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1、股票质押贷款风险有多大?（2002 年）背景质押贷款办法对股票质押贷款主体、质押物适用范围、质押比例、贷款期限以及质押率、警戒线与强行平仓线都作了明确规定：1.质押率最高不能超过股票市值的 60；2.银行有权要求证券公司在股票价格跌到 130（质押股票市值与贷款本金之比）的警戒线时，弥补因价格下跌造成的质押市值不足；3.在股票价格跌到 120时，银行有权根据质押合同，通过自己的交易席位对质押股票强行平仓；4.对接受和出具质押的一家上市公司股票占全部流通股比例均不得超过 10，被质押的一家上市公司的股票不得超过全部流通股的20；股票质押贷款余额不得超过贷款银行资本金的 15，不得超过一家证券公司
2、资本金的 5。假如在一个稳定健康运作的股票市场环境中，严格按这些安全线操作，商业银行是有可能将股票质押贷款的风险损失程度控制在一定范围以内的。焦点一 来自借款人与股票发行人的双重信用风险其实，股票质押贷款只不过是以证券公司作借款人，按担保标的确定的一个分类。它属短期贷款，不管证券公司拿什么样的绩优上市公司股票质押借款，还本付息的主体仍然是证券公司自己，直接还款来源仍然是证券公司自身经营中产生的现金流，并不是股票自身。与商业银行发放一般商业贷款要落实第一还款来源没有什么区别。最终这是由股票的发行人上市公司的资信决定的，取决于在股票市场上当时是否有投资者认可其资信，愿意接纳其股票。很显然，股票质押
3、贷款存在着双重信用风险借款人与发行人的信用风险，这又是不同于一般商业贷款的特殊之处。问题恰恰是目前上市公司和证券公司鱼龙混杂。从目前情况来看，股票质押贷款的现实和潜在风险主要来自证券公司的支付风险和破产风险。去年以来的市场背景是，大量证券公司自营筹码和理财筹码均被深度套牢，券商的经纪、承销、自营和资产管理业务都令人担忧。证券公司业务单一，主要依赖经纪获取利润。但去年下半年以来，股市成交金额比前年萎缩四成以上，沪深两市日成交量约 100亿元左右，平均每个营业部的日交易量约为 350 万元，营业部的月均收入只有 27 万元左右，大量证券营业部出现亏损。 与经纪业务亏损相伴随的是由于要了结委托理财业
4、务，证券公司负担沉重。仅据去年底一个不完全的统计数字，97 家上市公司委托券商进行资产管理，38 家券商受托理财 118.91 亿元。除接受上市公司理财，有的券商还接受各类投资公司、大型国企及其他非上市公司的委托理财，比重更大，有的大券商资产管理业务规模可能达到五六十亿元。随着中国证监会加强对上市摹集资金用途的监管，越来越多的上市公司清理其委托理财资金，收回或提前终止委托理财协议，这就给大大小小的办理委托理财业务的券商带来空前的压力，为兑现委托理财保值增值协议承诺被迫斩仓，尤其是那些违规以保本、保底、固定收益为条件诱人理财的券商，因无力兑现而难逃被人追讨。新股和配股增发采取发行价由主承销商和上
5、市公司参照市场价格确定并由主承销商按此价包销后，一改过去券商通吃一级市场利润、不愁销路的状况。在去年股市暴跌过程中，由于市价行情偏离主承销商所定发行价过大过速，加之公众认购率极低，主承销商只好硬着头皮吃进包销剩余。2001 年 8 月一个月，就有九家券商为包销付出了 26 亿元现金，由此造成营运资金空前紧张，经营面临沉重的压力。质押贷款办法正好就有这样的规定：“证券公司持有一家上市公司已发行股份的 5以上的，该证券公司不得以该种股票质押；但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有 5以上股份的，不受此限。”为履行其应支付给上市公司募股资金的包销承诺，在不受持股 5比例限制的情况下，拿这些因推销
6、不掉的股票质押借款，无异于让银行替证券公司解套。经纪、委托理财、承销新股和配股尚且如此，自营二级市场交易被套牢就更不用说了。总之，在去年以来的股市暴跌态势下，不排除一些证券公司因参与股市经纪、投机交易经营失误，造成自营和代理理财现金回流呆滞，债务和亏损累累，实力行将耗竭殆尽；个别证券公司还因违规违法经营问题严重而遭到严厉处罚。种种问题将导致借款违约风险大大增加，尤其是一些规模小、业绩差的券商破产风险在进一步加大。姑且不论拿办公楼等固定资产作抵押的借款，如果说有哪家证券公司拿套牢的股票质押向银行借款，加上无抵押的“同业拆借”，来个金蝉脱壳，然后把破产问题甩给银行，恐怕不会只是一种虚构的故事。股票
7、质押贷款风险的另一方面来自作为发行人的上市公司。事实上，除了郑百文、银广夏、蓝田股份、亿安科技等公司因劣迹太甚，实在不能容忍而被揭露出来，患有“早期癌症”的上市公司仍混迹于股市的还有不少。迟早有一天地雷还将一个个被引爆，这些公司终将遭市场无情淘汰，而眼下还能靠继续伪装苟且偷生。最令人担心的是投资者们仍不知从何下手，揪住蛛丝马迹。由于事先全然不知这些上市公司底细，结果投资者手中持有的股票不能如数抛出，此类事件在市场上一再发生。 种种情况表明，不仅上市公司资信恶化有可能导致被迫持股的证券公司受损；同样，证券公司破产也可能导致上市公司（包括其他非上市公司）在其中的投资受损；证券公司若还参与上市公司欺
8、诈上市，更将是一损俱损。焦点二 单按股票市价计算质押率有很大的误导性股票质押的安全性最终是要由上市公司资信和它的投资价值决定的。仅以股价来确定质押率不能完全体现证券公司的信用等级的差异，也不能完全体现上市公司信用等级的差异，以及由此决定的质押股票价值的风险差异质押贷款办法中规定贷款质押率按股票的市值计算，虽然同时也要求对证券公司和被质押股票的上市公司资信和财务状况要进行审查，但是银行自己在实际执行过程中，往往容易简单地按质押率不超过 60的规定上限发放贷款。这样做只是抓住了问题的表象。股票质押的安全性最终要由上市公司资信和它的投资价值决定。仅以股价来确定质押率，不能完全体现证券公司的信用等级的
9、差异，也不能完全体现上市公司信用等级的差异，以及由此决定的质押股票价值的风险差异。如果仅股票价格就能够作为质押率计算的基础，本身需要一个实际已经存在的前提，即股票价格真实地围绕它的投资价值波动。股票价格要能真实反映上市公司的投资价值，需要在一个以投资为主导而不是以投机炒作为主导的健全成熟运作平稳的市场机制和环境。问题恰恰是中国目前股市投机炒作之风盛行，股价高企的上市公司不见得其投资价值也很高，股价与其投资价值严重背离的不乏其人，即使是绩优股也有可能因为利润增长乏力，平抑不了过高的市盈率。简单地按缺乏上市公司投资价值基础的股价计算质押率，恐怕很难应对埋藏很深的“亿安科技”、“银广夏”之流有朝一日
10、突然暴露于光天化日之下，股价顿时一落千丈的窘境。焦点三 设定警戒线和强行平仓线，不表明此时此刻市场上就一定有买主股票质押安全性的核心是股票的流动性。这实际上是由上市公司的基本面资信和投资价值决定的质押贷款办法还要求银行在贷款执行期间随时对质押股票的波动进行监测，按警戒线 130、平仓线 120补仓和平仓。那么，按规定质押率办理了质押，在贷后管理工作中只要盯住警戒线、平仓线是不是就足够了呢？首先，股票质押的风险与其它有价证券质押的根本性区别就在于，股票市场复杂多变，其价格波动幅度经常与其内在价值或预期收益背离，甚至严重背离。近年来中国内地的股票平均市盈率高达88 倍，而同期美国的市盈率只有 38
11、 倍，香港不过 13 倍，这充分说明了目前中国股市泡沫之大，起伏变化异常之大。尽管质押贷款办法规定，不得接受前六个月内股票价格的波动幅度（最高价/最低价）超过 200的股票、可流通股股份过度集中的股票（这似乎需要银行自己调查了解，庄家或个别券商假冒散户、或者盗用客户资金账户过度持仓的情况恐怕很难调查清楚），而且规定质押股票市值按质押股票数量乘以前七个交易日股票平均收盘价确定。但在股价居高不下期间质押的股票，在贷后阶段股价发生非常态变动时，仍有可能因庄家离场、机构抛盘做市等种种不可预料的因素引发大幅下跌，有时股价变动方向甚至被市场上投机行为故意造成的假象所掩盖。以银广夏为例，股价在一月之内从 3
12、8 元跌至 2 元，今年 2 月中下旬以来这样的问题股居然还单边上扬，大幅反弹，涨幅超过100。可见，尽管有所谓跌停板控制，某些尚未暴露“庐山真面目”的问题股，股价触及警戒线和平仓线之快，银行是根本来不及反应的。股市交易运作都在瞬间完成，可是银行的强行平仓指令再快也得走完必要的内部程序，要求证券公司以新股补仓更得耗费时日，那时市场可能早已跌至平仓线之下。其次，在质押率、警戒线和平仓线由股票价格及其市值决定的情况下，一家上市公司的股票价格及其市值的形成，或多或少地要受到投机做市的泡沫因素影响。尽管去年以来中国证监会加强了监管，但不排除这些因素仍将继续作怪。有报道称，一些拥有上亿资金的庄家要么自我
13、运作，要么与上市公司串通，要么是经营已濒临困境的上市公司与庄家串通，精心拟定炒作题材、做市策略和运作计划，然后哄抬股价，待获利后便悄然抛盘撤退。在这些投机者做庄过程中，一些证券公司也可能以高股价位形成的质押率向银行借款参与投机。不排除还有这样一种可能，即一些已被股票包销或二级市场自营交易套牢的证券公司，为使自己解套先故意拉抬拟质押股票的股价，然后以高位形成的质押率借得银行资金做市，再抬高股价，再借银行贷款继续做市，形成某种程度的杠杆融资链条，产生信用放大效应。然而一旦再次被套，证券公司的资金债务链条将即刻崩裂，强拉虚抬的股票市值将使股票质押的安全线?警戒线和平仓线形同虚设。不能忽略股票交易两个
14、起码的常识：一是股票转手除了有卖家，还得有买家，反之亦然；二是股票按什么价格转手是买卖双方角力的结果。如果买家不愿按卖家的出价接盘，卖家也卖不出去，反之亦然。手里即便拿的是抗跌股，如果市盈率过高，尤其是在整个股市暴跌之中，也有可能没人愿意高位接盘，更何况哪家资信不良的上市公司还等不到被暴露在光天化日之下，早就可能无人接盘。在有行无市的情况下，按警戒线或平仓线强行平仓事实上很难完成，处于信息不对称弱势地位的银行将无法借此收回全部贷款本息。在2001 年初中科创业股价崩溃事件中，申银万国、海通等证券公司均有多家营业部在协议划定的安全平仓线之上出货失败，就是明证。必须指出，无论是守住警戒线还是平仓线
15、，股票质押安全性的核心是股票的流动性。这实际上是由上市公司的基本面?资信和投资价值决定的，这是首先不容忽视的。警戒线、平仓线只不过是给出了监测质押股票市值变动的一种方法，并不等于自动有了绝对安全的出路。焦点四 证券登记机构的义务不能代替贷款银行自身的风险管理责任如何在银行内控制度、操作规程和日常事前事中事后管理工作中控制风险，是证券登记公司不能越俎代庖的质押贷款办法规定，证券公司除办理股票的出质登记外，还要求证券登记机构负责对银行接受和证券公司出具质押的一家上市公司股票占该上市公司全部流通股票的比例、被质押的一家上市股票占该上市公司全部流通股票的比例等进行监控，并有义务向银行及时真实地提供股票
16、质押的情况，核实质押物的真实性、合法性。这些规定无疑为银行控制股票质押贷款风险提供了一定的外部保障条件。但是这并不等于银行自己在内部风险管理上就已经无事可做，或者可做的事不多了。 通观质押贷款办法，其实有多处条款已对银行如何办好股票质押贷款提出了原则性要求，例如“贷款人在贷款前，应审慎分析借款人信贷风险和财务承担能力”；“用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好”；“股票质押率由贷款人依据被质押股票的质量及借款人的财务和资信状况与借款人商定”；“贷款人应随时分析每只股票的风险和价值，选择适合本行质押贷款的股票，并根据其价格、盈利性、流动性和上市公司的经营情况、财务指标以及股票市场的总体情况等，制定本行可接受质押股票及其质押率的名单”。不过，这些要求都很原则，如何在银行内控制度、操作规程和日常事前事中事后管理工作中得到体现，都是证券登记公司不能越俎代庖的。由于对证券公司一
