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1、,蒙牛融资案列分析,梅 峰,1,学术讨论 仅供参考,2,一是成立了金牛、银牛及开曼群岛和毛里求斯四个离岸公司,并以此为股权分割和融资平台,隔离持股与融资风险，也为将来的股权变更及股权退出变现搭好框架。,蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制,第一轮融资风险控制：,3,二是与蒙牛管理层签订对赌协议:只有当蒙牛业绩达到协议标准，蒙牛经营者们才能实现投票权与持股权的转换。如果“蒙牛”的管理层在没有完成高速增长的任务，那么A、B股之间的转化很可能不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90.6%
2、股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层。,蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制,第一轮融资风险控制：,4,蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制,第一轮融资后股权结构：,5,蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制,第二轮融资风险控制：,一是用蒙牛海外母公司毛利求斯所持蒙牛的股份作抵押，采取可转债的形式，可进可退：若蒙牛效益好，进而可以转换成持股，增加对蒙牛的控制权；若蒙牛效益不好，则可以获得债券固定收益，收回融资。可转债还锁定了投资人的转股成本。,6,蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制,第二轮融资风险控制：
3、,二是再次与蒙牛管理层签订对赌协议：若蒙牛未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资投资机构。等于给蒙牛经营者戴上了紧箍咒。,7,发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？,一是发行价为3.925港元/股，市盈率19倍，与当时香港此类上市公司平均市盈率相符，且此价格也是专业机构根据市场询价，依据市场反映确定的。 二是当日上市后，股票涨幅为24%，一二级市场平稳衔接，波动幅度不大，说明该价格基本符合市场估值。,蒙牛上市发行价基本合理，理由有二：,8,发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？,投资机构利益估算：投入：机构两
4、次投入资金共6120万美元；回报：上市后，首次出让一亿股套现3.925亿港币，全球售股后持有11%股份即3850万股，另未来债转股理论上有3.68亿股（不考虑其赔偿给金牛的5000万港币，因为那是对赌的代价，与股份安排无关），则回报总数=3.925亿+（3.68亿+3875）4.875（上市当日收盘价）=23.75亿元，机构投资者的投资回报率为385%。,蒙牛上市后投资机构和经营者股东实现的利益：,9,发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？,经营者股东利益估算：投入：蒙牛股份最初的股本+开曼群岛公司投资5102美金；回报：上市公司54%股份，蒙牛18.9%股份，比照市场
5、价格，价值估计为13.2亿元。,蒙牛上市后投资机构和经营者股东实现的利益：,10,发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？,一是在第二次融资时，投资机构利用资金优势，迫使蒙牛同意外资以3523.38万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.75港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票，相当于全球发售股价的五分之一，严重低估了蒙牛的价值；,我们认为，蒙牛被贱卖的观点是成立的。理由：,11,发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？,二是，在IPO之前的2003年9-10月，外资公司毛里求斯分别以每股2.18元和3.04元的价格增持蒙牛
6、股份，也远远低于全球招股价。 上述机构投资在不到两年的时间里，通过上市迅速增值套现，利用资本手段，拿走了上市公司在境内创造的财富。,我们认为，蒙牛被贱卖的观点是成立的。理由：,12,蒙牛融资过程中公司注册地选择分析,先后成立了七个离岸公司：,13,蒙牛融资过程中公司注册地选择分析,七个离岸公司作用：,1、 方便股权变动操作，规避监管风险。在中国境内设立企业，股权在一定时期不能转让，而离岸公司则可以随时变动。 2、 方便投资资金进出，规避外汇管制风险。 3、 规避和减轻股权交易税负。英属处女群岛、开曼群岛、毛里求斯等地是避税天堂。 4、 为在境外上市创造有利条件。,14,股东对蒙牛管理层及其雇员
7、的外部激励机制以及有效性分析,外部激励：通过与两次融资相对应的对赌协议，给以管理层为首的经营者们巨大的压力，同时对赌方案也具有巨大的吸引力，将这种压力转换成了蒙牛经营管理的巨大动力，促进了蒙牛快速发展。,15,股东对蒙牛管理层及其雇员的外部激励机制以及有效性分析,内部激励：一是在公司融资之初就通过金牛、银牛两个离岸公司将蒙牛经营者、雇员的股权做了合理安排，为他们未来设计了合理的处置、退出机制； 二是在2004年3月推出了“公司权益计划”，以员工持股和信托形式奖励、酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、新加入雇员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献，将蒙牛管理层及其雇员的积极性、归
8、宿感、责任感进一步调动起来。,16,蒙牛整个融资历程对蒙牛产生的利弊影响分析,1、 境外融资使得蒙牛快速发展成为可能。像蒙牛这样最初只有100万注册资本的民营企业，在发展之初，在国内要想获得银行或者境内投资机构的青睐，获得发展资金，几乎是不可能的。蒙牛被迫走出了一条国际化融资之路，实现了跨越式发展，既是无奈之选，也是幸运之举。,利,17,蒙牛整个融资历程对蒙牛产生的利弊影响分析,2、 蒙牛此次融资、上市之路，也是蒙牛乃至中国企业走国际化之路的有益尝试。通过摩根士丹利以精湛的财技为“蒙牛”设计的投资迷宫，实现了蒙牛的发展壮大之梦，实现了蒙牛经营者的财富之梦，通过这些实践，也使得中国企业在资本与融
9、资之路上与国际接轨，更加成熟。 3、 通过此次融资中配套的一系列的内外部激励政策，有效地促进了蒙牛事业的快速发展。,利,18,蒙牛整个融资历程对蒙牛产生的利弊影响分析,资本凶狠，蒙牛险被吃掉。资本的本性只为逐利，外资投资机构为蒙牛发展提供了资金，也为蒙牛套上了一副枷锁，如果“蒙牛”效益不能保持高速增长，蒙牛创业者、经营者有可能丧失对公司的控制权。 2008年三聚氰胺事件，导致 蒙牛融资抵押股权大幅贬值，差点被外资机构处置，失去对蒙牛的控制权。幸而牛根生落泪写下“万言书”，联想控股等国内机构伸出援手，解除了蒙牛与摩根士丹利的抵押贷款，化解了民族企业拱手让人的风险。2009年，蒙牛卖给中粮集团。,弊,19,蒙牛整个融资历程对蒙牛产生的利弊影响分析,外资贪婪，吞噬巨额回报。外资对“蒙牛”现金投资仅4.78亿港元，短短两年左右，拿走回报30多亿，获得这些巨额回报，既有正常的融资回报，更有通过融资方案、股权架构设计而实现的巧取豪夺。,弊,20,蒙牛的融资故事，见证了“蒙牛”从一个在中国资本沙漠中四处碰壁的小牛，到迅速成长为外资鞭策下的火牛的成长历史；也见证了蒙牛经营者、创始股东与跨国资本博弈过程中孤注一掷的艰辛财富故事！,21,Thank you,22,
