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1、复旦瑞穗证券讲座 第1回 日本资本市场的构造变化和对企业活动的影响,2007年5月14日 演讲者 经营调查处 高级研究员 杉浦秀德,瑞穗证券股份有限公司,目录 1. 亚洲企业的资金筹集 P.2 2. 日本资本市场的构造变化 P.5 3. 日本企业对资金筹集手段的选择 P.9 4. 围绕着日本资本市场的动向P.13 5. 资本市场将前往何方？P.22,亚洲企业的资金筹集股票市场规模和股价的变化,亚洲股票市场的时价总额合计中，大幅超越日本股票市场且增长率较高 上海和深圳市场的股票买卖换手率较高，而日本国外投资家占据了半数成交量 以2003年1月为准，世界主要股指呈上升趋势，上海市场结束了调整再次进
2、入上升局势,亚洲各国股票市场规模（bio）,世界主要股票市场价格变化,50,100,150,200,250,03/1,03/7,04/1,04/7,05/1,05/7,06/1,06/7,07/1,（03/1100）,日经平均,纽约道琼斯工业30种,FT欧洲前100名,香港恒生,上海综合,新加坡ST,亚洲和日本个别企业的规模比较,亚洲企业的时价总额排名前15名公司,日本企业的时价总额排名前15名公司,(2006年截至12月底 单位：百万）,亚洲和日本企业股权筹备的比较,亚洲企业的大型股票出售,日本企业的大型股票出售（亿日元）,各类融资部门的金融资产和负债余额（2006年12月底、万亿日元）,资
3、产,负债,存款操作机构 （银行等、邮政储蓄、联合运用信托）,贷款* 458,财政融资存款 56 委托保管金,证券 505,存款* 983 (其中邮政储蓄占 197）,证券 164,保险退休养老基金,证券 332,保险/退休养老金 储备资产 399,其它金融中介机构 投资信托、非银行、财政融资资金、政府金融机构、 证券、单独运用信托,贷款 563,证券 147,财政融资 138 资金委托保管金,借款 251,证券 379,负债（资金筹集）,家庭收支 （392） (包括个体经营者),借款 327,非金融法人 （1,553） (包括个体经营者),借款 397,贷款* 72,一般政府 （955） （中
4、央政府、地方公共团体、社会保障基金）,证券 861,(其中股份 478）,借款 193,证券 733,资产（资产运用）,家庭收支 （1,541） (包括个体经营者),存款 734 (其中邮政储蓄占 190）,证券 292,保险/退休养老金 399 储备资产,非金融法人 （980） （民营、公有）,存款 171,证券 350,一般政府 （517） (中央政府、地方公共团体、社会保障基金),财务融资 78 资金委托保管金,证券 216,(本国对外债权),海外 （532）,负债,(资料来源)：日银资金循环统计,各部门资金盈缺（相对于GDP的变化）,各部门资金盈缺（实际额）,各类金融部门资金盈缺的变化
5、,每个部门资金盈缺的变化对资本市场产生的影响 从20世纪90年代企业部门逐渐成为了资金盈余的主体，家庭收支部门的资金盈余再次上升 一般政府部门除1990年前后的时期是资金短缺的主体 海外部门在1980之后一直处于资金短缺，资本呈过超的状态,(资料来源)日本银行调查统计局资料,家庭收支金融资产的余额、构成比,日本和美国家庭收支的资产构成比,家庭收支部门金融资产的变化,家庭收支部门的资金盈余再次加速、资产构成发生变化 家庭收支部门维持着高资金盈余水准，资产达到了1,541万亿日元 日本的家庭收支维持着高现金和存款比率，2005年依然占总体的51% 日本家庭收支的资产构成中有着很大的不同。日本的家庭
6、收支中购买股票和投资的比率增 加到了11.9%， 而与美国的30.6%相比依然还是属于风险回避型,(资料来源)日本银行调查统计局资料,（万亿日元),企业部门（民间非金融部门）的变化,企业部门（民间非金融部门）由资金短缺主体转为资金盈余主体 企业部门在20世纪90年代初转为资金盈余主体，负债总额和借款额也逐渐减少 直接金融(股票和出资金及股票以外的证券)的余额增加，所占整体资金筹集额度的 比例有所上升 2004年后，市场景气得到恢复，负债额止跌,企业开始转向投资,(资料来源)日本银行调查统计局资料,民间非金融部门负债额的变化,构成比和余额的变化（实数）,（万亿日元),何谓资本市场,定义：是指国有
7、/公共机构、企业法人通过直接金融进行长期筹集资金的市场。狭义上说和证券市场同义 一级市场（Primary Market）： 新发行的证券首次向投资者公开销售的交易 （=发行市场）对发行者来说就是筹集资金（Finance）的场所 二级市场（Secondary Market）： 已发行的证券从持有人转卖给其它投资者的交易（=流通市场）,发行体: 政府(=国债)、地方公共团体（地方债） 政府机构（=财政投资机构债） 金融机构（=金融债以外） 企业法人 国际机构/外国政府/海外企业(=武士债等) 投资者： 国内机构投资者（=面向大宗交易） 国内个人/小规模法人（=面向零售） 海外机构投资者 欧洲市场
8、瑞士市场 亚洲市场等,募集销售： 公募（一般募集）制作招股说明书 私募 限定具备资格的投资者 人数较少的私募 对象在50名以下 证券种类： 负债金融（Debt Finance）=负债型证券(普通公司债) 担保/保证/优先次级 固定付息/浮动付息/结构债 长期债/中短期债/商业票据 股本融资（Equity Finance）=自持资本有关证券 普通股份/种类股票/子公司联动分红股 新股预约权（股票期权/权证） 新股预约权公司债(权证债) 可转债新股预约权公司债(可转换公司债),企业的成长过程和融资的关系,企业成长与标准融资的变化 从多种公开企业新兴市场的成形以及主承销证券公司的扩大、公开企业多样化
9、 非公开化的选择公开意义的考察，私募股本等融资手段的多样化 债券融资的重审景气恢复，投资者要求提高资本效率 海外市场的普及化海外投资者的渗透,IR活动的提高,股票利率市场动向和企业融资,股票市场暴涨（86-90年） 90年年初，东证股价巅峰 作为“无需花费成本的资金”股权筹措有所扩大,景气低迷、利率低下（97-02年） 资金需求减退 97年以后，对90年前后已发行的可转换公司债券的转让需求扩大,景气恢复、股价上升期（04年以后） 03年5月东证股价达到谷底 景气恢复、股票市场反弹而带来以股权筹备增长资金,日经平均变化（1987年-2007年）,国债10年利率的变化（1987年-2007年）,股
10、权筹资活跃,股权转让 到债务,景气衰退 债务削减,投资的复苏 筹措手段的选择,股票和利率的动向有着很强的互动作用 目前日银所谓景气恢复迹象是指“利率正常化” 投资过程中的筹资方法是个大主题,1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006,1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006,1980年后美国市场的焦点,80年代：大型收购热潮和“负债时代” 敌意收购的普遍化 采取“毒丸计划（Poison Pill）”等反收购策略 LBO资金筹措的发展规划多种资金筹措手段 89年KKR收购RJR纳贝斯克(Nabisco) 90年代：投资者阶层扩大和股价的狂涨暴
11、跌 养老金、共同基金规模的扩大 养老金规模扩大、由于商品性提高使得资金流入从而导致了股价升高 网络泡沫经济的产生和瓦解 96年格林斯潘(Alan Greenspan)主席的“无根据狂热”发言导致2000年4月纽约道琼斯股指大跌 亚洲金融危机、俄罗斯危机的产生 98年 巨大对冲基金LTCM的倒闭 2000年：制度破绽和修改 01年和02年分别发现安然和世界通讯的倒闭和虚假报表的行为 =安达信公司的瓦解、采用萨班斯法（The Sarbanes-Oxley Act）,围绕着日本资本市场的动向(2003年-2007年),市场：伴随着市场景气的恢复，资金筹集开始活跃、海外投资者开始活跃且扩大的货币供给对
12、提高企业价值产生压力 制度变更和环境变化：政府实施保护和法规，新公司法和金融产品交易法确保资本市场功能 焦点：新兴企业抬头和传统企业间的摩擦，市场的棋手成为议论的中心 =市场以及参与者明确各个问题点和纠正的动向,2004年,2005年,2006年,2007年,07年下半年（预计） 实施金融产品交易法,03/5 股价跌至谷底,06/12 新BIS规定,05/4 取消存款全额保护,市场（国内）,06/5 实施新公司法,05/3发布金融改革计划（进度表）,06/3 日本央行解除放松银根,05/1 活力门取得 富士电视的股份,06/1 强制搜查 “活力门”,05/8 世界通讯宣布其非公开化,06/2软
13、银收购 日本沃达丰,05/10 乐天 收购 TBS的股份,焦点,04-05 股价恢复后上升基调,06/6 解除零利率政策,06/6 村上世彰涉内线交易被捕,06/1 成立日本邮政（股份）,04/1 钢铁联合投资低PBR企业,06/8 王子造纸敌意TOB,04/10 西武铁道虚假记录退市,03/6 利率跌至谷底,04/12实施修订后的证券交易法，信托业法,04-05 原油高涨和扩大货币供给（全球化）,06/12 怀疑日兴集团有不正账目,07/2 美铃监查法人主动解散,制度变更和环境变化,03/4 成立产业重组机构,97-04 取消互相持股,围绕着资本市场的动向(20032006年),提高企业价值
14、的行动逐渐活跃 善于雄辩的股东登场和敌意收购案件的发生 村上基金、Steel Partners要求提高股东返还收益 活力门-富士电视台（05年1月）、乐天-TBS（05年10月）的收购交涉成为焦点 资金筹措手法多样化、私募股份投资(PE)基金有活跃的倾向 实现了大型收购（日本板硝子、软银、东芝、JT） 非公开化（世界通讯、Skylark） 世界龙头企业首次出现敌意TOB 王子造纸对北越造纸进行敌意TOB（06年6月） 完善法制和彻底信息公开 针对敌意收购的手法、有效性的讨论开始活跃，反收购对策普及化 强化不正当的信息公开和虚假报表(质疑)的制裁 西武铁道-有价证券报告书的虚假记述（2004年1
15、0月） 、嘉纳宝虚假报表（05年） 活力门的虚增利润(06年1月)、村上基金的内幕交易(06年6月) 中央青山监查法人因对嘉纳宝虚假报表施以停业整顿处分（06年6月） 个人投资者的加入而产生交易激增的对策 强化交易所和证券公司软件，硬件两个方面 通过金融产品交易法保护个人投资者和确立市场功能,零负债时的企业价值,最合理的资本构成,0,负债比率（负债/股东资本）,企业价值,破产成本的当前价值,节税效果的当前价值,股权/债券筹资的选择（企业价值和最合理的资本构成）,通常，在事业内容没有变化的情况下，可通过降低资本投入来提升企业价值。 资本投入受到负债比率的影响，仅有节税效果会减小。 那么是不是负债比率越高，通过节税效果的作用企业价值就能提升越快呢？ 实际上，负债比率增长到一定程度后，财务的稳定性就会丧失，信用风险变大（评级降低），逐渐表露出破产风险，企业价值随之降低。 由于每个企业和每个行业条件不同，破产成本的计算比较困难，因此要计算最合理的资本构成并不容易。 关键是要脱离“等级越高越好”的观点，根据行业动向、事业特性规定最低限度的必要“目
