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1、基于分析师投资评级的证券组合构建策略类 别：投资策略类课题研究人：郤峰选送单位：海通证券股份有限公司基于分析师投资评级的证券组合构建策略内容提要分析师通过公开或内部渠道收集信息，分析企业历史经营业绩和当前经营成果，对企业未来发展前景进行预测，然后做出买入、持有和卖出等投资评级，分析师的存在为证券市场信息沟通起到了重要作用。中国证券市场是新兴加转轨的市场，与国外成熟证券市场相比，投资者获取有效信息和正确解读信息的成本更高。然而目前国内对分析师的作用还存在争议，没有达成统一认识，因此本文主要研究两个问题：分析师的研究和推荐有价值吗？投资者如何有效地解读并利用信息实现价值？这两个问题直接关系到有效市
2、场假说和行为金融学之间的论争，影响着我们对市场机制、价格形成机制等问题的认识；同时，它影响着证券市场的重要参与者投资者，是否有效利用信息选择证券组合，因而，本文研究具有重要的理论和现实意义。本文首先研究了基于分析师投资评级的投资策略，通过实证研究发现：股票收益与分析师投资评级正相关，但是按照分析师投资评级五组分类的组合收益并没有单调关系，预示着分析师的投资评级并没有包含所有能够预测股票未来收益的信息；基于分析师投资评级构建的赢者组合3月期和6月期超额收益仅有1.42%和2.63%，表明买入分析师一致看好的股票后期收益并不高，在扣除交易成本（交易佣金和市场冲击成本）后，机构投资者在实际中使用该策
3、略无利可图。其次，本文构建了一个基本指标综合得分（Qscore）来反映公司相关的九个基本变量对股票未来收益的总体预测能力，并研究了基于Qscore的投资策略，通过实证研究发现：在分析师跟踪研究的样本公司中，按照Qscore构建的赢者组合未来3月期和6月期的超额收益分别为7.77%和13.67%。然后，本文基于分析师投资评级和上市公司基本指标综合得分构建了二元投资策略，该策略的表现要好于前两种单一策略，赢者组合未来3月期和6月期的超额收益分别高达10.95%和18.24%，同时Jensen-评级指数表明基于该二元投资策略的机构投资者可以在市场排名中取得优势。因此，本文研究表明分析师确实能为投资者
4、挑选出值得投资的基本面良好的公司，分析师的研究报告为投资者挖掘了大量上市公司的信息，但是分析师的投资评级的边际价值并不高，未来分析师可以通过更多关注上市公司基本变量与股票收益率的关系来提高股票投资评级有效性。本文研究还表明券商基本面分析师和使用量化技术的投资机构都能从互相学习中获益：一方面，如果分析师的目标是让投资评级对未来投资收益有更好的预测能力，他应该更偏好高价格收益动量效应、低换手率、高EP、高BP、高CP、高市值、高资本性支出的股票；另一方面，使用量化策略的投资者在结合分析师综合评级的基础上会制定更好的股票选择策略。最后需要指出，在实际环境中投资是一个复杂的学习决策过程，而非一个机械过
5、程，理性的模型式的决策方法需要结合一定的实际经验才能发挥最大效用。因此，建议机构投资者用“模型经验”模式使用本文的辅助性二元投资策略。目录1.研究目的22.文献综述32.1 分析师投资评级与未来股票收益率的关系32.2 具有预测能力的基本指标研究53.研究设计与样本描述93.1 研究设计93.2 投资组合构建过程93.3 样本描述114.实证结果分析134.1 分析师投资评级与股票未来收益关系134.2 上市公司基本指标预测能力144.3 结合分析师评级和基本指标综合得分的二元投资策略174.4 超额收益的金融学解释195.结论与建议206.参考文献23附录一 基本指标计算方法26附录二 表6
6、 基于投资评级和基本指标综合得分的未来收益28301.研究目的2005年11月证监会公布证券投资基金管理公司监察稽核报告内容与格式指引（试行），明文规定基金公司在投资管理过程中，要求基金公司必须先有行业研究员的研究结论，根据研究结论建立股票池，并以股票池的股票为投资标的。该指引无疑对行业研究员的研究报告价值做出了正面的肯定，然而，同月国内各大财经网站又纷纷转载分析师研究报告损害散户利益的报道。由此，我们引发出两个问题：分析师的研究和推荐有价值吗？投资者如何有效地解读并利用信息实现价值？ 证券分析师具有描述性、批判性及股票估值三种功能，也就是证券分析师通过对上市公司信息的整理和分析，向机构和个人
7、投资者提供买卖股票的建议，引导投资方向。行业分析师的工作过程是收集、评估关于上市公司未来收益的信息并最终撰写研究报告。他们的研究报告包括三个主要的内容：盈利预测、股票评级（如买入，卖出和持有）和目标价位，同时这些研究报告也包括大量定量和定性的支持性论据。证券分析师的主要价值在于降低证券市场的交易成本，加强资本市场信息沟通，大量以美国数据为基础的实证研究表明分析师可提供有价值的盈余预测信息，例如Brad Barber（2001）等人利用1986年至1995年期间数据，对投资者采纳分析师所提供的投资建议情况进行了实证研究，发现投资者在短时间内根据投资建议进行交易，可以获得超出市场平均水平的收益。随
8、着中国证券市场改革开放的不断深化，中国证券市场的环境、理念、规则也已今非昔比，过去“股评家”们的所依据的游戏规则、赚钱模式和制度条件正逐渐消失。与国外成熟证券市场相比，中国证券市场是一个新兴加转轨的市场，投资者获取和解读公司信息的成本更高。尽管证券监管部门通过制定相关法律法规，强制企业必须提高信息透明度，然而随着资本市场的发展，企业信息日益复杂与专业，这使得投资者将越来越依赖于证券分析师的专业能力。本文主要关注在中国市场上机构投资者 目前普通散户仍无法获得大量及时的分析师行业报告。是否可以基于分析师研究报告中对上市公司的投资评级来构建投资组合获利？投资评级是否能够体现股票未来收益的所有信息？能
9、否基于分析师投资评级结合其他投资策略获得更高收益？ 2.文献综述2.1 分析师投资评级与未来股票收益率的关系2.1.1 国外相关研究Fama（1991）指出，在一个有效的资本市场中，在理性、利益最大化的参与者之间竞争会促使有关价值的相关信息迅速并完全反映到价格中。然而，实证研究表明股票价格向价值的回归过程比早期经验研究结论的要慢，这就产生了对擅长价值发现的证券分析师的需求。Beaver（2002）认为大部分投资人缺乏时间、技巧、信息来源和解释财务报表能力，因此分析师的专业能力就可成为使会计信息反映到股票价格的主要方法之一，经由分析师有效率地处理处理信息有助于提升股票价格的反应效率。Womack
10、（1996）运用事件研究法，针对分析师推荐的所有类型进行研究，其结果显示：事件日之前一天及事件日当天均有异常报酬，表示分析师推荐确实具有信息内涵。而分析师推荐购买的股票确实能产生较高的报酬率（Barber et al，2001；Imhoff and Lobo，1984）。虽然大量的学者研究表明，根据分析师投资评级构建的组合可以获利，但同时也有学者的研究表明，投资评级仅能反映这种超额收益的一部分信息内涵。Lys，Sohn（1990）以1980-1986年23938个分析师预测修正为样本，探讨分析师盈余预测修正与股价的关联性，结果表明个别分析师预测修正可以反映部分而不是全部的信息，并且这些信息在预
11、测发布日前就会反映在股价上。Jegadeesh et al.（2004）研究表明分析师的投资评级并不能完全刻画股票的未来收益，通过对公司相关特征变量的分析，能够构建组合策略获得更高的超额收益。2.1.2 国内相关研究自2002年以来，中国证券分析师的研究能否创造价值已成为学术界和实务界共同关注的话题，然而缺乏研究所需的数据，国内相关实证研究还很少。一些学者以定性分析和问卷调查为主的分析方法对证券分析师的信息需求、关注域、分析工具、信息解读能力以及影响因素等进行了研究（吴联生，2000；陆正飞，刘桂进，2002；胡奕明等，2003，2005）。林翔（2000），朱宝凯和王怡凯（2001）研究了报
12、刊媒体上咨询机构的荐股行为，认为证券咨询机构掌握一定的私有信息，但在栏目荐股的时候已经不是信息的首次扩散，短线投资组合有正的超额收益，但是中线的超额收益为负。林翔等人研究样本中咨询机构荐股与我们研究中的分析师投资评级有很大的不同，2002后，在境外投资者（QFII）带来新的研究风气影响下，分析师对上市公司的季度、半年、年度和长期盈利预测等报告开始格式化（单喆慜，2005），分析师的投资评级是在财务预测的基础上结合未来股票走势与现在股价关系给出的，在做出结论前有大量的定性和定量分析论据。因此研究分析师投资评级对股票未来收益的影响将更有意义。关于分析师投资评级能够产生超额收益的来源有两种解释：一个
13、可能的原因是分析师的财务分析能力，分析师通过收集公司相关的公开或者私有信息能够判定公司的股价是处于高估或者低估的状态；另外一个可能的原因是分析师投资评级价值源自于与上市公司特征相关的具有预测未来收益能力的基本变量，分析师在制定投资评级时考虑了这些基本变量。在我国，分析师队伍发展的时间还比较短，大部分行业分析师出身于工科背景，不可避免地存在经验比较少，财务分析能力不够的情况（胡奕明等，2003），因此本文也研究了分析师使用公司基本变量的信息来形成投资评级的程度以及使用投资评级和基本指标制定组合策略的有效性。2.2 具有预测能力的基本指标研究通过实证研究，很多学者发现股票的收益率与许多基本指标（交
14、易指标、财务指标）相关，并在此基础上可以构造指导实际投资的策略。本文研究基本指标对股票未来收益预测能力与以前学者侧重点不同，这里主要考虑构建一个基本指标综合得分（Qscore）体系，通过综合得分的形式来刻画大多数基本指标的预测能力，因此，我们主要从以前学者的研究中选择证实在中国市场上对股票未来收益有预测能力的基本指标。2.2.1 动量指标和交易量（RETP1，RETP2，TURN）第一个解释变量是基于股票最近交易活动的，Jegadeesh and Titman (1993)研究表明具有高价格动量的股票在未来12个月有更高的收益。周琳杰（2002）在研究动量投资策略时发现，使用过去1个月的股票收
15、益构建的“赢者输者”组合可以在未来的一个月持有期获得0.4%的超额收益。我们采用2个变量来度量股票的这种动量效应：将股票过去12个月的收益划分为2个六月期，第一个六月期超额收益率（RETP1）和第二个六月期超额收益率（RETP2），指标的具体计算方法请参加附录一，以下同。交易量与股票收益的联系非常紧密，Lee and Swaminathan (2000)研究发现高交易量的股票展现一种魅力特征，在未来几个月的收益会降低，他们认为交易量是一个反向指标，高（低）交易量（TURN）的股票通常是被投资者高（低）估的股票。苏冬蔚，麦元勋（2004）研究发现中国市场存在流动性溢价，即用换手率度量的交易量与股
16、票未来收益是负相关的，过去换手率比较频繁的股票，属于一种市场过度反应的现象，未来股价也将会走低。 2.2.2 价值指标（EP，BP，CP）收益/价格比（EP）和账面价值/价格比（BP或BM）两个指标在价值投资策略中广泛使用。从Basu (1977)的研究开始，许多学术研究表明高EP公司的表现要超越低EP公司。刘志新、卢妲和黄昌利（2000）实证研究发现EP对未来收益具备预测能力，每股收益越高，股票未来收益率也越高。Fama and French (1992)和其他研究者表明高BP公司的表现要超越低BP公司。陈信元、张田余和陈冬华（2001），范龙振、王海涛（2003），苏冬蔚、麦元勋（2004）的研究都表明BP与股票未来收益呈正相关关系。在国内使用基于现金流量/价格比
