增加，城市化进程加快，耕地面积减少，粮食供给减 少，价格上涨。,图：三种大宗粮食每亩平均人工成本与土地成本,11,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,2.2.1畜禽产品生猪,我们看好2011年生猪价格走势，明年价格波动区间12-15元/千克，走势前高后低，相对应的头猪盈利150-350元/头，预计
7、“肉猪”价差为6-8元/千克。,图：生猪与猪肉价格及“肉猪”价差,12,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,预计2011年四季度前生猪价格将维持高位震荡，原因如下： 1）尽管9月存栏增加，单出栏期正逢春节旺季，价格下跌可能性不大。 2）目前生猪和能繁母猪存栏量水平远低于2009年，以生猪4-5个月育肥期，能繁母猪13个月养殖周期计算，未来4-12个月供给过剩冲击有限。 3）我们认为9月份补栏大幅反弹是养殖户基于春节消费旺季的一种短期补栏行为，不可持续。,图：生猪存栏量,13,图：能繁母猪存栏量,浙商证券 Investment Research,浙商证券
8、研究中国,浙商证券,2.2.1畜禽产品鸡苗,2010年价格前低后高，全年均价约2.3元/只，我们预计2011年鸡苗价格前高后低，全年均价有望达到2.5-2.7元/只。,图：肉雏鸡价格走势,14,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,我们看好鸡苗价格主要取决于如下原因： 1）宏观层面，2011年通胀存上行风险。中观层面，我们看好猪肉价格上涨，鸡苗价格将受益于猪价上涨。 2）2011年尽管我们看涨玉米和豆粕价格，但通胀情形下，养殖行业具有向下传导成本能力，我们认为活鸡/肉鸡料比将继续走高，养殖户养殖意愿升温，从而带动鸡苗价格量价齐升。,图：活鸡与玉米价格走势
9、,15,图：活鸡/肉鸡料比值走势,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,2.2.2食糖与棉花, 2011年国际食糖价格走势将弱于2010年，波动区间约为25-35美分/磅。 2011年国内糖价易涨难跌，波动区间约为6500-8000元/吨。 2011年供需面的改善以及政府的调控决心，让我们相对看淡棉花价格走势。,图：全国食糖产量与消费量,16,图：中国棉花种植面积与产量,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,2.2.3苹果汁与番茄酱, 2010年全球苹果出现减产，加工用苹果连续第4年下降。国内原料果收购成本1200
10、-1300元/吨,10/11国内AJC产量预计仅有59万吨，预计AJC上涨至2000-2300美元/吨。 10/11为“五年周期”的第一个减产年，但由于上榨季大量库存结余，去库存导致价格上涨乏力，我们预计2011年年中番茄酱价格将真正触底复苏，对外报价有望达到1000美元/吨之上。,图：全球加工用苹果产量,17,图：全球加工用番茄产量与消费量,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,2011年在高通胀预期下，海参等海产品价格仍将保持涨势; 高端海产品属于可选消费品，其价格受政府对农产品价格管制的影响较小。,图：威海水产品批发市场海参批发价,18,图：威海水
11、产品批发市场扇贝批发价,2.2.4 海产品,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,19,2.3 价格综述,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,20,一、回顾与展望 二、价格篇 三、业绩篇 四、估值篇 五、投资策略,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,历史数据表明，价格水平、通胀与农业行业盈利能力具有较高的正相关性； 2010年全年CPI预计将达到3.3%，我们宏观策略组预计2011年CPI达到4%以上，因此2011年农业行业业绩将继续保持较快增长。,图：农产品价格水平、通
12、胀与行业盈利能力的逻辑关系,21,3.1价格水平与业绩的理论逻辑 3.1.1“价格水平通胀盈利能力”的传导主线,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,影响各子行业盈利能力的主要因素有：1）通胀受益程度；2）成本传导能力；3）政策管制的敏感程度。 综合评分，农业行业子行业依次为，海产养殖、种业、畜禽养殖、饲料、果汁/番茄酱和食糖。,表：各子行业影响因素评分,22,3.1.2产业链上各子行业通胀受益分析,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,通胀利于种子价格上涨，优势种子具有较强转嫁成本能力； 关注整合政策和相关扶持政
13、策； 具有优势种质资源的公司业绩成长性确定性最高； 推荐两类上市公司：1）具有优质种质资源的上市公司，登海种业和敦煌种业；2）内部整合和对外扩张使得业绩出现明显改善或持续快速增长的上市公司，隆平高科和荃银高科； 行业风险，主要来自于政府对粮食价格管制。,23,3.2子行业分析 3.2.1 种业,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,可选消费品，价格受益通胀，价格管制影响微弱； 海产养殖属资源型企业，稀缺性明显； 近三年成长无忧，獐子岛（近100万亩）和好当家（20万亩）仍有大量圈定的海域面积待开发，而东方海洋的海域这三年正处于海参产量放量期，海产养殖行业
14、近三年将迎来量价齐升的景气局面； 行业风险在于，养殖行业产量受天气影响较大，如果遭遇极端恶劣天气，可能导致上市公司产量不达预期。,24,3.2.2 海产养殖,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,可选消费品，价格受益通胀，价格管制影响微弱； 海产养殖属资源型企业，稀缺性明显； 近三年成长无忧，獐子岛（近100万亩）和好当家（20万亩）仍有大量圈定的海域面积待开发，而东方海洋的海域这三年正处于海参产量放量期，海产养殖行业近三年将迎来量价齐升的景气局面； 行业风险在于，养殖行业产量受天气影响较大，如果遭遇极端恶劣天气，可能导致上市公司产量不达预期。,25,3
15、.2.2 海产养殖,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,粮食涨价吞噬盈利空间。饲料行业的利润率最终是由上游原材料成本决定的； 行业整合持续，行业的微利性使得企业必须依靠规模效应获取业绩增长，因此行业龙头的成长性高于行业平均水平，近几年饲料行业平均增速为8-10%左右，但行业龙头企业的平均增速可达到20-25%； 关注龙头成长型公司。我们建议投资者关注具有如下特质的饲料企业：1）公司营收增长率保持在平均水平之上；2）通过加快资产周转率提高营运效率；3）合理运用杠杆保证公司ROE水平；4）有明确的外延式扩张计划；5）拥有优秀的管理团队和高效的管理能力。,26,3.2.3 饲料,浙商证券 Investment Research,浙商证券研究中国,浙商证券,猪肉价格上涨时，猪产业链上我们更看好生猪养殖； 肉鸡产业链上，商品代鸡苗弹性最大； 行业风险，由于肉类制品在CPI食品中权重最大，尤其猪肉价格往往成为政府调控农产品价格水平的重点目标，假如政府加大生猪养殖补贴力度，将导致未来一年供给过剩，使得猪肉价格大幅下
