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1、一、 背景介绍绿大地于 2007 年 12 月 21 日在深圳证券交易所上市，总股本 8393.728 万股，上市前每股净资产 4.43 元，发行价 16.49 元。上市后，其复权后股价曾一路飙升到 81.05 元。公司主营业务为绿化工程设计及施工、绿化苗木种植及销售，是国家级重大科技项目承担企业之一、中国优秀民营科技企业之一、云南省高新技术企业之一和农业产业化及林业产业化省级重点龙头企业之一。然而拥有诸多殊荣的上市公司在其成功上市两年内董事、监事、管理层频繁变更，三次变更会计师事务所；2009 年 10 月2010 年 4 月，绿大地披露的业绩预告和快报五度变脸，直至 2010 年 3 月
2、18 日被证监会立案调查，涉嫌虚增资产、虚增收入、虚增利润等多项违法违规行为；2011 年 3 月 18 日原董事长何学葵被逮捕，并冻结其全部股份。自此股价一路下跌，半年多跌幅超过 75%。二、 绿大地关联交易的隐性特征分析IPO 成功后采购大户的神秘消失表 1 绿大地招股说明书中历年前 5 大客户基本情况通过表 1 分析我们发现：1. 采购大客户之间存在关联关系昆明鑫景园艺工程有限公司位列绿大地 2007 年上半年苗木采购第一大户，当期采购苗木的金额为 755 万元，占同期绿大地营业收入的 5.69%，其股东晁晓林持有公司 10%的股份，该公司在 2005 年和 2006 年都是绿大地的第三
3、大客户。同时，晁晓林还担任昆明晓林园艺工程有限公司的法定代表人并持有该公司 80%的股份，该公司也为绿大地的前 5 大客户之一，2007 年上半年该公司向绿大地采购了超过 300 万元的苗木。2. 采购大客户尤其是重复采购的大客户在绿大地上市前后“神秘消失”根据绿大地 2007 年上市招股说明书， 2004 年、2005 年、2006 年及 2007 年上半年，绿大地历年的前五大销售客户占据绿大地前期销售金额的绝大部分。然而，在绿大地上市之后的 2008 年，其曾经的采购大户陆续消失。 2008 年 4 月 15 日，昆明天绿园艺有限公司吊销了营业执照，该公司 2004 年向绿大地采购了价值
4、2191 万元的苗木，成为当年的第一大客户，2005 年其采购金额又高达 1108 万元，成为第五大客户；另外两家来自成都的苗木采购大户，成都贝叶园艺有限公司与成都万朵园艺有限公司，均成立于 2005 年 11 月 15 日。其注册资本也一样，均为 100 万元，注册经营范围也完全一致，而且两者均在 2008 年 6 月 5 日进行了工商注销；2010 年 2 月 3 日，2007 年上半年采购第一大户昆明鑫景园艺工程有限公司解散；在 2010 年 3 月 17 日绿大地收到中国证监会调查通知书后，曾在 2006 年列为公司第二大客户、2007 年上半列为公司第四大客户的昆明自由空间园艺有限公
5、司于 3 月 18 日经股东大会决议解散，并办理了工商注销手续。3. 巨额冲销的出现绿大地上市后不久，便发生了巨额的销售退回事件。在证监会介入调查后，绿大地 2010年 4 月 30 日披露， 2008 年年度报告存在重大会计差错，未对销售退回进行账务处理，并在 2009 年年报中对前期重大会计差错进行更正：确认 2008 年苗木销售退回 2348.5195 万元，并由此追溯调整减少 2008 年度合并及母公司营业收入 2348.5195 万元、追溯调整减少 2008 年度合并及母公司营业成本 11947362.81 元、追溯调整增加 2008 年合并及母公司年末应付账款 11537832.1
6、9 元，调减合并及母公司 2008 年年末未分配利润 10384048.97 元，调减合并及母公司 2008 年年末盈余公积 1153783.22 元。对于上述销售退回事件，在 2009 年年度报告中中审亚太会计师事务所会计师对此持“保留意见” ，导致保留意见的事项之一为“由于受审计手段的限制，我们无法获取充分适当的审计证据对绿大地公司部分交易是否属于关联交易以及交易的真实性、公允性进行判定” 。2010 年年度财务报告中中准会计师事务所出具无法表示意见，原因之一为“我们无法实施满意的审计程序，获取充分适当的审计证据，以识别绿大地公司的全部关联方，由此，我们无法合理保证绿大地公司关联方和关联方
7、交易的相关信息得到恰当的记录和充分的披露” 。采购大户的神秘消失、接蹱而至的巨额冲销以及事务所的审计意见都揭示“隐性关联交易的存在” 。三、 绿大地隐性关联交易的大股东支撑效用1.IPO 首次过会失败，急需增加销售收入提高业绩IPO 首次过会被否。绿大地曾于 2006 年经历过一次失败的 IPO 之旅，首次冲击中小板被否原因是由于所得税减免相关问题。根据绿大地在 2006 年发布的招股书申报稿，公司自 2001 年开始享受西部大开发税收优惠政策，所得税减按 15%税率征收；作为云南省农业产业化经营省级重点龙头企业，自 2005 年度起暂免征企业所得税。免征所得税一项就为绿大地 2005 年节省
8、了 505.36 万元税金，正是通过享受了这一政策，绿大地才在 2005 年净利润实现了预计的增长。而根据首次公开发行股票并上市管理办法第三十四条：发行人依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定，经营成果对税收优惠不存在严重依赖。同时， 首次公开发行股票并上市管理办法第三十三条规定的业绩条件：最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元；最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元；或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元。在绿大地的利润水平对税收优惠存在严重依赖时，其急需增加营业收入，提高业绩水平，显示出企业未来的增长
9、潜力。2.隐性关联交易对营业收入增长的贡献绿大地 20042006 年财务指标显示（见表 2） ，2004 年2006 年以及 2007 年 1-6 月，净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元；经营活动产生的现金流量净额累计 4356.98 万元（未达到首次公开发行股票并上市管理办法的要求） ；因此营业收入必须累计超过人民币 3 亿元，才满足第 33 条的要求，绿大地做大营业收入是必然选择。而其正是通过上文分析的隐性关联交易实现此目的，根据绿大地各年年报，2004 年2010 年前 5 大客户的销售额占营业收入的比重分别为 57.70%，43.56%，27.83%，28.80%，22.
10、32%，23.23%和 79.86%。表 2 绿大地历年业绩情况(来自绿大地的定期报告和巨潮资讯网等公开资料 )项目 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 1-6月 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年营业收入（元） 146735850 157791810 190544530 132745372 257465464 341947611 493495934 359059511 净利润（元） 33421192 37236398 47070881 3341004 64414729 86767925 -151233832 14477858 经营活动产生的现金流量净额
11、（元）19937291 3348890 47517183 -27233564 -45309790 44023206 -8042233 -5853819 每股收益（元/股） 0.60 0.67 0.84 0.53 1.01 1.03 -1.00 0.10 在隐性关联交易的支撑作用下，绿大地解决了首次过会中存在的困扰，业绩得到提升，二次过会顺利通过，于 2007 年 12 月 21 日在深圳证券交易所成功上市。3.上市后大股东对利益的攫取是隐性关联交易的支撑动机所在(1)前两年的利润总额等于第三年的亏损总额据统计，绿大地原始股东在解禁期后的不到两年内套现约 20 亿元（见表 3） ，而颇为巧合的是
12、，绿大地 2007 年上市当年净利润为 6441.47 万元，加上 2008 年 8676.79 万元的净利润，上市两年的累计净利润 1.51 亿元，而 2009 年恰好巨亏 1.51 亿元，这意味着上述亏损额几乎将绿大地上市两年以来为投资者赚的净利润尽数吞没。(2)大股东减持套现绿大地 2007 年2010 年的年报披露有四个大股东全面退出或减持绿大地股权。在限售股解禁到来时，从 2009 年 1 月份至 8 月份，短短 8 个月原第二大股东 Treasure Land Enterprises Limited 由持股绿大地 17.77%的股份到全面退出绿大地，套现超过 4 亿元，获利达 20
13、 余倍，同时改变了绿大地外商投资企业的性质。从 2009 年 2 月份到 9 月份，原第四大股东北京歌元投资咨询有限公司从持股绿大地 10.51%到 2.83%，套现约 1.62 亿元，直至 2009 年底全部抛售所持绿大地股份。原第五大股东云南省红河热带农业科学研究所（原名云南农垦红河州热带作物研究所） 、原第六大股东严文艳和原第九大股东蒋凯西也纷纷减持套现。表 3 股东减持套现情况四、案例启示绿大地通过隐性关联交易的支撑行为，实现虚增业绩成功上市，在层层光环的背后是其真实业绩与发展能力的不足，因此如何正确评估公司真实价值避免投资决策失误，需要投资者本身具有一定的专业判断力。在现有关联交易准
14、则没有很好的解决隐性关联交易问题的前提下，对于一个规模较小、年营业收入结构或数额变动较大、重复交易的大客户有神秘行为的公司，投资者应该结合年报中对公司营业收入及前几大客户销售情况等详细内容的披露，观察营业收入中各收入构成比重的变化如何，观察公司对某几个大客户的销售收入是否常年存在并占据较大比重等信息。一旦发现上述事项的存在，投资者应该深挖公司特定交易并按照恰当的方法尽可能评价真实的公司业绩，保证自身利益不被侵害。尽管关联交易准则明确规定“在判断是否存在关联方关系时，尤其应当遵守实质重于形式的原则” ，但实质形式并没有给出具体范围。绿大地构建隐性关联交易正是基于此，变实质的关联交易为表面的非关联方交易，甚至虚构交易，涉嫌“欺诈上市” 。隐性关联交易应成为理论与实务界值得关注的一个点。为了最大化地从上市公司攫取利益，大股东可能利用支撑行为把上市公司塑造成一个“绩优股”的良好形象；同样，对于拟上市公司而言，大股东更为注重对公司的支撑以获得未来的巨大潜在收益。通过支撑行为实现的虚假业绩不仅有利于上市公司在资本市场的顺利融资，也减少了监管部门关注的可能性。参考文献: 隐性关联交易的大股东支撑效用分析 基于绿大地的案例 刘静
