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1、第九章 资本结构理论,第一节 关键概念和公式,资本结构 企业永久性长期债务、优先股融资与普通股权融资之间的关系（或比例）. 有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所有理论都提出两个基本问题： F 企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价值？ F 如果可以，那么企业能负多少债？ 即为借贷的限度问题。,一、符号定义：,S企业普通股票的市价（每股价格*发行再外的股票数） D负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设企业仅使用一种负债，即固定年金式债券 V=D+S企业总价值 EBIT息税前收益，亦称净营业收入（NOI）。假定预期的EBIT为一常数 Kd 企业负债的利息率 Ks股本成本，或企业普通股
2、的要求收益率 Ka加权平均资本成本 T公司税率,二、公式及基本概念,假设公司的增长率为零，即EBIT固定不变，且全部收益都用来发放股利。因此，企业股票的市价S为一固定价值： 公式（1） 上式用以揭示在不同的资本结构理论中，负债的变化对企业价值的影响。我们还可以用上式计算股本成本：,公式（2）,在讨论负债率的影响时将使用该公式。 加权平均资本成本的公式： 公式（3） 用上式检验负债率对企业平均资本成本的影响。,企业总市场价值公式：,上式表示V可计算为用固定的税后经营收入按WACC投资的固定值。 还可用上式计算WACC： 公式（5）,公式（4）,第二节 举债谋利,一、融资方式对每股利润的影响 （一
3、）例如：某企业为筹集500万资金有三种备选方案，即（1）全部普通股；（2）全部举债，利息率为9%；（3）全部优先股，股息率为7%。假设所得税率为50%，该企业流通在外普通股股数为20万股，普通股可以以50元出售新股。另外，假定息税前利润为200万元。计算上述三种融资方案的每股利润。 结论：以全部负债方式筹资每股利润最大。,（二）若企业采用普通股融资，息税前利润发生变化，即从120万增加到140万，再增加到160万时，每股利润分别是多少？ 结论：普通股融资只存在经营风险，不存在财务风险，无财务杠杆作用。 （三）若企业采用负债融资，息税前利润发生变化，即从120万增加到140万，再增加到160万时
4、，每股利润分别是多少？ 结论：企业采用负债方式，扩大了每股利润的波动幅度，使收益增加了，风险也增加了，也即财务杠杆作用。,二、几点结论： 1、一定程度的负债有利于降低企业资本成本； 2、负债筹资具有财务杠杆作用，如前所述； 3、负债筹资会加大企业的财务风险； “ 财务风险 ”是指由于财务杠杆的作用，增加了破产机会或普通股每股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。由于借债而引起的这两种风险，都叫作财务风险。 （1）企业为了取得财务杠杆利益而增加债务，必然增加利息等固定费用的负担； （2）由于财务杠杆的作用在息税前盈余下降时，普通股每股盈余下降得更快。,利用财务杠杆进行举债经营，可能增加企业的财务风险
5、，因而也会影响企业的筹资成本和股票的市场价格。当债务增加时，财务风险随之增大，投资者要求更高的报酬，企业的资金成本也会相应提高。 由戈登公式V0=D1/（K-g）可知，当K增大时，股票价格就会下降。所以，债务筹资过多，超过一定限度，也会使股票价格下降。,总之，适当的债务资本可降低公司的资本成本，同时由于财务杠杆的作用，会使每股盈余增加，进而提高股票的市场价格。但另一方面债务的增加必然伴随着令人讨厌的风险，这又会使资本成本上升和股票价格下降，就迫使我们在做出资本结构决策时，不得不又一次面临风险和报酬的权衡问题。同时应先考察资本结构问题。,第三节 资本结构理论,Modigliani 和 Mille
6、r (MM) 他们发表的论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式。 他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖。 MM的论文发表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇单独的论文。这些论文的区别在于税的假设不同,一、莫迪格莱昂尼米勒（MM）模型理论假设 企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级； 现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBIT估计完全相同，包括收益和收益的风险； 股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着：没有交易成本；投资者可同公司一样以同等利率借款； 企业和个人的负债无风险，负债利率为无风险利率；,所有现金流量都是固定年金，即企业
7、增长率为零。 MM的第一篇论文(1958)假定无税。之后的论文加入了税收。 无代理成本或财务困境成本。 这些假设对于MM在投资者套利的基础上证明它们的命题来说是十分必要的。,二、无公司税的MM模型 命题1 任何企业的价值都是按一个适合其风险等级的固定比率，对预期的收益进行资本化来确定的。即既定风险等级的企业有相同的适于贴现率。,有关?,无关?,固定的KSU是处于既定风险等级中的某一无负债全部为股本企业的要求收益率。因此，企业的价值独立于其负债率。意味着，企业无论有否负债，其价值都与其资本结构无关，而取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。其加权平均资本成本 完全独立于其资本结构；等于同一风险等
8、级中任一无负债企业的股本成本。,套利是这样一个投资策略，即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合并能够保证要么组合的价值增加或者保持为零的一个机会。 套利也可以被理解为在没有可能出现损失和没有承担任何风险的情况下，获得报酬的可能性。有时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的机会（就像免费午餐一样）。 证明：,由于两种投资方式收益相同，投资的风险相同，所以：,式中： 分别为负债企业和无负债企业普通股的市场价值； D 债务的市场价值； 分别为负债企业和无负债企业的总价值。,例：两个公司，公司L（负债）和公司U（无负债），除资
9、本结构外其他一切重要方面均相同，企业L负债400万元，利率为7.5%，企业U仅为股本，两企业的EBIT都为90万元，两企业处于同一经营风险等级。假定在套利过程发生之前，两企业的股本收益率相等： 计算： 企业U的股票价值： Su=,企业U的市场总价值：,企业L的股票价值： 企业L的市场总价值：,假设你拥有10的企业L的股票，这样你的投资的市场价值为60万元，根据套利原理你是否可以在不增加风险的前提下提高投资收益？ 假定：卖掉了60万元的L股票，借入等于L企业负债10%的款项（40万元），购买了10即90万元的企业U的股票。 你从出售L的股票及借款中共获得100万元，买入U的股票只花费了90万元，
10、还剩余10万元，MM假设你可以投资于无风险的7.5%的债券，每年收入7500元。这样：,由于只是用40万元的自制负债杠杆代替了原来400万元10份额的公司债务，因此你的实际负债和风险都未变，但投资收入增加了7500元，这是一桩不坏的交易。你当然也可以用10万元的额外资金减少债务，虽然这降低了收入但也减少了负债和风险。无论如何你都会从出售L的股票和购买U的股票交易中受益。,问题：如果别人也认识到这样的机会，会出现什么情况呢？,在一个完全竞争的市场体系中，套利机会一旦被发现，投资者马上就会利用这种无风险的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与，市场的供求状况将随之而改变，套利空间也将逐渐减少直至消失
11、，结果就形成了各种资产的均衡价格。,命题2 负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿： 证明： 使用公式2可用来确定零增长企业的股本成本，用代替：,公式（6）,根据命题1，再考虑VSD，可得到： 该式可写成： 代入公式6：,命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风险增加，从而导致其股本成本也增加。 将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味着，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业的价值。 MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。,命
12、题3： 企业的加权平均资本成本等于无负债企业的股本成本，企业应投资于那些收益率（IRR）大于或等于该资本成本的项目：,三、税收利益与财务困境成本,关于选择合适的债务水平的一种流行观点是把财务决策看成是在债务的税收利益与公司过度使用债务所产生的不同的财务困境成本之间的一种权衡。按此观点，在较低的债务水平上，债务筹资的税收利益占绝对优势，但随着债务的逐渐增加，财务困境成本提高到某一转折点，财务困境成本于此点超过税收利益。于是，合适的债务水平涉及到在这些相互抵消的成本与利益间的审慎权衡。,1、税收利益 我们首先在MM无税模型的基础上引进公司所得税。看其对公司价值的影响。,MM的公司税模型 命题1：
13、负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额： 即当引入公司税以后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。从公式中可知，负债越多，这个差异越大，所以当负债达到100时，企业价值最大。,命题2：负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。 由于1T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，而直线斜率等于(ksu-kd)(1-T)，其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，
14、因为股东面临较大的风险。,命题3： 企业的加权平均资本成本等于： ，企业仅应该投资于收益率符合下列条件的项目： IRR 。 我们知道，资本成本的传统定义是：,米勒模型,式中： Tc 公司所得税率； Ts股票所得（股利资本收益）税率； Td债券所得税率。,对米勒模型的讨论,1、如果忽略个人税，即TS=Td=0，或TS=Td则米勒模型变形为与MM的公司税模型相同 2、如果忽略所有税率，则括号中所有项目为零，与MM的无公司税模型相同。 3、如果（1-TS）（1-TC）=（1-Td），则括号中项目将为零，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着，企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵消。在此情况下，资本
15、结构对企业价值或资本成本无任何影响。 4、米勒模型清楚地指出MM公司税模型高估了公司负债的好处，实际上，个人税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。,对MM理论的反对意见 MM和米勒的模型受到实践的挑战，从实用性的角度看几乎没有任何意义。MM的贡献在于其第一次使对资本结构理论的讨论科学化了。,2、财务困境成本 财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量，但并非对财务决策不重要。这些成本至少可以分为两类： （1）财务困境直接成本（破产成本） 与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是，升高的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概率。后果是，原来只是利润略微下降的情形也会因为公司发现其无力及时在一定
16、程度上还本付息而演变成一场争论不休的破产过程。 而一旦破产，法庭将首先确定破产的公司究竟是关门拉倒还是继续存在更值钱。,（2）财务困境的间接成本 从内部来说，企业一旦破产，经理和雇员将会失去工作，为应付财务拮据的局面，短期内经理可能为解燃眉之急而采取某些不当行为，如推迟大修，拍卖资产以获取现金，降低产品质量以节省成本等，这些短期行为会降低企业的长期市场价值；管理层为保留现金而减少投资、研究与开发及营销所丧失的获取利润的机会。,当企业陷入财务困境，其客户和供应商意识到这一点时，往往会采取规避行动。 丧失销售和增加成本反过来又迫使管理层变得更保守，以避免遭受进一步损失的风险。 与保守的管理层、永不满足的客户、反复无常的供货商联系在一起时，财务健康状况与破产之间的关系就变得更捉摸不定了。,3、代理成本 代理成本是企业处理代理关系发生的成本。 股东与经理之间的代理关系；股东与
