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1、超级巨人世纪之战荷兰银行收购案全程 2010-04-29 20:35 | (分类:默认分类)其实第一次看到这篇案例的时候是早在准备浙商银行面试的那些个日子。虽然不是金融专业，但是这个案例却久久让我回味。以至于时隔快半年的今天，我又破费周折的把这篇案例寻找出来，并加以了整理。我相信，很多人都会和我一样，虽然不是很懂那些专业术语，但是里面跌宕的情节，决不比谍战片的戏剧性少！我信未来某一天，这个案例会被拍成电影，说不定，现在已经正在被编成剧本了呢，呵呵！当然，我希望，它的上映时间会在2012 以后 O(_)O案例正文如下：世界银行界最大的收购案，也是人类历史上最大的企业收购案之一，已经于 2007
2、年 10月尘埃落定。由苏格兰皇家银行(RBS)、西班牙国家银行(Santander) 和比利时富通银行(Fortis)组成的第二竞标方，战胜了第一竞标方巴克莱银行(Barclays)，以价值 1010 亿美元的现金加股票收购了荷兰银行(ABN AMRO)。收购方案已经获得了股东和监管部门的认可，剩下的节目只是走过场了。在 2008 年第二季度之前，获胜的苏格兰皇家银行及其盟友将详细探讨如何拆分荷兰银行这个有 183 年历史、1.12 万亿美元资产和 107000 名员工的庞然大物。仅仅从规模上看，荷兰银行收购案还远远算不上历史第一。2000 年 1 月，美国在线以价值 1820 亿美元的股票和
3、债务收购了时代华纳，并随后成为历史上最大的商业灾难之一。不过，以苏格兰皇家银行为首的银行团几乎完全以现金方式收购了荷兰银行，而此前的许多大收购都以交换股票的方式进行。当美国在线收购时代华纳时，它的股价已经严重被高估了，不到两年之后就原形毕露，使股东蒙受惨重损失；荷兰银行的股东收到的是真实的现金，所以这次并购的价值是可靠的。荷兰银行收购案是有史以来规模最大的敌意收购之一，仅仅排在沃达丰(Vodafone)以1330 亿美元收购曼内斯曼(Mannesman)之后，而沃达丰也是以交换股票的方式完成收购的。此前，KKR 和黑石(Blackstone）等私人股权公司主导过一系列成功的敌意收购，但其中最大
4、的规模也不过 200 亿到 300 亿美元。人们曾经认为，像荷兰银行这样巨大的猎物是不可能被捕获的，因为它们的规模是 KKR 或黑石之流的十余倍，就算后者运用杠杆也很难完成收购。然而这次荷兰银行的敌人是欧洲最大的几家商业银行，它们都有充裕的现金，并且结成了一个牢固的同盟。这个同盟背后还有一群“行动主义投资者” ，即以 TCI 为首的对冲基金。TCI 的全名很奇特 “儿童投资基金 ”(The Childrens Investment Fund), 据说这是因为基金经理克里斯托弗-霍恩(Christopher Hohn)特别关注儿童慈善事业，每年都要把 0.5%的基金资产捐献给几个儿童基金会。TC
5、I 以伦敦城为大本营，下辖的总资产大约有 40 亿美元，在对冲基金中只是小字辈；基金经理霍恩每年能够赚到 5000 万美元左右的管理费和业绩提成，在伦敦城也只能排到第 50 名开外。但霍恩采取一种非常独特的投资策略，即所谓“股东行动主义 ”(Shareholders Activism)。他喜欢主动干涉企业的运营，与上市公司高管进行谈判，并主动寻求其他股东的支持，而不是被动地盯着财务报表或交易模型。行动主义的投资风格使 TCI 经常出现在报纸头版，例如在 2005 年，它就阻止了德意志证券交易所收购伦敦证券交易所，并且迫使前者进行了战略重组。霍恩自称是价值投资者，但他既不像巴菲特一样“购买并持有
6、 ”，也不像 KKR 或黑石那样进行杠杆收购。在只掌握几十亿美元资产的情况下，霍恩总是倾向于寻找战略合作者，通过强大的外部压力迫使管理层作出变革。如果没有 TCI 的激进行动，荷兰银行收购案可能永远不会完成。正是这家对冲基金首先要求荷兰银行董事会采取分拆措施，并且暗地与苏格兰皇家银行联络，最终历尽千辛万苦使整个收购大功告成。外界估计 TCI 可能拥有荷兰银行 1%的股份，在今年 1 月大约价值 6 亿美元，今天已经价值 10 亿美元。漫长的收购历程，给兼并套利 (Merger Arbitrage)基金提供了良好的交易机会，尤其是在收购最终完成之后，这些对冲基金大都不会亏钱。霍恩的赌博成功，给其
7、他行动主义对冲基金以及私人股权基金提供了良好的典范，即邀请比自己更强大的外部投资者组成战略联盟，一起完成对庞大的上市公司的收购。假设霍恩没有说服苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和富通银行采取行动，依靠他的 40 亿美元最多只能制造一点市场噪声而已。下面我们看看整个收购案中发生了哪些有趣的事情，消息和策略在市场中是如何发挥作用的，以及投资者能够从中吸取哪些经验教训。下面这幅图表是荷兰银行自 2007 年 1 月以来的股价走势。已经注明了所有与并购有关的重大事件发生的日期，我们可以从中获得一个粗略的印象，即并购传闻怎样影响着荷兰银行的股价，给对冲基金提供了哪些交易机会。一、经济、政治与法律博弈：收购
8、过程大事记及幕后影响从对冲基金 TCI 盯上荷兰银行开始，该公司董事会就感受到了强大压力。TCI 不停地谴责荷兰银行缺乏运营效率，业绩增长缓慢，股东回报率落后于绝大部分欧洲同行。事实上，从 2000 年 5 月格罗宁克(Groenink)就任 CEO 以来，荷兰银行的表现还算差强人意，截止 2006 年底的股东回报约为 55%（包括股息），落后于巴克莱、德意志银行、西班牙国家银行，与汇丰银行、荷兰国际集团不相上下。2002 年以来，这家综合性银行已经越过了低谷，在全球投资银行、北美商业银行和亚太地区商业银行方面稳步扩张；但是分析师和基金经理们一再指出，荷兰银行通过一系列收购所拼凑起来的国际业务
9、，是缺乏协同性和规模效应的，必须进行大规模重组。这也是 TCI 向董事会发难的主要话题。2007 年 2 月 8 日，荷兰银行公布了 2006 财政年度的业绩：销售额增长 20%，利润增长 7.6%，经营利润增长 4.6%。这算是一个不错的业绩，可惜利润增长远远低于销售额增长，这说明荷兰银行在组织结构和成本控制方面还有许多改进的余地。TCI 等机构投资者趁机谴责荷兰银行在账面上保持了过多的现金，要求尽快以股息或股票回购的方式归还给股东。荷兰银行董事会想利用现金进行新的收购，但是为了应付投资者的压力，也不得不宣布扩大股票回购计划。董事会一直在尝试小打小闹的重组方案，例如卖掉某些次要部门，买进更多
10、的小银行，等等。然而幕后的政治斗争已经逐渐升温了。2 月 21 日，TCI 向荷兰银行董事会和股东发布了一封石破天惊的信，从而揭开了收购案的序幕。TCI 认为荷兰银行规模庞大而缺乏效率，是导致其股价近年来落后于同行的主要原因。它要求董事会考虑拆分各项业务，或将银行整体出售给竞争对手。此外，TCI 反对董事会运用现金进行新的收购，因为这些收购很难产生协同效应；它尤其强调要停止正在进行的对 Capitalia 银行（意大利最大的商业银行之一）的收购。TCI 发出这封信之后，美林(Merrill Lynch)等投资银行迅速提升了荷兰银行的目标价位，并促使该银行股价在三天之内上涨 10%。这说明股东普
11、遍盼望一次重大改变。然而荷兰银行董事会只宣布将考虑出售北美商业银行业务 拉萨尔银行 (LaSalle)，并拒绝停止对意大利 Capitalia 银行的收购。很快我们将看到，荷兰银行旗下的拉萨尔银行将成为这次并购大战的关键。从 2 月 25 日到 3 月 17 日，市场逐渐恢复平静，因为荷兰银行董事会和荷兰监管部门都不赞成分拆，对冲基金的愿望看来要落空了。事实证明这只是决战前夕的平静。荷兰银行董事会和 TCI 的基金经理都在调兵遣将，寻找外部投资者以组成强大的战略联盟。3 月 18 日，市场上突然传来英国巴克莱银行将收购荷兰银行的传闻，荷兰银行股价随即在阿姆斯特丹和纽约先后暴涨，至当天收盘已上涨
12、约 15%。3 月 19 日至 20 日，荷兰银行和巴克莱银行果然宣布它们正在进行“独家预备谈判” ，这说明荷兰银行暂时不打算和别的收购方进行谈判。在此后的一个星期内，两家大型银行迅速达成了一系列协议，包括将新公司的总部设在阿姆斯特丹，新公司的 CEO 将由荷兰银行方面担任，董事长则将由巴克莱方面担任等等。至关重要的价格问题却迟迟没有宣布，留给投资者许多想象空间。华尔街的分析师们对这次并购从一开始就持有怀疑态度，因为巴克莱自己也是被收购的对象，美洲银行(Bank of America)、花旗集团(Citigroup)乃至富国银行(Wells Fargo)都被列为潜在的收购方。许多分析师认为巴克
13、莱只是想通过收购荷兰银行来扩大自己的规模，从而避免被更大的银行收购。虽然名列英国第三大银行，巴克莱的规模毕竟还不够大，现金也不够充裕，恐怕很难给荷兰银行股东开出满意的价格。与此同时，其他潜在收购方纷纷出动。荷兰另一家大金融集团 荷兰国际集团(ING)决定聘请高盛和摩根大通担任财务顾问，探讨“银行收购” 问题；鉴于荷兰银行已经在和巴克莱进行独家谈判，荷兰国际集团决定首先关注其他并购机会。被分析师列入潜在名单的还有巴黎银行(BNP Paribas)、西班牙对外银行 (BBVA)、西班牙国家银行(Banco Santander)和苏格兰皇家银行。巴克莱随即宣布聘请花旗担任财务顾问，从而打消了外界关于
14、花旗将趁机收购巴克莱的谣传。可是巴克莱迟迟不报出收购价格，使荷兰银行股东和董事会都丧失了信心。3 月 28 日至 29 日，荷兰银行董事会宣布如果与巴克莱的谈判破裂，将考虑其他替代方案；同时，董事会还允许在 4 月 26 日的股东大会上讨论 TCI 提出的分拆方案。虽然董事会同时建议股东们不要投票赞成 TCI 的方案，但这毕竟给了 TCI 一个公平竞争的机会。进入 4 月，巴克莱与荷兰银行的谈判还没有初步结果，主要是价格无法确定，这与双方在其他问题上的突飞猛进形成了鲜明对比。分析师和机构投资者估计巴克莱会开出大约800 亿美元的收购邀约，而且大部分以交换股票的形式完成。这个价格比收购消息传出之
15、前的荷兰银行股价要高 25%左右，但显然还不够。分析师认为苏格兰皇家银行、汇丰银行或荷兰国际集团都可以开出更高的价格，关键在于它们愿不愿意参与竞标。巴克莱可能是想把经济、政治和法律方面的一切问题都搞定之后再迎接最终胜利，但投资者可不会那么耐心。4 月 4 日，一系列微妙的事件把苏格兰皇家银行推到了风口浪尖上。首先，高盛突然辞去了荷兰国际集团的财务顾问职务，投资者普遍认为这表示荷兰国际集团已经退出了针对荷兰银行的并购大战；其次，英国媒体披露高盛和美林是目前唯一没有卷入并购大战的华尔街巨头，而它们与苏格兰皇家银行都有深厚的关系，曾经一起为其担任并购顾问。英国媒体据此得出结论：苏格兰皇家银行肯定要提
16、出收购荷兰银行，而美林和高盛将是财务顾问。媒体甚至还打听到苏格兰皇家银行正在与西班牙国家银行联络，可能会提出联合收购。此后的事实证明，记者的猜测大部分都是正确的。4 月 9 日至 10 日，从监管部门那里传来了对巴克莱不利的消息：一方面，美国司法部要求对荷兰银行过去在洗钱方面的犯罪指控进行调查，这使得巴克莱感到收购风险巨大；另一方面，荷兰中央银行松动了在荷兰银行收购问题上的立场，竟然表示可以考虑拆分这家银行。结果，对冲基金 TCI 提出的拆分方案的可行性大大增强，荷兰银行的股价再次上涨 2%这说明投资者普遍希望拆分荷兰银行，这样有希望获得更高的价格。巴克莱与荷兰银行的“独家预备谈判 ”期限到 4 月 18 日就终止了，在那以后，任何潜在的收购方都可以与荷兰银行董事会直接对话。然而，巴克莱居然至今没有开出具体的收购价格！4 月 12 日，市场上突然谣传摩根大通(JPMorgan Chase)要收购巴克莱，真是螳螂捕蝉，黄雀在后。分析师们认为，巴克莱收购荷兰银行本来就是为了避免自己被更大的银行收购，而摩根大通是美国最
