分级A类价值研究

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1、核心观点：1.分级 A 可理解为永续浮息债+期权，债券基本面、交易因素和期权价值共同影响分级 A 的市场价格。2.配置策略：建仓隐含收益率高、流动性好、整体折价的分级 A。首先剔除成交量过低品种（日成交额小于 1000 万） ；进一步选择隐含收益率较高者，同时优选整体折价的品种。持有期中视条件变化而换仓。4.上折交易策略：上折前分级 A 高估，分级 B 低估，随着上折日的临近，分级 A 和分级 B 都有估值回复现象。在分级基金可能触发上折的前 10 天左右，卖出 A 买入 B。5.下折交易策略：在母基金净值下跌触发下折条款前，择机参与下折博弈，获取 A 类折价消失的超额收益。一、分级 A 基本

2、条款定义：分级 A，是分级基金中获取约定固收收益的份额，可以看做是浮动利率永续债+看跌期权。基本条款：配对转换申购赎回。分级 A 份额和 B 份额只能在交易所场内交易，不能单独申购或者赎回，申购时需要申购母基金拆分成 A 和 B 份额，赎回时需要按照相应比例配对转换成母基金进行合并后赎回。票息：定期折算。分级 A 份额的约定收益通过定期折算机制兑付。定期折算时，A 净值归 1，超出部分按照净值转化为母基金份额分给 A 类份额持有人，相当于票息兑付。基金持有人可以通过份额赎回和拆分卖出兑现票息收益。期限：永续和有固定期限。大部分 A 份额为永续型，即其本金永远只在二级市场交易，不能直接兑付。部分

3、分级 A 类为有固定投资者到期可申购赎回或者在定期折算时转为母基金份额申购赎回。利率：约定收益率。当前分级基金约定收益一般为银行定存利率加 3-5%，部分采取固定收益 5-7%。根据交易价格算出的隐含收益率一般在 6.5-7%之间。本金保障：不定期向下折算。大部分 A 设有下折保护条款保护本金，当母基金净值跌破下折阈时触发下折条款，此时维持 AB 份额的固定比例，A 类份额净值归 1，份额折为原先的 1/4，其余 3/4 转化为母基份额派发给持有人。第一次下折后赎回母基金可提前获得 75%本金，第二次下折后可收回约 93.25%本金。二、分级 A 与债券比较类似：分级 A 产品标准化，可上市交

4、易、定期付息不同：a.不能质押回购，不能加杠杆套息b.分级 A 的定期折算机制并不能保证每年价格回归净值 1，A 除息后净值仍会重新跌回之前的位置c.包含复杂期权，影响定价d.套利机制影响价格将分级 A 走势与中债中票指数、中债国债指数做比较，大致结果如下图：13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04-1.0_-0.8_-0.6_-0.4_-0.2_0.0_0.2_0.4_0.6_0.8_1.0_ 分 级A 与10 年AA 企 业 债 分 级A 与10 年 国 开收 益 率30 日 相 关 系 数大部分时候分级 A 与

5、现券相似性较高，但是也有出现偏离的情况。个人理解，分级 A 具有债券属性与非债券属性，在股市走势平稳、B 无明显投机机会时，分级 A 的纯债属性更强；在股市趋势明显、B 类时常溢价的情况下，A 类需要重新定价。降息加息对分级 A 的影响直观上看，降息对债市形成利好，作为类债券品种的分级 A 应该收益，但是实际中，A 类在降息之后普遍下跌。原因：1.分级 A 约定收益率多为浮动利率，降息直接降低约定收益率；2.降息往往伴随股市上行，A 类看跌期权价值降低，并且母基金更容易溢价，进一步打压 A 类。长期来看，降息降低了市场资金成本，某种程度上仍利好分级 A。降准升准对分级 A 的影响降准给市场带来

6、了大量流动性，将推动分级 A 价格上涨；升准使流动性紧缩，分级 A 价格受到打压。约定收益对分级 A 的影响目前推出的分级 A 中，以一年定存+3%或+4%为主流，比较特殊的有中航军工 A（一年定存+5%） 。A 类的折价程度一般与约定收益高低成反比，约定收益越高折价越低，特别高的品种如中航军工 A 甚至溢价交易；A 类的折价程度与看跌期权价值正向相关，折价率低的分级 A 期权价值低，溢价品种在下折中溢价消失，反而亏损；高约定收益的分级 A 由于期权价值小，往往隐含收益率偏高，这类品种更接近于纯债。约定收益 折价率 隐含收益率中航军 A +5.0% -1.67% 7.138%健康 A +4.5

7、% 2.07% 6.904%医药 A +4.0% 4.79% 6.587%创业板 A +3.5% 15.82% 6.859%高铁 A +3.0% 18.23% 6.426%三、A 类特殊性及其中交易机会分级 A 可理解为永续浮息债+期权，债券基本面、交易因素和期权价值共同影响分级 A 的市场价格。1.资金面对 A 影响。分级 A 对短期市场资金成本波动不敏感，但资金成本大幅提升会显著抬升分级 A 收益率；与流动性关系不明显；与降息降准的关系大。2.B 类对 A 类价格影响。B 类交易过热，出现溢价后，套利者申购母基金卖出 A、B，A 类价格将遭到打压。同理，整体折价也会影响 A 的价格。3.向

8、下折算的看跌期权价值。分级 A 隐含的期权价值的核心因素是折溢价率，折价交易的 A 的期权价值是正向的，溢价交易的 A 的则是负向的。此外母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离，AB 比和无风险利率都将不同程度影响其期权价值。4.向上折算的影响。在上折过程中，分级 B 的净值归 1，多余部分按净值兑换成母基金，这个过程中分级 A 和分级 B 都没有额外收入，但是大部分上折导致分级 A 下跌，分级 B 上涨。四、分级 A 投资策略（1）以高隐含收益率为核心的配置策略配置策略主要考虑三大要素：隐含收益率高、流动性好、整体折价。首先可剔除成交量过低品种（如日成交额小于 1000

9、万） ，流动性不够则价格容易被操纵，也更易受市场波动的冲击；进一步选择隐含收益率较高者，类似于高评级债优选收益率高者；同时可优选整体折价的品种，这样其期权价值较高，且其遭受溢价套利的可能性较小。具体策略时间区间：2015-1-1 至 2015-5-28操作：本金 300 万，建仓 3 只分级 A 类，等权重分配资金；每月第一个交易日收盘时买入，持仓一个月；每个月换仓一次，根据隐含收益率变化重新建仓，换仓成本假定为万分之六。建仓情况2015 年 1 月 5 日建仓深成指 A（7.27%） 、医药 A（7.03%） 、军工 A 级（7.01%） 。至 2015 年 1 月 30 日，账户市值达到

10、312.59 万，月盈利 4.2%。这时重新选择建仓标的，换仓依据首先是成交量，分级基金的份额不断变动，若赎回过多，则流动性减弱，不利于机构配置；其次，股市情绪波动或导致特定分级基金溢价过高，对应 A 类价格承压，不应选进配置组合；在满足前面条件的情况下，尽量挑选隐含收益率高的品种。根据换仓条件，2015 年 2 月 2 日，重新建仓深成指 A（7.30%） 、证券A（7.09%)、军工 A 级（7.00%） 。换仓成本约 1200 元。至 2015 年 2 月 27 日，账户市值达到 322.49 万，月盈利 3.17%。2015 年 3 月 2 日，换仓依据同上，重新建仓深成指 A（7.1

11、6%） 、证券A（6.99%） 、券商 A（6.96%） 。换仓成本约 600 元。至 2015 年 3 月 27 日，账户市值达到 329.37 万，月盈利 2.13%。2015 年 4 月 1 日，重新建仓 H 股 A（6.82%） 、深成指 A（6.62%） 、国投创A（6.52%） 。换仓成本约 1200 元。至 2015 年 4 月 30 日，账户市值达到 332.31 万，月盈利 0.89%.。2015 年 5 月 4 日，重新建仓中航军 A（7.02%） 、房地产 A（6.75%） 、有色A（6.69%)。换仓成本约 1800 元。至 2015 年 5 月 28 日，账户市值达到

12、 320.83 万，月亏损 3.45%。今年上半年整体盈利 6.94%。（2）上折带来的交易机会当母基净值或 B 类净值上涨到一定程度时（一般是 B 类净值超过 2.0） ，会触发向上折算条款。A、B 类与母基金净值归一，超过 1 的净值部分会以母基金的方式支付。向上折算的目的是使 B 类恢复杠杆。理论上，折算过程中 A 类 B 类价值不变，事实中，A 类 B 类的超额收益会发生变化。具体策略对应标的：两年来上折的 38 支分级基金时间区间：上折前十日至上折后五日。由于复牌后 A 和 B 出现技术性涨跌停，故 T+1，T+2 日的数据不具有代表性。结果：下图为整个上折过程中分级 A 与分级 B

13、 的高估比率与整体溢价率。上折前分级 A 高估，分级 B 低估，随着上折日的临近，分级 A 和分级 B 都有估值回复现象。也就是说大部分上折导致分级 A 下跌，分级 B 上涨。原因分析：上折前分级 B 的杠杆降低，买盘意愿减弱、卖盘意愿增强导致分级 B 低估而分级 A 高估，上折后分级 A 供给增加，分级 B 杠杆恢复，卖盘意愿减弱、买盘意愿增强导致分级 A 高估比率下降，分级 B 高估比率上升。需要注意的是：由于期间分级 A 净值上涨有限，大都不能抵消其估值下降带来的损害，故上折期间分级 A 价格下跌为大概率事件；相反的，分级 B 由于净值增长和估值升高，其价格往往上涨。进一步对在 T-10

14、 日至 T+5 日持有分级 A 的收益做统计由上图可看出，绝大多数上折使得 A 的价格下跌。为了更详细的了解上折期间分级 B 的收益情况，将分级 B 的收益进行拆分，并计算上折前 10 日至上折后 5 日的收益情况。综合以上可得结论：在分级基金可能触发上折的前 10 天左右，卖出 A 买入B 将带来稳定的正收益。（3）向下折算蕴含的交易机会分级基金用于向下折算条款，当母基金净值跌破下折阈时触发下折条款，此时维持 AB 份额的固定比例，A 类份额净值归 1， 份额折为原先的 1/4，其余 3/4 转化为母基份额派发给持有人。下折对于 A 类投资者来说，折算为母基金那部分的折价消失，从而带来利好；

15、对于溢价的 A 来说，这部分溢价消失，带来利空。母折价率越大，期权价值越大；基金距下折距离越小， 触发概率越大，期权价值越大；母基金波动率越大，越容易触发下折。另外，AB 比、约定利率、上折、无风险利率都会影响期权价值。 同时，在实际情况中，这几个变量并不独立，会相互影响。参与下折博弈时，需要关注以下几点：A 类折价：A 类看跌期权价值来源于部分份额折价“消失” ，折价收窄时也要重新评估期权价值是否还值得参与，此时考虑类看跌期权后的隐含收益率是个值得参考的指标。母基金溢价：在任何时间，母基金溢价足够大时都可能招致溢价套利资金的涌入，分级 A 即便在指数下跌中期权价值提升，也会在短期受到套利盘的

16、直接压制，此时并非最好的介入时间。隐含收益率：除非下折的确定性很强，否则当隐含收益率随着价格上升而走低，分级 A 的风险将变得越来越大。一般理解上，扣除期权价值后的隐含收益率若已经与市场平均收益率相似，则期权价值已经被充分反映。指数走势：在考察约定收益和折价交易的基础上，判断指数是否可能走弱或处在下行通道，指数波动较大的 A 类往往更有潜力。但当母基金暴跌，A 类期权价值提升，但下折中获得的母基金份额的净值波动风险加大。截止 2015-6-22 日下折预期较大的分级基金母基名称下折母基需跌参考指数A 类 A 类折价 整体溢价率中证转债4.96% 中证转债转债 A级13.07% 10.00%高铁分级14.53% 高铁产业高铁 A 17.35% 6.96%东吴转债16.12% 中证转债可转债 A 16.55% 2.60%以中证转债为例说明下折后的收益，转债 A 级当前价格为 0.891，净值为1.025。假设投资人拥有 10000 份转债 A 份额，下折后得到 4500 份转债 A 份额和