从资金流量表看美国金融结构的变化

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1、从 资 金 流 量 表 看 美 国 金 融 结 构 的 变 化唐 欣 语 2009-07-18 美 国 在 2007-2008 年 经 历 了 大 萧 条 以 来 最 为 严 重 的 金 融 危 机 ， 并 引 发 了 经 济衰 退 。 通 过 分 析 美 联 储 公 布 的 资 金 流 量 表 （ Flow of Funds Accounts， 以 下 简 称FOFA） ， 我 们 可 以 发 现 家 庭 部 门 、 企 业 部 门 、 政 府 部 门 以 及 国 外 部 门 的 资 金 流 动模 式 都 发 生 了 显 著 变 化 ， 进 而 引 起 金 融 结 构 的 变 化 。 所 谓

2、 金 融 结 构 是 指 构 成 金 融总 体 的 各 个 组 成 部 分 的 分 布 、 相 对 规 模 以 及 相 互 关 系 ， 金 融 结 构 有 多 种 表 现 形 态 ，比 如 不 同 类 型 金 融 工 具 和 金 融 机 构 的 存 在 、 分 布 以 及 相 对 规 模 等 ， 一 般 通 过 考 察金 融 各 业 （ 银 行 、 证 券 、 保 险 等 ） 的 产 业 结 构 、 融 资 结 构 、 金 融 市 场 结 构 、 金 融资 产 结 构 大 致 可 以 立 体 地 反 映 出 一 国 的 金 融 结 构 基 本 状 况 1。 FOFA 是 分 析 一 国 金融

3、结 构 的 有 利 工 具 。FOFA 统 计 了 国 民 经 济 各 个 部 门 （ 家 庭 、 企 业 、 政 府 、 金 融 机 构 、 国 外 部 门 ）的 资 金 来 源 与 运 用 情 况 ， 是 国 民 收 入 与 生 产 账 户 （ NIPAs） 的 重 要 补 充 。 各 部 门 的资 金 来 源 于 内 源 渠 道 （ 即 储 蓄 ， Saving， 等 于 当 期 收 入 减 去 当 期 消 费 ， 数 据 从NIPAs 中 获 得 ） 和 外 源 渠 道 （ 即 通 过 金 融 渠 道 融 资 ， 在 FOFA 上 列 为 净 增 金 融 负 债 ，Net Increa

4、se in Liabilites， 以 下 简 称 NIL） ， 资 金 运 用 于 投 资 实 物 资 产 （ 在FOFA 上 列 为 资 本 支 出 Capital expenditures， 数 据 从 NIPAs 中 获 得 ） 和 投 资 金 融资 产 （ 在 FOFA 上 列 为 净 增 金 融 资 产 Net Acquisition of Financial Assets， 以下 简 称 为 NAFA） 。 由 于 资 金 来 源 =资 金 运 用 ， 可 得 资 金 流 量 表 的 基 本 等 式 （ 1） 。也 可 以 这 么 理 解 ， 各 部 门 的 S-I 缺 口 需

5、由 金 融 中 介 用 各 种 金 融 工 具 提 供 融 资 来 弥补 ， 即 由 公 式 （ 2） 所 表 示 (其 中 NAFA 与 NII 的 差 值 即 为 净 金 融 投 资 ， Net Financial Investment， 以 下 简 称 NFI)。 所 以 ， 资 金 流 量 表 提 供 了 各 部 门 融 资 模式 的 全 景 图 ， 对 我 们 深 刻 理 解 资 金 流 动 和 融 资 格 局 提 供 了 有 用 信 息 。 美 国 有 着 世界 上 最 为 完 备 的 资 金 流 量 统 计 ， 不 光 提 供 各 类 部 门 的 资 金 流 动 信 息 ， 还

6、提 供 各 种金 融 产 品 的 资 金 流 动 信 息 ， 不 光 提 供 流 量 信 息 ， 还 提 供 存 量 信 息 ， 对 于 我 们 理 解美 国 金 融 业 的 产 业 结 构 和 产 品 结 构 提 供 了 有 用 信 息 。S + NIL = I + NAFA （ 1） S - I = NAFA- NIL = NFI （ 2）本 文 着 重 关 注 本 次 危 机 前 后 资 金 流 量 的 对 比 ， 有 的 地 方 会 将 这 次 危 机 的 资 金变 动 情 况 与 2000 年 高 科 技 泡 沫 破 灭 后 的 资 金 变 动 情 况 做 对 比 ， 有 的 地 方

7、 还 会 用1952 年 以 来 （ FOFA 的 季 度 数 据 是 从 1952 年 开 始 的 ） 的 时 间 序 列 数 据 ， 说 明 资 金流 动 的 结 构 性 变 化 。一 、 非 金 融 部 门 的 资 金 流 动 状 况（ 一 ） 债 务 （ Net Borrowing） ： 本 次 危 机 后 政 府 取 代 家 庭 成 为 最 主 要 的 债 务负 担 者 图 1 显 示 ， 1990 年 以 来 最 显 著 的 债 务 增 长 来 自 家 庭 部 门 ， 但 2007 金 融 危 机 后得 到 改 变 ， 家 庭 部 门 、 企 业 部 门 的 融 资 大 幅 萎 缩

8、 ， 取 而 代 之 的 是 联 邦 政 府 债 务 的 迅猛 增 长 。图 1 非 金 融 各 部 门 债 务 净 增 长数 据 来 源 ： FOFA 表 F.1（ 二 ） 从 净 金 融 投 资 （ NFI） 头 寸 看 融 资 格 局根 据 公 式 （ 2） ， NFI 等 于 S-I 缺 口 ， NFI 如 果 是 正 值 ， 说 明 该 部 门 储 蓄 相 对于 投 资 是 富 余 的 ， 是 资 金 融 出 部 门 ； NFI 如 果 是 负 值 ， 说 明 该 部 门 储 蓄 相 对 于 投资 是 不 足 的 ， 需 要 从 外 部 融 入 资 金 ， 是 资 金 融 入 部 门

9、 。 图 2 是 1952 年 以 来 的 年 度数 据 值 ， 可 以 看 到 各 部 门 融 资 情 况 的 变 迁 。图 2 1952-2008 年 各 部 门 净 金 融 投 资 （ 年 度 数 ） 占 GDP 比 重 数 据 来 源 ： FOFA 表 F.100、 F.102、 F.106、 F.107按 照 家 庭 部 门 的 NFI 头 寸 ， 可 将 1952 至 2008 年 划 分 为 三 个 阶 段 ： 1952 年 至1982 年 为 第 一 阶 段 （ 共 30 年 ） ， 这 一 阶 段 家 庭 部 门 的 NFI 为 正 ， 企 业 和 联 邦 政 府的 净 金

10、融 投 资 为 负 ， 国 外 部 门 基 本 能 平 衡 ， 说 明 是 家 庭 部 门 为 企 业 和 政 府 融 资 ；1982 年 至 1998 年 为 第 二 阶 段 （ 共 16 年 ） ， 这 一 阶 段 家 庭 部 门 的 净 金 融 投 资 虽 仍为 正 ， 但 呈 下 降 趋 势 ， 说 明 融 出 的 资 金 在 减 少 ， 企 业 和 政 府 部 门 的 净 金 融 投 资 的负 数 值 在 减 少 （ 企 业 部 门 还 在 部 分 年 度 实 现 正 的 头 寸 ） ， 说 明 企 业 和 政 府 部 门 的融 资 需 求 在 减 少 （ 企 业 部 门 甚 至 在

11、 部 分 年 度 充 当 资 金 融 出 者 的 角 色 ） ， 但 国 外 部门 的 净 金 融 投 资 持 续 保 持 正 值 ， 说 明 国 外 部 门 在 充 当 为 美 国 的 企 业 和 政 府 部 门 的赤 字 融 资 的 角 色 ； 第 三 阶 段 为 1998 年 至 2007 年 （ 共 9 年 ） ， 这 一 阶 段 美 国 的 家庭 部 门 的 净 金 融 投 资 转 为 负 值 ， 成 为 资 金 的 融 入 者 ， 政 府 部 门 的 净 金 融 投 资 的 负数 值 进 一 步 扩 大 ， 说 明 由 于 其 财 政 赤 字 扩 大 导 致 的 资 金 需 求 进

12、 一 步 扩 大 ， 企 业 部门 NFI 在 较 多 年 份 保 持 为 正 （ 但 数 额 并 不 大 ） ， 而 国 外 部 门 的 净 金 融 投 资 维 持 在较 高 位 ， 说 明 真 正 为 家 庭 部 门 和 政 府 部 门 巨 额 赤 字 融 资 的 是 国 外 部 门 。 由 国 外 部门 为 国 内 部 门 融 资 ， 显 然 是 一 种 “信 任 投 票 ”， 能 否 持 续 也 要 看 “信 任 ”能 否 持续 。为 将 2007 年 金 融 危 机 以 来 的 NFI 变 化 情 况 看 得 更 清 楚 ， 我 们 看 2000 年 以 来 的季 度 数 据 （ 图

13、 3） 2。 可 以 清 楚 地 看 到 ， 2007 年 金 融 危 机 爆 发 后 ， 家 庭 部 门 的NFI 在 2007 年 6 月 末 转 为 正 值 ， 家 庭 成 为 资 金 融 出 部 门 ， 并 一 直 持 续 到 目 前 ， 但近 两 三 个 季 度 来 又 开 始 下 降 ； 国 外 部 门 的 NFI 呈 下 降 趋 势 ， 说 明 其 资 金 提 供 者 的地 位 开 始 发 生 变 化 ； 企 业 部 门 的 NFI 呈 增 长 态 势 ， 说 明 企 业 的 投 资 需 求 减 弱 ， 手中 有 更 多 的 资 金 提 供 给 其 他 部 门 ； 而 政 府 部

14、 门 的 NFI 负 值 持 续 扩 大 。 目 前 的 资 金流 动 格 局 是 ： 家 庭 、 企 业 和 国 外 部 门 三 部 门 一 起 共 同 为 政 府 部 门 融 资 。 （ 可 以 对比 图 2 中 第 三 阶 段 的 资 金 流 动 格 局 ： 国 外 部 门 为 家 庭 、 企 业 和 政 府 三 部 门 融 资 ） 。显 然 ， 风 险 集 中 到 了 政 府 部 门 ， 很 自 然 地 让 人 们 担 忧 美 国 政 府 资 金 环 流 的 可 持 续 性 。图 3 2000 年 以 来 各 部 门 净 金 融 投 资 （ 季 度 数 ） 占 GDP 比 重数 据 来

15、 源 ： FOFA 表 F.100、 F.102、 F.106、 F.107（ 三 ） 家 庭 部 门 （ Household） 所 持 金 融 资 产 和 金 融 负 债 结 构1、 个 人 储 蓄 （ Personal Saving） 显 著 提 高个 人 储 蓄 等 于 个 人 可 支 配 收 入 （ Disposable Personal Saving） 减 去 个 人 支出 （ Personal Outlays） 。 从 图 4 可 以 看 到 ， 美 国 的 家 庭 部 门 的 储 蓄 自 本 世 纪 初以 来 维 持 在 比 较 低 的 值 内 ， 在 个 别 年 份 甚 至 出

16、 现 负 值 ， 这 是 由 美 国 家 庭 部 门 高 消费 模 式 所 导 致 的 。 2007 年 金 融 危 机 以 来 ， 个 人 储 蓄 迅 速 增 加 ， 从 2007 年 6 月 的311 亿 美 元 增 加 到 2009 年 3 月 的 4755 亿 美 元 ， 增 长 了 14 倍 多 ， 这 主 要 是 由 于 个人 支 出 大 幅 减 少 所 致 。图 4 个 人 储 蓄 数 据 来 源 ： FOFA 表 F.1002、 净 增 金 融 资 产 （ NAFA） ： 资 产 严 重 缩 水 ， “现 金 为 王 ”不 妨 与 2001 年 衰 退 做 一 下 对 比 （ 图 5） ， 首 先 看 “支 票 与 现 钞 ”， 在 本 次 危机 中 波 动 更 大 ， 说 明 套 现 的 冲 动 更 强 ， 也 必 然 是 由 更 恐 慌 的 心 理 造 成 的 ； 再 看 “股票 ”， 家 庭 部 门 在 股 票 资 产 上 是 资 金 净