对当前集合资金信托的若干思考

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1、1对当前集合资金信托的若干思考引言以信托法 、 信托投资公司管理办法的颁布实施为标志，中国信托业基本结束了长达数年的“清理整顿” ，步入规范运行的轨道。2002 年 5 月 9 日，中国人民银行再次对信托投资公司管理办法进行修订。特别是信托投资公司资金信托管理暂行办法于 2002 年 7 月 18 日正式实施，为信托投资公司开展资金集合信托业务提供了政策支撑，业务发展空间有了实质性突破。至此，由信托法 、新信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办法 （“一法两规” ）等法律文件和规定构建起来的信托公司规范展业的政策平台已经基本建成。到目前为止，已有近四十家信托公司获得央行批准，重新

2、登记营业。7 月 18 日以后，已有 14 家信托公司推出（拟推出）约 17 个集合资金信托产品，预计融资规模 30 亿元人民币。信托及信托计划被媒体广为报道，成为财经新闻热点。一时间议论纷纷，欢呼雀跃者有之，冷静分析者有之，也有一些怀疑甚至指责的声音。主管部门于 9 月 13 日发文要求信托公司对资金信托计划进行规范检查，10 月 8 日又发文对资金信托业务做了进一步规定。同时通过答记者问的形式对当前集合资金信托业务中的问题做了说明。为了对“ 集合资金信托” 这一新生事物有一个理性的认识，并从实践和理论两个视角进行分析（虽然实践的历史仅仅三个月，理论也由于资金信托计划的定性模糊而显单薄） ，

3、笔者从当前“集合资金信托计划”的情况分析入手，归纳其特点，结合投资基金的原理，对若干实践中的问题和疑惑进行思考，在此基础上对集合资金信托计划的发展前景做一判断，并提出相应的经营策略。一、当前集合资金信托产品的情况及特点七月十八日资金信托管理暂行办法颁布实施后，根据不完全和非官方统计，各信托投资公司推出的集合资金信托产品情况，见下表：名称 要素 规模 期限 预期收益 风险控制 盈利特点上海外环隧道项目 5.5 亿 3 年 5% 财政补贴 基础设施股权投资新上海国际大厦 2.3 亿 3 年 4% 超额房产抵押 房地产贷款子女教育信托 1000 万 1 年 4% 公司信誉 非指定运用方式综合理财资金

4、信托 1,2,3 公司信誉 非指定运用方式出租汽车运营权 2 亿 1 年 4.8% 财政支持 收购收益权汽车消费贷款 1 亿 1 年 3% 银行回购 收购债权外汇大额存款 0.03 亿$ 3 年 3% 银行信誉 集合存款上海磁悬浮交通项目 20 亿 1.5 年 3.8% 财政补贴 股权投资青岛房地产开发贷款 1.5 亿 4.5% 财政支持 房地产贷款企业年金信托 长期 非指定运用方式长春生态环保项目 1 亿 3 年 4.5 财政支持 基础设施贷款长春基础设施项目 1.5 亿 3 年 4.5 财政支持 基础设施贷款滨海新区管网设施建设 3 年 4.2% 固定收费 基础设施投资信业大厦项目 3 年

5、 5% 房地产股权投资水榭花都房产项目 2.5 亿 2 年 3.8% 公司信誉 房地产贷款绍兴文化街开发 0.5 亿 3 年 4% 财政支持 房地产投资注：有些产品尚未正式推出。从以上集合资金信托计划来分析，有如下十个特点： 1、指定用途为主。除两个“计划”为非确定用途外，其余 16 个均为定向用途，占 89%。其中又以投向基础设施和房地产为主；22、计划期限多为中短期。一年的 3 个，五年的只有 1 个，其余大都为二年和三年的。也就是说“长期性”的只占 6%；（笔者将一年的分为短期， 2-5 年为中期，5 年以上为长期。 ）3、政府支持特征明显。大部分计划的风险控制和退出机制是由政府（财政）

6、支持的。约占总数的一半以上；4、收益模式以稳定收益为主。大部分计划的收益，或者直接采取信托贷款方式（典型的固定收益） ，或者在收益模式设计上，给投资人以收益稳定的合理预期。预期年收益率水平大都在 3-5%/年之间；5、资金运用方式以信托贷款为主在已推出或披露的集合资金信托计划中，有一半是采用信托贷款的资金运用方式。这种方式的资金管理和运营操作相对简单，收益稳定，风险控制也比较落实；6、募集规模亿元为主。募集规模从一千多万到十五个亿规模不等。但大部分规模超过 1 个亿，占了 67%。这与项目本身需求规模有关，更与信托公司管理资金规模的成本效益“临界点”相关，按平均 0.8%的收费标准，一个亿资金

7、的年管理费为 80 万元左右；7、小额个人投资者占相当比例。从已经募集成功的几个信托计划看，个人投资者占了 60%到 70%，平均合同金额在 10-15 万元；8、销售方式上以“拉” 为主。已推出的 “信托计划”大都采取以稳定回报为卖点、充分利用媒体宣传、吸引投资人上门购买（也有借用银行网点的）的营销模式。既不是大规模的公募，也与纯粹的私募有区别。姑且戏称为营销式私募。9、地域分布东西呼应从集合资金信托计划的推出地或信托公司所在地看，以上海为起点，头两个在上海，重庆跟进，然后大连、北京，再后是深圳、长春，还有新疆。可以看出，东部发达地区率先启动，但西部也不甘示弱。发展面还是比较开阔的。但以往金

8、融比较活跃的广东、海南则显沉寂，这与这些地区经营主体缺失有关。10、管理报酬多与业绩挂钩上述集合资金信托计划中，管理费用和报酬方式的设计，大多采用了非固定方式，即分段计算管理报酬，当投资收益低于某一水平不收管理费，达到预期收益水平按标准管理费率收取，当获得较高收益时，对超额收益部分分成。这种管理费的提取方式，符合现阶段投资人的心理，也与产品的收益模式比较吻合，容易获得投资人的信任。二、对当前集合资金信托产品的环境分析综合以上分析，可以概括出当前集合资金信托计划的三大特征：即营销式私募，稳定收益和政府支持。这三大特征有其现实意义和必然性。首先，通过一定的媒体宣传，吸引广泛的社会公众投资人来认购信

9、托计划，是目前信托公司可以采用的最有效、最经济的营销方式。媒体宣传除了具有广而告之的作用外，更重要的是所谓“公开效应”，即通过公开披露信息，比较容易使投资人产生信任。试想，如果没有公开报道，仅凭信托公司的员工拿着信托计划向投资人私下推销，岂不是很容易令人“心生疑惑” ；其次，以储蓄存款为资金源的小额个人投资者，正面临收益和风险的两难窘境。存款和国债利率太低，股票投资风险太大，证券投资基金业绩不佳，直接投资又力不从心。现在出现了一种风险不大，收益可观（比存款和国债利率高一倍）的投资工具，怎么会不兴高采烈呢？第三，信托公司要想满足市场的这种需求，可推出产品的最佳选择，应该是能满足收益适当、风险不大

10、、小额资金可以参与、期限不能太长这么几个因素。因而以稳定回报，有比较充分的保障的政府导向的基础设施项目，和有实物作保障收益相对稳定的房地产项目，理所当然地成为信托计划投资的首选目标。第四，由于中国金融市场（包括资本市场）的改革还不成熟，金融产品（工具）的创新受到诸多条件的限制， （主要表现在不同金融机构的分业经营、交易市场的不充分、避险工具的缺乏） ，公众短期化的投资理念还不容易改变。因此，信托计划的退出机制和短期化设计成为募集成功与否的关键因素。因此，产品的创新空间是十分有限的（可喜的是在推出的信托计划中，已经有了“银行住房按揭贷款”等少数边缘创新品种。）3第五，从中国民间财富状况和信托公司

11、的传统营销体制看，以吸引少数、大额、长期投资人为特点的纯私募方式，似乎不太现实。一是在中国目前拥有大量闲置资金（财富）的个人，往往也是一个成功的企业经营者，本身就是理财的强者，委托信托公司理财的愿望不强；二是中国经济的高速成长，使得这些拥有大量资金的个人（企业） ，本身处于资金需求者的地位，没有长期闲置的资金（短期使用的可能性当然存在）可供信托公司管理；三是信托公司还没有培养出一批经纪人队伍来拓展私募市场，因而也没有一批稳定的投资人客户群体。这与美国等发达国家私募基金市场的国情完全不同的。第六、中国百姓（假如也称为投资人的话）的理财心态有三，一是轻视专业服务的价值，二是轻视服务机构的信用（以往

12、十年信托公司的表现也实在无法给人足够的信心） ，三是政府崇拜心理（仿佛对政府的政治信任还要延伸到对政府的“赢利信任” 。曾经出现过抄股票亏了找当地政府算帐的事情） 。因此，可以设想这样的信托计划，比如“期限为八年，收益不确定，信托公司收取管理费，但不承诺任何保障”，是否会有人投资？答案显然是不会！（目前有一个例外，就是股票投资，投资大众似乎已经接受了高风险高收益。而这与股市十多年的磨练，以及某种根深蒂固的“愿赌服输” 心理相关。 ）面对这种状况，曾受到过重创的，弱小的信托公司，只好采取以非纯粹私募的，短期化的，达不到预期收益免收管理费的，收益比较有保证的，甚至借助政府信用的方式，推出信托计划产

13、品作为起步。这不能不说是一种现实的、明智的选择。至此，有必要对近来舆论界的一些批评意见做一个分析。这对于投资人、主管机关和同行，也算是一种交代和探讨吧。批评一、信托过热据报道，自 7 月 18 日信托投资公司资金信托管理暂行办法实施以来，信托品种的创新让投资者眼花缭乱。上海、北京、新疆、深圳等地先后掀起信托产品认购热，而且不少品种一上市就遭排队抢购。媒体上出现了：“投资者猛炒资金信托显得有些非理性” 、 “信托热要降温 ”、 “值得注意的是，近三个月信托产品已出现过热现象”、 “各种信托基金在瞬间即陷入狂热 ”、 “陷入明显的狂热状态 ”等报导和评论。信托是否过热？笔者认为不热。理由有五：（1

14、）现象不等于本质。现在的“信托热” 很大程度上只是人们的感觉。信托公司经过清理整顿，蓄势待发，有一定的能量爆发。具体一个点上的热闹，不能说明整个信托市场过热。作为抓新闻热点，做一些生动的描述，本无不可。但要作为对一种经济现象的客观分析，甚至是政策性评论，恐怕有失公允。另外，让人产生过热的印象还有技术上的原因，即由信托计划的面对面交易所产生的。股票是采取无纸化网上发行，往往有上百倍的超额认购。试想如果也是采取面对面签约购买，那将是什么“热量”？（2）募集资金规模还很小。据统计，已推出或拟推出的信托计划总共募集资金 30 多亿，实际募集仅10 个亿。不到一个基金管理公司管理的一支基金规模。仅相当于

15、一支中型上市公司的流通股数额。相对于整个金融市场来说是微不足道的。（3）离市场需求还相差甚远。信托计划的热卖，一是说明产品设计比较成功（低风险、高收益、政府支持的卖点抓得准） 。二是市场上有资金，有需求。三是供需双方的行为是理性的，产品的条款是公平而清楚的。对比股票发行历史， “信托计划 ”的募集可以说是相当冷静。一家大型券商代客理财就有上百亿。据有关调查，仅在证券投资领域保守估计就有 7000 亿的“地下基金” 。再看潜在需求：按照今年九月份统计，金融机构本外币存款 17.7 万亿，其中居民人民币储蓄存款 8.4 万亿。无论按照什么样的财富分配和投资理论，资金信托拥有社会金融资产的 5%份额

16、是不过分的。这就是几万亿人民币的市场需求！“信托计划”的市场空间还几乎没有被开发！（4）与其它投资品种比规模还很小。对比上千亿的国债、数百亿的企债、千亿的基金、上万亿的股票等投资品种的规模，作为四大金融支柱的信托业，其规模简直小的可怜。（5）信托公司潜力才露尖尖角。尽管信托公司的历史并不光彩，但信托公司毕竟在中国资本市场上发挥了极其重要的作用，当年一半以上的证券营业部是隶属信托公司的。许多非银行创新业务也发端于信托公司。目前经严格审核保留下来的四十余家信托公司，是有经营管理能力的。即使一家只管理 20 亿信托计划资金，也要有 800 亿的盘子。就目前推出的信托计划规模，信托公司的管理能力还大量过剩。4因此，从信托计划的募集规模、市场需求、与其它投资工具（品种）比较以及信托公司管理能力等因素分析，可以认为，信托计划的销售并不热，更谈不上过热。对于一件新生事物，舆论给予一定的密集报导，是可以理解的，也是有利的。但不应作为“过热” 的依据。批评二、变相公募从已经推出的信托计划销售特点看，的确有“公募” 的特征：比如有的