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1、1全球金融体系的脆弱性与发展中国家的金融安全作者于宏源 20 世纪最后 10 年金融全球化的发展留给发展中国家最为深刻的影响便是新兴市场国家的经济体接二连三地受到金融危机的无情打击金融全球化所带来的巨大的负面效应已构成了和平时期对发展中国家最大的挑战金融全球化的过度发展使得国际金融体系变得空前脆弱该体系日益增长的系统性风险已对发展中国家的金融安全提出了严峻的挑战从全球金融体系的脆弱性的角度对金融全球化进行反思已成为发展中国家无法逃避的重要课题本文将从以下几个方面分析全球金融体系的脆弱性与发展中国家的金融安全问题.一、全球金融体系脆弱性的根源在于金融经济的过度扩张金融经济的过度扩张是金融全球化过
2、程中一个引人瞩目的现象自美元与黄金脱钩布雷顿森林体系崩溃以来的 20 多年里金融经济出现了前所未有的繁荣景象其增长速度远远超过了真实经济的增长速度目前它的规模大约是真实经济的 30-50 倍金融经济规模的迅速扩张是国际货币体系的制度安排、储备货币国家的货币制度和政策以及发达国家私营机构的金融创新决定的第一 1971 年美国黄金窗口的关闭造成了储备货币与黄金的脱钩这使得货币这一传统上真实而具体的财富变成了一2种没有基本价值的抽象符号和新兴债务从而使得金融经济与真实经济的分离成为可能随着布雷顿森林体系的解体美元的价值与黄金脱钩这不仅重新定义了货币而且拆散了金融经济与真实经济的最后联系第二货币这种没
3、有基本价值的抽象符号或新兴债务脱离真实经济发展需要的过度创造使金融经济与真实经济的分离与背道而驰成为现实中央银行创造货币非常容易创造货币的方式有大杠杆和小杠杆之分大杠杆指中央银行的公开市场业务；小杠杆指中央银行改变银行存款的准备金比例和调节中央银行的贴现率或银行间同业拆借利率来间接增加或者减少进入经济体系的货币商业银行也有创造货币的巨大能力商业银行创造货币的传统方式是贷出存款商业银行和其它金融机构海还可以通过创造近似货币来增加经济体系中的货币最典型的近似货币是信用卡花旗银行发行的信用卡平均信用额度是 2000美元如果发行 3000 万张花旗一家银行就可以创造 600 亿美元的近似货币还有很多种
4、近似货币全部由私营金融机构创造出来而且除了市场力量以外不受任何约束从国际方面来看欧洲美元市场形成后的二十多年中数以千亿计的欧洲美元在银行和银行间不断流转反复贷出随着欧洲美元贷款的增长而不断增长不过欧洲美元终究不是具体的纸币或金属货币而是一种电子货币虽然这些货币的创造过程与国内银行的货币创造遵守同样的规则但在 1987 年以前这种无国界的美元代表一3种自治的货币完全由民间控制因此与它们的美国表亲相比更少受到限制例如欧洲美元没有存款准备金的限制经营欧洲美元的银行创造货币的能力就比国内银行要大的多此外在近 20多年里美国政府又通过巨大的贸易赤字把成堆的新美元送往国外第三养老金、共同基金等机构投资者的
5、崛起金融期货与期权等衍生工具的开发和应用以及布莱克肖期权定价理论的完成使金融投机资本通过组织效率的提高、现代理论的指导以及金融衍生工具高杠杆率的运用得到了前所未有的扩张第四电子网络和电子结算系统的引入极大地增加了货币或资本流动速度的增长潜力科技的进步已使得每一笔交易的速度和准确性大大提高作为购买力的货币或资金可以以光的速度在属于全球市场组成部分的各地市场间流动在金融经济和真实经济的距离不断扩大之时科技更造成两者间迅速的疏离世界经济财富价值体系示意图金融经济过度发展的直接后果便是造成了世界经济财富价值体系的极度扭曲（如上图所示）今天世界经济巨大的财富价值其形成如一座倒置的金字塔在底层是实际的物质
6、和知识产品在其上是商品和真实的商业服务贸易再往上有复杂的债务、股票和商品期货最后位于金字塔顶端的是衍生期货和其它虚拟资本金字塔的维持和扩张有赖于各层的适当比例以及上一层结构有多大能力从下一层汲取收入在整个财富体系难以维持所需的日益增长的收入时整个金字塔就会轰然解体由于连锁反应庞大的金融体系可能就要4顷刻垮掉世界经济的发展归根结底还是要靠劳动生产率的提高金融体系的可信度和稳定性归根结底还是要以货币资产转化为实物（含知识和信息）但是金融经济的过度扩张使得虚拟经济与实质经济严重脱节目前全球外汇交易额大于世界市场进出口总价值的 60 倍并且还在不断繁衍目前美国对金融和房地产投资的新信贷是制造业的 3
7、倍美国实物贸易额不到期货贸易额的一半跨国债券和股票与国内生产总值的比率在美国、德国、英国和日本分别高达 151.51%、196.8%、690%和120%其中衍生交易市场的发展最为引人注目 1987 年以来每2 年这个市场的规模就要翻一番根据巴塞尔国际清算银行的在 11 个国家 67 家银行的调查这些机构手中持有的衍生交易合同总值在 1995 年以来已高达 63.6 万亿美元这是全球 GDP的总和的两倍多 1997 年初仅美国的商业银行就持有 25.7 万亿美元的衍生合同这是美国 GDP 的三倍以上与此同时世界真实的实物生产不论人均和地均计算均比过去 20 年有实际的缩减而实物生产中还有相当大的
8、一部分服务于虚拟经济的运作美国劳动生产率近 20 年来仅为 1%左右即使是在经济最为景气的 20 世纪 90 年代整个劳动生产率的增长也仅为 1.1%为战后甚至 1870 年（至 1970 年为 2.3%）以来的最低水平我们可以看到在金融全球化进程中金融经济过度扩张所带来的大量的纯粹的虚拟的金融资产近年来无节制地增长结合整个世界真正物质生产的停滞和下降已使金字塔严重5变形、失真为全球性的金融崩溃创造了必要的条件美国经济学家乔纳森 特尼鲍姆指出事实上除了中国和其它少数国家以外全球的实物经济都在持续的衰退所有这些都表明榨出更多的资本以支撑泡沫的可能性已经到了尽头与此同时泡沫自身已经攀升到几乎无限大
9、的地步金融经济过度发展的另一个必然后果便是投机活动的普遍化正如诺贝尔经济学奖阿莱所指出的世界经济已成为一个大赌场外汇市场每天 20000 亿美元的交易中真正与生产相关的不超过 3%其余 97%与投机活动有关特别需要指出的是在金融全球化过程中为了规避风险和逃避管制而发展起来的金融创新加剧了全球经济泡沫化的趋势金融创新在一定程度上可以起到转移风险和分散风险的作用但从金融系统来看它们只能起个别风险的转移和分散作用而不能从整体上减少风险首先避险性创新只能降低个别风险无法消除和减少系统风险不仅如此当代以衍生金融工具为特征的金融创新在提高系统效率的同时还增加了金融系统风险金融创新加速了金融自由化、国际化和
10、机构同质化使金融业关系盘根错节、日益复杂形成密不可分的联系加深了金融业机构之间、机构与部门之间、国内市场和国际市场之间的相互依赖性强化了系统效应其次金融创新的风险性还表现在衍生工具的杠杆效应金融衍生工具交易的保证金仅为 410%这种以小搏大的功能同时蕴含着将风险放大的可能特别是金融创新当立足点不对时容易6产生泡沫经济使创新严重脱离金融发展的现实基础从而加大金融和经济风险目前世界范围内的金融衍生市场越来越为少数造市者（包括商业银行、投资银行、证券经济公司等）所控制这样金融创新过程中所形成的风险过度集中和相互关联使风险的发生会导致整个金融体系的危机一旦其中的一个造市者违规则主要市场参与者之间更大的
11、风险暴露会加剧动荡的相互作用直接威胁到整个金融衍生交易体系的稳定增加了系统性风险二、恐慌自我正名机制的形成浮动汇率体系下金融经济和实质经济的严重脱节得国际金融市场变得更为神经质、更为情绪化、更为动荡不安主要资本主义国家间经济发展的不平衡导致了主要货币之间的汇率的大幅度波动货币的过度创造以及由此产生的全球性通货膨胀已使稳定的利率为大起大落的利率所取代这种汇率、利率、商品和资产价格频率加快、振幅加大的急剧波动为跨时期、跨国界的金融投机创造了巨大的可能性每一天有太多的金钱在全球投机市场上转手另一方面新科技的运用、新形式的货币以及新的交易工具以使得全球金融市场更容易为市场情绪的变动所左右同时金融经济或
12、全球金融市场的变动不安和急剧波动已经通过利率、汇率和资产价格的变动传递到真实经济中去布雷顿森林体系在将近 30 年里提供了一个稳定的环境但是自 1974 年开始的10 年里全球出现了两位数的持续通货膨胀以拉美出口价格计算的实际利率则在29%和27%巨大空间波动主要储备货7币间的汇率更是急剧而大幅度地震荡在真实经济领域内发达国家出现过多次经济衰退高负债的发展中国家则出现了 10多年的发展危机不确定性也已成为真实经济的自身属性真实经济与投机经济之间的拉锯战为投机经济储蓄利润并使真实经济增加成本真实经济在金融风险上的成本正在持续不断地攀升然而问题还远不只如此事实上金融体系的脆弱性对于实质经济的巨大影
13、响远非传统经济学理论所能解释我们应该提出的问题是墨西哥金融危机发生以后世界银行和其后马里兰大学的经济学家古勒莫 卡尔沃（GuillermoCalvo）在很多会议上的提问如此小的过失怎么会导致如此大的惩罚墨西哥和阿根廷根本没有出现严重的政策失误如果有失误的话也是墨西哥政府在紧张地处理问题时暂时走到了市场情绪的对立面然后引发了一场可以自我衍生的恐惧过程在东亚金融危机发生以后这个问题再次被提出来为什么一个小国的货币贬值在如此广阔的地区造成投资和产出的崩溃显然如果忽略了恐慌机制和传染机制的形成就很难理解 90 年代历次金融危机对各个经济体实质经济的打击恐慌指的是在部分投资者中出现的无法由现实来调节的非
14、理性的反应值得注意的是在经济学中不管恐慌是如何发生的它一旦发生马上就有一种自我正名的机制因为恐慌本身就可以为恐慌证明其合理性最典型的例子是银行倒闭当所有存款人同时提款时银行被迫以低价出售自己的资产于是经营状况良好的银行也会8倒闭因此那些不恐慌的存款者比早恐慌者要蒙受更大的损失不过只从银行倒闭来理解恐慌未免小题大做了但是从发展中国家遭受金融危机打击的实际情况来看恐慌自我正名的机制是一个金融混乱和信心下跌相互影响的恶性循环的过程传统的银行倒闭只是这个过程的一部分金融危机恶性循环的过程上图描述了这个循环这一情形在遭受危机的有关国家都出现过以泰国为例当市场对泰国货币和经济的信心下跌时国内外的投资者都会
15、将他们的资金从泰国转移出来泰铢出现贬值的压力由于泰国中央银行无法从外汇市场上购买泰铢以维护其汇率（因为它没有更多的美元和日元的外汇储备了）唯一的办法是提高利率和减少流通中的泰铢数量以缓解泰铢汇率下降的速度不幸的是货币贬值和汇率提高都会给企业造成财务问题不管是金融机构还是其它公司都是如此一方面那些有美元债务的公司发现自己的财务负担加重了因为每个美元所对应的泰铢数量增加了；另一方面那些有泰铢债务的公司也发现自己的财务负担加重了因为利率大幅度上升由于高利率和资产负债表出现问题银行体系发现自己根本无法安全地贷出资金这意味着商业银行不得不削减支出从而引起衰退当经济中出现这些坏消息时一定会让信心进一步下跌
16、经济终于崩溃了克鲁格曼在他最新的著作中将这一过程作了一个形象的模拟会议室中的麦克风总有回音麦克风发出的声音会被扬声器扩大这个声音又会进入麦克风如此循环往复如果会议室的回音9不大扬声器放大出来的声音也不大这个反馈就会逐渐缩小不会出现什么问题但是如果麦克风的音量放到最大这个过程就会爆炸麦克风会将任何细微的声音放大这个声音又会再次进入麦克风再次被放大于是会变成令耳朵难以忍受的吱吱声这里的关键在于不是反馈的质量变了而是它的数量增加了让人们耳朵难受的原因是麦克风的音量被调得太高了同样一旦国际金融市场市场对某一个发展中国家的经济失去了信心（即使这个国家的经济基本面良好）强大的市场情绪能够引起自我正名的恐慌从而引发一连串反应直至对实质经济产生爆炸性的打击的确从 20 世纪 90 年代的历次金融危机都表明国际金融体系的恐慌机制能够将一国政府政策的微小失误无限放大给该国经济造成灾难性的打击三、市场的双重标准恐慌意味着市场情绪的失控无论从理论上还是从实际上讲没有一个国家对恐慌具有完全的免
