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1、本次经济低迷时期的并购有何不同？2009年3月 Antonio Capaldo，David Cogman 和 Hannu Suonio来源：企业金融业务与以前的经济低迷时期相比，本次经济低迷时期的并购可能更具有恢复力，但它将是一种不同类型的并购。本文包括：图表 1： 在全球并购市场中，新兴市场正在发挥越来越重要的作用。 图表 2： 价值创造的总体水平已经开始下降，而且大部分创造的价值正被目标企业而不是收购方企业所占有。 图表 3： 2008年，收购方企业可能超付的并购交易所占比例上升到了63。 考虑到金融经济的混乱局面，2008年第4季度并购活动的急剧减少也就不足为奇了。自从1980年以来，美
2、国的各次经济衰退都已导致全球并购活动的价值大幅降低一般来说，在衰退的第一年，并购交易的价值大约要减少50。在当前的经济低迷时期，我们同样可以看到导致这种交易额下降的诸多要素，包括在日益低迷的股市中交易额萎缩；资金筹措困难（尤其是对于规模很大的并购交易）；以及对经济前景的普遍担忧，它迫使收购方搁置收购计划。此外，到2008年12月，股市已经比1月份的水平下跌了4050。至少可以说，企业的收益预期大幅下滑，获取资金成为颇具挑战意义的问题。当前的经济环境十分严酷，没有人知道并购市场短期内将会如何发展。去年第四季度并购活动急剧减少，而且资本市场（尤其是借贷市场）为支持并购交易而提供充足资金的能力仍然存
3、在极大的不确定性。但是，我们认为，在一段比较长的时期内，在上一个并购周期中出现的某些趋势仍将继续发挥重要作用。其结果是，在当前的经济低迷时期中，并购活动的模式将与以前并购周期中的模式截然不同。股市在2007年第4季度达到最高点，而在整个2008年，世界经济一直在逐渐减速。但是，对2008年并购市场的考察不应脱离以下背景：2008年公布的全年全球并购活动价值达到了3.4万亿美元，为历史第三高的水平。现在看来，如果说2007年的交易额似乎偏离了长期趋势，那么，2008年的数据似乎就标志着对长期趋势的回归，而并非彻底崩溃：它比2007年的交易额下降了25，回到了与2006年大致相当的水平（2006年
4、居历史第二高的水平）。此外，尽管2008年股市大跌了4050，企业的收入预期一路下滑，可支配的资金非常有限，但并购交易额却逐季大幅走高，直至第四季度才刹车减速。在第四季度，有许多笔大规模并购交易（如必和必拓对力拓的收购出价）被撤销。尽管第四季度被撤销的交易额相对较大，但与全年相比，却并不算高仅相当于当年交易额的大约15和交易数量的4，而自1995年以来，交易额和交易数量的平均数据分别为13和5。事实上，尽管并购周期在2006年和2007年达到了最高点，但在这两年中，所公布的并购交易案中只有60稍多一点的并购交易最终得以完成，而在此前的10年里，完成交易的比例为87。在2008年的并购活动中，因
5、金融危机而导致的重组交易大幅增加：由政府提供担保的交易额占到金融机构行业全部交易额的25，而金融行业的交易额又占到2008年全部交易额的23。不过，这些交易的影响或许要比大多数评论家所想象的更为有限。金融机构最大的10项交易占到2008年全部交易额的4.5，与2007年5的水平基本相符1。即使不考虑这些交易，2008年的基本交易额也令人意外地保持了健康水平，而且从2008年全年来看，其并购活动也被证明具有恢复力。当然，问题在于，2008年的并购活动对于2009年预示着什么。一种不同类型的并购周期？在上一次并购周期中，交易额在1999年达到峰值，然后在下一年下跌了几乎一半，并在2002年触底，这
6、一次周期突然而明确地宣告结束。虽然不可能说清楚在短期内并购市场将何去何从，也没有人预测市场会迅速恢复。但是，如果仔细思考一下以前并购周期的趋势以及2008年的市场表现，就会发现，显现出来的情形与以前周期中那种从繁荣到萧条的传统模式迥然不同。以前并购周期中交易活动的某些特点表明，这次经济低迷时期中的并购可能比以前周期中的并购更具有恢复力，而且与整体经济的联系更为紧密。并购正变得越来越全球化，而不是由少数几个相互之间很少联系的国家所支配（图表1）。在2000年和2001年，按目标企业所在地域划分，美国、欧洲和亚洲的并购交易额大约分别占到60、30和10。从2005年到2008年，这一数据的分布变得
7、更为均衡，大约分别为40、40和20。跨国并购活动在全部并购活动中所占比例从2000年的23增加到2006年的29和2007年的41，2008年又回落到35。新兴市场（尤其是亚洲的新兴市场）对这种转变发挥了重要作用；中国加上印度，就占到2008年全部跨国并购交易的12左右。在过去几年中，一个明显的特点是，交易价值超过100亿美元的大型并购交易有所增多，推动这种交易的动力是市场信心和行业集中度增大的趋势。2008年，此类交易的重点发生了显著变化：大部分交易都集中在金融行业内的企业重组（例如，美国银行收购美林证券）。全球37笔这种大型交易的价值差不多达到了8,330亿美元，在并购总价值中占有很大份
8、额。当经济危机和金融危机平息以后，大型交易活动可能又会转向其它行业（如能源、材料和电信）的大规模转型交易。2001年2002年的经济低迷并未导致许多重要企业出现财务危机。但是，当前的这次经济低迷将为更多重塑行业格局的大型并购交易铺平道路。 在2007年达到最高点的敌对性收购活动正变得日益突出，这是拥有强大市场信心和优异财务状况的结果。令人吃惊的是，在2008年，此类交易的步伐并未减慢：2008年的前三个季度，此类交易仍在以每季度大约500亿美元的交易额的高位运行，这与2000年2007年的平均水平相符，到第四季度，交易额才下降到210亿美元。敌对收购的规模通常较大例如，德国球形轴承制造商Sch
9、aeffler公司为收购汽车零部件制造商Continental公司的开价就高达356亿美元。 在这次并购周期中，私募股权公司的收购活动及其重要性均达到了史无前例的水平，从2000年仅占全球并购市场份额的4，迅速扩张到2007年上半年令人吃惊的20。这种爆炸式增长部分反映了对在管理约束下配置资金的需求，从2000年2004年，其增长率为每年3，从2004年2007年，年增长率已高达33，以至全球私募股权行业收购企业的开支已上升到9,000亿美元。在过去10年中，北美最大的10家私募股权公司的资产已增长了10倍以上。这种飞速发展，再加上容易获得且成本低廉的信贷，激发了私募股权历史上前所未见的“烧钱
10、狂欢” 。2008年，随着信贷市场的崩溃，这种趋势也戛然而止。私募股权交易总额比2007年的水平下跌了大约72，只占全部并购交易额的大约6。此外，已完成的私募股权交易的性质也有了极大变化。由于在目前的经济形势下，很难组建国际财团来完成联合交易，因此，私募股权在大型交易中的资金困难导致交易几乎完全停止。在2008年，只公布了一笔价值在100亿美元以上的并购交易，但后来又被撤销；2008年没有完成一笔此类大型交易，与此相比，2007年完成了9笔这种大型交易，而2006年则完成了14笔。在缺少低成本信贷的情况下，私募股权公司发现，它们在完成拥有更高股权比例的交易时受到很大限制。通常，它们在某些情况下
11、会持有少数股权，如它们在过去会掌握控制权，或者考虑替代性资产等级（如高违约风险债务）的情况下。考虑到私募股权并购活动已经出现了大幅下滑，因此它也不可能再发生暴跌。最有可能发生的情况是，一旦金融危机开始平息，私募股权并购活动将会有所回升。 训练有素的战略买家不会忽略价值。在并购热潮中，收购方通常会受到诱惑而超付，但在此次并购高峰期中却并非如此：通过并购创造的价值一直在稳步增长。不过，在2008年，确实出现了一些令人不安的征兆。尽管溢价支付仍然保持在较低水平，但创造价值的总体水平已开始下降，并且目标企业正在占有大部分价值2。2008年，交易增值（DVA）我们衡量买家和卖家创造的总体价值的代用指标已
12、经从2007年的水平（6.4）下降到2.8，已低于4.0的长期平均值（图表2）3。这种下降完全是由于收购方的价值创造急剧下滑所致；对于目标企业而言，2008年创造的价值甚至比前几年还略有增加。为了了解发生了什么事，就必须考虑市场对并购交易的反应尤其是市场认为收购方超付的交易所占的比例4。从2004年到2007年，买方超付的比例一直在5557之间盘旋，低于61的长期平均值。但在2008年，这一比例上升到了63（图表3）。上述这些主题中的大部分情况在2009年可能仍将持续下去。去年发生的各种事件无疑会对许多企业的信心产生重要影响。尽管如此，并购交易额仍然保持了健康水平。企业在进入这一轮经济低迷期时
13、，其资产负债表上的实力相对比较雄厚5，企业估值也已变得更加名符其实。随着经济低迷的进一步加剧，许多行业的优秀企业肯定也会逐渐面临资金困难。2006年和2007年的大型交易是那些财务健康的企业在低成本信贷资金推动下的雄心勃勃之举；而2008年的大型交易则是为了拯救濒临破产的银行。虽然目前筹措资金的条件非常困难，但这并不意味着大型交易的终结：在2009年和2010年，可能将会出现一些精心策划的、接管一些深陷困境的行业巨头的并购交易。有几件并购案目前已初露端倪。对于那些雄心勃勃、训练有素的收购者来说，今后几年将会出现相当多的机会而且这些机会并非昙花一现，就像我们前几年看到的那样。与欧洲和美国的收购者
14、相比，亚洲的收购者受信贷危机的影响较小，它们将有更强烈的动机去寻求海外收购。哪些方面会有所不同？尽管我们在推动并购市场发展的主题上并未看到太多不同，但企业考虑如何完成交易的方式却已经有了显著变化。当机会出现，并且必须迅速做出决策时，在容易获得资金的新兴市场，其并购行为与在经济低迷市场中的收购有着非常明显的不同之处。最主要的区别在于以下三个方面。速度对于价值超过10亿美元的并购交易，从发布公告到完成交易之间的时间间隔已经大大缩短，从大约130天（1995年2007年的水平）缩短到2008年的60天左右6。企业已经开始认识到，如果它们希望在动荡的市场中成功地完成交易，就必须对一些主要问题进行快速而
15、目标明确的尽职调查，然后，更广泛地利用销售代表和授权方式解决其他一些次要问题。管理利益相关方在如今的市场上，一家企业在无法确切知道它最终能否获得所需要的支持时，是不可能开始交易谈判的：不再有很多时间在董事会里达成内部共识，高管们也不可能假定股东们会欢迎任何不确定的收益。特别是，一家企业必须主动制定对于增长和盈利性的现实预期。由于前些年的影响，许多董事会成员和股东会抱有一些不切实际的期望经济低迷还不会反映到对未来收入的评估。为了正确制定外部发展行动计划，就必须妥善处理这一问题7。我们很可能会看到，通过发行股票来筹资的并购交易将占有更大的比例，这是由经济的不确定性造成的：这将使资金雄厚的投资者和董
16、事会的支持变得更加重要。搜寻机会在经济低迷时期，最好的机会通常是被强制低价甩卖的打包资产中的部分优质资产。要在当前的经济环境中获得成功，将取决于选择正确的收购目标：这些目标将与前几年交易业务开发团队所考虑的目标类型截然不同。现在，正是抛开有关并购的传统思维，以全新视角看待你所在行业的最佳时机：在今后的几年中，不要假定任何企业会是完全的“ 非卖品”。哪些企业将会陷入困境？哪些企业的哪些业务对你具有吸引力？你如何把这些业务纳入创造性的交易组合之中？作者简介：Antonio Capaldo是麦肯锡罗马分公司董事。David Cogman是上海分公司副董事，Hannu Suonio是赫尔辛基分公司副董事。返回顶端注释：1在此类并购活动中，包括了三种类型的交易：出售破产（或类似破产）企业的廉价风险资产，例如，巴克莱银行有选择地购买雷曼兄弟银行的部分资产和业务；由现金充裕的交易方（如主权财富基金
