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1、“希 腊 字 母 ” 期 权 的 风 控 体 系期权产品是目前国际衍生品市场的重要组成部分。因其独特的优势和丰富的内涵，期权在国际市场上迅猛发展，应用日益广泛，在风险管理、产品构建等方面发挥着举足轻重的作用。随着投资热情的高涨，期权交易的风险管理问题也日益突出，如何准确地度量和合理控制期权头寸的风险对投资者至关重要。著名的 Black-Scholes 期权定价模型中，期权的价格受多种因素影响，包括标的价格、标的波动率、到期时间、行权价格以及无风险利率。如何量化各类风险，较为准确地估计持仓损益，进行合理有效的风险管理和投资决策非常重要。由 Black-Scholes 模型衍生出的希腊字母体系则是
2、这样一套风险管理工具，该体系将期权头寸风险分解成若干风险组成部分，包括标的价格风险、时间风险、波动率风险和利率风险，并用希腊字母估计当其他风险条件不变时，一个单位的某种风险变动所造成的期权的价值变化。通过量化每一种风险类型的风险暴露，投资者就可以将期权风险管理转化为希腊字母的管理。Delta看多就买看涨期权，看空就买看跌期权。这是刚接触期权的投资者的笼统看法。假设大盘涨了 10 点，看涨期权价值会涨多少呢，同样是 10 点吗？ Delta 就是用来回答这个问题的。Delta 表示在其他因素保持不变的情况下，一单位标的资产价格的变化所引起的期权价值的变化。Delta 反映了标的价格单位变化给期权
3、投资者带来的收益或亏损。例如投资者持有一手看涨期权，Delta 值为 0.5，表示在一定的标的价格变化区间内，期权的价值的变化幅度约为标的价格变化幅度的 50%，具体来讲，若标的价格上涨 1 点，期权价值将上升约 0.5 点，投资者持有该看涨期权将获利约 0.5 点，反之若标的价格下降 1 点，投资者将损失约 0.5 点。由 Delta 的定义可以推导出 Delta 的一些性质：（1）看涨期权多头的 Delta 值为正，表示看涨期权价值和标的价格同方向变动；看跌期权多头的 Delta 值为负，表示看跌期权价值同标的价格反方向变动；期权空头的 Delta 值与期权多头的 Delta 值符号相反。
4、例如，当投资者看多后市时既可以选择买入看涨期权也可以选择卖出看跌期权，这两个策略都拥有正的 Delta 值，即标的上涨时，所持有的期权头寸价值将增加，因此会产生收益。（2）实值期权的 Delta 绝对值较大，且随着实值程度的增加而趋向于 1，表示其价值受标的价格的影响越大；平值期权的 Delta 绝对值约为 0.5；虚值期权的 Delta 绝对值较小，且随着虚值程度的增加而趋向于 0，表示其价值受标的价格的影响越小；标的资产的 Delta 值等于 1。Delta 可以从三个方面进行理解，其一表示期权价格随标的价格的变化大小；其二表示期权到期时处于实值的概率；其三表示对冲期权仓位时所需的标的资产
5、的数量。交易中通常涉及的 Delta 中性策略则是通过对冲使投资组合的 Delta 值等于零的策略，这类策略可以规避价格小幅波动对期权头寸的影响。例如某投资者买入 10 手平值看跌期权，其仓位总 Delta 值为-5，为了规避标的价格小幅波动时的方向性风险，该投资者需要买入 5 手现货以达到 Delta 中性。GammaGamma 表示在其他因素不变的情况下，一个单位标的资产价格的变化所引起的 Delta值的变化。Gamma 值越大，Delta 值变化就越大。由 Gamma 的定义我们可以推导出 Gamma 的一些性质：（1）看涨和看跌期权多头的Gamma 值相等且都为正，空头的 Gamma
6、值与多头符号相反。（2）平值附近期权的 Gamma 值最大，随着实值和虚值程度的加深不断递减，标的资产的 Gamma 值为零。Gamma 和 Delta 相结合，可以更为准确地估计出标的价格变化后期权的新价值。例如，投资者持有一手看涨期权，Delta 值为 0.5，Gamma 值为 0.01，若标的价格上升 1 点时，该期权的 Delta 值将由 0.5 上升到 0.51，平均 Delta 值约为 0.505，则该期权的价值将上升约 0.505 点；若仅考虑 Delta 对期权价值的影响，则该期权的价值上升仅约 0.5 点。假设标的价格下降 1 点，则该期权的 Delta 值将由 0.5 下降
7、到 0.49，该期权的价值将下降约0.495 点；若仅考虑 Delta 对期权价值的影响，则该期权的价值下降约 0.5 点。可见若持仓拥有正的 Gamma 值可以加速价格有利变动对仓位带来的有利影响，减速价格不利变动对仓位带来的不利影响。ThetaTheta 表示在其他因素不变的情况下，单位时间的流逝所引起的期权价值的变化。Theta 反映出了投资者因为买入期权获得正的 Gamma 值而需要支付的单位时间价值的大小。由 Theta 的定义可以推导出 Theta 的一些性质：（1）一般情况下，看涨期权和看跌期权多头的 Theta 值为负，空头的 Theta 值与多头符号相反。（2）平值附近期权的
8、 Theta绝对值最大，随着实值和虚值程度的加深不断递减，标的资产的 Theta 值为零。Theta 表示随着时间的流逝期权的价值将减少，这对于期权的持有者是一个损失的过程。例如，某投资者持有一手看涨期权，Delta 值为 0.5，Gamma 值为 0.01，Theta 值为-1.2，则表示在接下来的一个交易日内，期权的价值将因为时间的流逝而减少约 1.2 点，若标的价格的有利变动所带来的盈利超过 1.2 点，则该交易日产生盈利，反之产生损失。VegaVega 表示其他因素不变的情况下，标的资产波动率变动一个单位所引起的期权价值的变化。Vega 反映出了投资者期权持仓所面临的波动率风险。从 V
9、ega 的定义可以推导出 Vega 的一些性质：（1）看涨期权和看跌期权多头的 Vega值为正， 表示期权价值与波动率同方向变动，空头的 Vega 值与多头符号相反。（2）平值附近期权的 Vega 值最大，随着实值和虚值程度的加深不断递减，标的资产的 Vega 值为零。波动率交易者通常选择 Delta 中性策略以规避因标的价格变动而带来的风险，若认为当前波动率被低估，则选择持有 Vega 值大于零的期权头寸，当波动率上升时获取收益；反之若认为当前波动率被高估，则选择持有 Vega 值小于零的期权头寸，当波动率下降时获取收益。RhoRho 表示在其他因素不变的条件下，单位利率变动所引起的期权价值的变动。看涨期权多头的 Rho 值为正数，看跌期权多头的 Rho 值为负数，空头与多头 Rho 值符号相反。利率变化对于短期期权的影响是比较有限的，但对于较长期限的期权来说，Rho 则是需要重视的一个指标。综上，通过计算期权的希腊字母值即可估计出期权价值随标的价格、离到期日时间、波动率和利率的变化所造成的损益预期，能合理地分解并较为准确地量化期权的各类风险，对投资者结合自身的风险承受能力和投资偏好进行期权投资起着至关重要的作用。
