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1、1MBO 信托产品法律分析以全兴集团 MBO 信托产品为例郑鈜 （四川省社会科学院法学研究所助理研究员、法学硕士） 摘要：作为公司并购的重要方式之一，MBO 契合了国企改革的要求被一些地方政府大力宣扬和推广，MBO 热潮随之而生。受限于我国金融法规繁多和滞后的现状，早期的 MBO 操作实践存在不少问题，直到信托法等一法两规出台以后，理论届开始推崇 MBO 信托产品，认为其是实施 MBO 的最佳工具。本文分析认为，当前的两种 MBO 信托产品并非没有法律问题，只有灵活运用信托制度和信托原理，才能绕开现存的法律障碍。关键词：MBO 信托 信托产品 法律障碍MBO（Management BuyOut
2、s）即管理层收购或管理层融资收购，是在 LBO（杠杆收购）1 的基础上发展起来的一种企业产权交易手段，它是指公司的经营管理层利用借贷所融资本或股权交换及其它产权交易手段收购本公司股权的行为。实施 MBO，将使公司所有者结构、控制权结构发生重大变化，公司变成了管理层控股的公司，也即实现了股东控制和内部人控制的重合。MBO 在上世纪 80 年代曾风靡西方，进入上世纪 90 年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营者向所有者转化成了新的发展潮流，管理层收购由此更趋活跃。MBO 在我国并不是个新名词，早在 1998 年四通集团就启动管理层融资收购开创了中国 MBO 的先河，在之后的
3、几年里，与国企改革形成契合，MBO 似乎成了“抓大放小”以及解决国有资产退出和管理层激励问题的“灵丹妙药” ，MBO 得到了更多企业的接受并渐成热潮。2000 年，粤美的（000527）首先在上市公司中实行 MBO，其后深方大（000055） 、佛塑股份（000973） 、洞庭水殖（600257） 、特变电工（600089） 、胜利股份（000407）等陆续跟进，相继完成了 MBO。不过，由于实行 MBO 的资金来源和数额备受怀疑，加之我国的部分金融法规对实施 MBO 有一定的限制，因此，借信托法 、 信托投资公司管理办法以及信托投资公司资金信托管理暂行办法这一法两规的出台，信托制度成了 MB
4、O 的“救命稻草” ，上市公司实施 MBO 大行其道，2002 年更是被称为“MBO 年” 。MBO 信托产品究竟存在哪些法律问题，信托是不是目前我国解决 MBO 问题的唯一途径，本文将展开讨论。一、两种 MBO 信托产品之所以把信托制度叫做 MBO 的“救命稻草” ，是因为信托制度的出现以规避法律为主要目的，财产权利是其中心内容，信托制度承载的信托产品2，正是解决实施 MBO 过程中产生的一系列法律冲突的重要手段。实施 MBO，管理层需要大量的资金，通常需要借助债务融资等外部财力的支持才能解决，而在我国进行投资会受到对主体以及对投资额的种种限制，因此 MBO 信托产品的出现主要是解决管理层的
5、融资问题以及由谁出面对目标公司进行收购的问题。通常，借信托公司实施 MBO 有两种主要的方式：一种是由信托公司向外融资，然后将融资通过贷款的方式交给目标公司管理层，由目标公司管理层实施 MBO。按照信托理论分析，在这种 MBO 产品结构中，投资者或被融资者既是委托人又是受益人，信托公司成为受托人，对融资拥有所有权，能以自己的名义使用融资，这种信托方式构成自益信托。而信托公司与目标公司管理层之间是借贷关系。另一种是信托公司向外融资后，使用融资以自己的名义收购目标公司的股权，其后再将股权移转给目标公司的管理层达到其实施 MBO 的目的。理论上，在这种 MBO 产品结构中，投资者或被融资者既是委托人
6、又是受益人，信托公司成为受托人，对融资拥有所有权，能以自己的名义使用融资购买股权，这种信托构成自益信托。不过，更为复杂的是，在信托公司以自己的名义购买目标公司的股权之后，为了达到2MBO 的最终目的，信托公司还需将所购股权移转给目标公司管理层。买卖是移转股权的一种途径，管理层可以通过分期付款、质押贷款3等方式取得目标公司的股权。另一种途径是信托，即在前一项 MBO融资信托的基础上再成立一个信托，由信托公司作为委托人和受益人，将目标公司的股权作为信托财产交与目标公司的管理层，而目标公司的管理层成为受托人。这样，整个 MBO 过程将构成既有联系而又独立的两个信托4。二、六条法律规范搜寻我国的现行法
7、律、法规、规范性文件，可以看出目前没有专门针对 MBO 信托产品的具体规定，但其涉及的主要相关条款却有如下这些：1 商业银行法第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。 ”该条规定限制了商业银行从事信托投资和证券投资业务，使管理层无法直接从商业银行处获得资金信托或者股权信托。2.公司法第六十条规定：“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其它个人债务提供担保。 ”该条规定限制了管理层从目标公司或者其它公司获得贷款或担保的途径，使得管理层实施 MBO 面临资金匮乏的局面。另外，如果目标公
8、司是上市公司的话，还必须符合“上市公司不得以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保”I以及“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”II 的规定。3.中国人民银行发布的贷款通则第二十条规定：“对借款人的限制：不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。 ”为保障交易安全和规范贷款的使用，该规定的出台有其理论依据。从具体规范来看，由于目前尚不存在“另有规定” ，因此，即使管理层能够从商业银行等金融机构贷得钜额资金，但仍不能用于股本权益性投资，也即管理层不能使用贷款购买目标公司股权，实施 MBO 显然
9、“此路不通” 。需要指出的是，如果管理层从民间借款完成 MBO，目前没有法律障碍，不过其困难程度也很明显：能否借到这笔巨款还在其次，更重要的是，借款的安全性和利率不能得到很好的保证。4.国务院发布的金融违法行为处罚办法第十八条规定：“金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或者其它衍生金融工具交易，不得为证券、期货或者其它衍生金融工具交易提供信贷资金或者担保，不得违反国家规定从事非自用不动产、股权、实业等投资活动。 ”仅从条文上分析，银行、信托公司等金融机构似乎只是不能从事证券、期货或者其它衍生金融工具的交易（主要是二级市场交易） ，包括不能为证券、期货或者其它衍生金融工具的交易提供信贷资金或者
10、担保，而对于为自用或者以自己名义进行的投资不动产、股权、实业的活动，当属不被禁止。5.金融违法行为处罚办法第二十八条规定：“信托投资公司不得以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。 ”粗看之下，不能吸收公众存款，不能发放贷款，这似乎给信托公司的营业都会造成困难。不过，仔细分析其内涵，可以发现处罚办法出台于 1999 年 2 月，正处于中国信托业开始第五次清理整顿的前夕，其目的主要是规范金融市场，因此对“不得吸收公众存款、发放贷款”应作限定性的解释，即信托投资公司不得进行专属于商业银行业务的吸收公众存款、发放贷款活动。这一理解在 2002 年 6 月出
11、台的信托投资公司管理办法得到了印证。一方面， 管理办法第九条规定：“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债。 ”但另一方面，该法第二十条又规定：“信托投资公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：（一）受托经营资金信托业务” ，由此可见，信托公司受托经营资金信托当然与办理存款业务分属两个概念。而该法第二十二条又规定， “信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。 ”信托公司当然也具有发放贷款的权限，因此，对吸收公众存款、发放贷款作狭义理解更为合理。当然，如果不对“不得吸收公众存款、发放贷款”作限定性理解的话，
12、处罚办法第二十八条就会和管理办法第二十条规定发生冲突。 管理办法是由中国人民银行制定的，法律效力不及由国务院制定的处罚办法高，因此，立法者有必要立足对吸收公众存款、发放贷款的限定性理解，在法律条文上予以规范统3一，免生歧义。6.公司法第十二条规定：“公司向其它有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。 ”该条规定主要限制了管理层通过另外设立公司的方式来完成 MBO，因为另外设立公司的净资产必须高达收购股权所需金额的两倍以上。5而且，更为重要的是，如果以设立公司的方式来进行收购，将出现管理层被双重征税的不利局面。但是，这条
13、规定是否也对信托公司直接收购目标公司股权（成为管理层的受托人）进行了一定的限制，学界尚存在争论。一种观点认为，信托公司作为受托人进行股权收购，就是以自己的名义进行持股，此时信托公司必须拥有超过收购金额两倍以上的净资产数额。而另一种观点认为， 公司法的这条规定存在例外，即“除国务院规定的投资公司和控股公司外” ，信托公司显然属于此列。本文分析认为，虽然信托投资公司管理办法第二条规定：“本办法所称信托投资公司，是指依照中华人民共和国公司法和本办法设立的主要经营信托业务的金融机构。 ”似乎应受到公司法有关规定的约束，但是信托投资公司管理办法明确了信托投资公司是以营业信托为主业，III“信托财产不属于
14、信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对受益人的负债。 ”IV信托法又给出了受托人是以自己的名义进行信托财产管理而并非移转所有权的定义6，因此，以营业信托为主要经营内容的信托公司显然属于特殊类型的投资公司，它的对外投资只有自有财产的投资才受公司法“50”规定的限制，以信托财产对外投资应不在此限。此外，随着信托公司接受信托财产尤其是资金信托的增多，其对外累计投资额超出信托公司净资产 50的情形势成必然，因此，从法律规范和统一理解的角度来讲，国务院应尽快明确信托投资公司的“投资公司”地位。而从信托法的角度而言，立法者应尽快廓清信托与委托的界限，尤其是在信托财产的所有权问题上。三、一个典型案例
15、我国第一个 MBO 信托产品是衡平信托投资有限责任公司在 2003 年 1 月在成都面向市民推出的“全兴集团管理层股权收购融资项目” ，由于全兴集团是上市公司全兴股份（600779）的控股公司，因此该信托产品也是关涉到上市公司的第一个 MBO 信托产品。V在衡平信托的“信托产品简介”单上，这样写着：“本项目是专为全兴集团经营管理层收购股权而实施信托融资。 ”“1.信托产品简介项目名称：全兴集团管理层股权收购融资项目；受托人：衡平信托投资有限责任公司（以下简称衡平信托） ；信托计划：受托人针对全兴集团管理层股权收购融资项目推出的信托计划；信托计划总规模：人民币 2.7 亿元；信托计划期限：三年；
16、运用方式：将加入计划的信托资金集合运用，统一为全兴集团管理团队提供信托贷款，用于收购全兴集团国有资本退出的部分股份。 ”“信托资金贷款偿还：本金按年分期偿还，第一年期满偿还信托贷款本金的 25，第二年期满偿还贷款本金的 35，第三年期满偿还信托贷款本金的 40。 ”详情见下表：表 1 全兴集团管理层股权收购融资项目模拟投资收益表注：以委托人购买资金信托计划 100 万元为例，列表说明每年委托人信托资金的归还和受益人收益分配明细：信托财产期初余额信 托 资 金 年 退 还受益人按 4年收益率应获收益额额 度比 例4第一年期末10025254第二年期末7535353第三年期末4040401.6合 计1008.6“担保方式：以超值（超过融资金额的 42）股权和受益权作融资的质押担保，即以全兴集团管理层信托融资和其它方式所筹资金通过其持股公司成都盈盛
