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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 首次覆盖 证券研究报告 2011 年 11 月 4 日 节能环保 研究部 市场前景广阔，静待政策催化剂 陈俊华陈俊华 分析员，SAC 执业证书编号： S0080207050043 陈舒薇陈舒薇 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511100001 环保行业投资策略 投资亮点：投资亮点： 我们看好环保市场快速成长：预计十二五期间我国环保总投入将达 3.7 万亿元以上，同比十一五增 71%。源自：1）环 保约束性指标由十一五的两项增加至四项；2）环保考核由十一五的五年一考核，改为每年对省级地方政府和重点行业 考
2、核。 分行业来看， 我们预计： 废水、 废气治理投入均在 1 万亿元以上， 合计占到总投入的 2/3； 固废处理投入达到 8000 亿元，为成长最快的子领域；土壤修复及监测设备等投入达到 6000 亿元。 比较各治理领域的投资路径、政策配套程度，我们最为看好废气治理领域的脱硫、脱硝市场爆发拥有实践经验的 企业将最先分享该市场的发展；我们亦看好污水提标市场的全面启动拥有先进技术的企业市场拓展能力最强；我 们认为固废、土壤修复以及监测设备市场仍待政策完善，盈利模式尚在探索阶段。我们重点推荐龙源技术、碧水源； 审慎推荐首创股份、国电清新；关注桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐评级） 。 我们重点推荐龙源
3、技术、碧水源； 审慎推荐首创股份、国电清新；关注桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐评级） 。 理由：理由： 废气治理：看好脱硝工程市场爆发，废气治理：看好脱硝工程市场爆发，BOT 市场的长期成长；推荐龙源技术、审慎推荐国电清新。市场的长期成长；推荐龙源技术、审慎推荐国电清新。1）十二五约束性减 排指标为 2 个：二氧化硫和氮氧化合物（新增指标） ，其 60%以上污染量来自于发电、钢铁和建材行业。2）我们预计 将产生 1900 亿元的脱硫脱硝工程市场和 1300 亿元 BOT 运营市场。3）主要污染企业是减排考核的主要对象，企业具 备自主减排动力主要排污企业需与环保部门签订年度减排责任状。火电企业运
4、营压力大，若脱硝加价出台，将加 速推动脱硝减排改造。 废水治理：看好水质提标市场全面启动，关注中西部、东北地区污水处理率稳步提升；推荐碧水源、审慎推荐首创股 份。 废水治理：看好水质提标市场全面启动，关注中西部、东北地区污水处理率稳步提升；推荐碧水源、审慎推荐首创股 份。1）十二五约束性减排指标为 2 个：化学需氧量和氨氮（新增指标） ，其 52%和 68%的污染排放都来自于工业和生 活污水。2）传统污水处理工艺不能满足减排指标的完成，MBR 膜系统更符合十二五减排要求。我们预计 MBR 膜系统 将带来 800 亿元改造投资，集中在东部和重点流域地区。3）十二五期间，我国污水处理率由 77%上
5、升至 85%，目前， 中西部、及东北地区污水处理率仍不足 60%。我们预计上述地区将新增污水处理工程及运营投资约 7000 亿元。4）地 方政府是减排考核的主要对象，各省级地方政府年度减排指标的明确，将加速推动各地污水治理投资的启动。 固废处理：市场发展速度最快，但盈利模式尚不明朗；代表公司桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐评级） 。固废处理：市场发展速度最快，但盈利模式尚不明朗；代表公司桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐评级） 。1）十二五 生活垃圾治理没有提出减排约束性指标，但根据住建部提出的新增产能目标，预计将带来 2800 亿元投资规模，同比十 一五增长 200%。2）预计垃圾焚烧仍成为主流处
6、理方式，其他领域（工业固废、危险废弃物处理等）市场规模尚小。 估值与建议：估值与建议： 环保板块估值溢价正在恢复，平均交易区间 2012 年 PE 回升至 29-30x，PB3-3.3x。我们认为，因 2011 年项目订单、业 绩落实低于预期对环保行业产生的悲观情绪，在环保大会召开之际有所缓和，预计在后续配套脱硝加价、地方政府年 度减排指标的明确而得到根本改观，看好相关领域优势企业的业绩成长能力。重点推荐龙源技术、碧水源，审慎推荐 首创股份、国电清新；关注桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐评级） 。 风险：风险： 环保政策出台步伐低于预期。 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 11 月
7、月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 投资策略：废气治理实践经验占主导；废水治理技术优先投资策略：废气治理实践经验占主导；废水治理技术优先 4 万亿市场空间蓄势待发万亿市场空间蓄势待发 6 预计十二五期间环保投入达 3.7 万亿 6 约束性指标增加，支撑 2.3 万亿废水、废气治理市场. 7 废气治理：看好低氮燃烧市场及废气治理：看好低氮燃烧市场及 BOT 运营市场运营市场.11 废气治理：重在工业污染源的脱硫、脱硝11 脱硝市场：电力行业的低氮燃烧成长前景最明确 12 排放标准趋严：带来近 1300 亿元的 BOT 运营市场 .
8、 14 废水治理：看好废水治理：看好 MBR 膜技术，关注污水处理率提升市场膜技术，关注污水处理率提升市场 . 15 废水治理：重在城镇生活污水治理 . 15 处理水质全面升级：新增 MBR 膜市场 800 亿元 17 提升污水处理率：中西部、东北地区空间更大 . 18 固废治理：投资增速最快，垃圾焚烧最为受益固废治理：投资增速最快，垃圾焚烧最为受益 20 十二五预计生活垃圾处理环保投入增 200% 20 垃圾处置方法多元化，焚烧渐成主流 20 看好垃圾焚烧全产业链，技术工程经验是关键 21 估值与建议估值与建议 22 龙源技术（龙源技术（300105.CH） ：推荐） ：推荐 . 25 低氮
9、燃烧的领军企业. 25 碧水源（碧水源（300070.CH） ：推荐） ：推荐. 27 兼备技术和商业模式双优势 27 首创股份（首创股份（600008.CH） ：审慎推荐） ：审慎推荐 29 看好污水处理业务的二次扩张 29 国电清新（国电清新（002573.CH） ：审慎推荐） ：审慎推荐 31 脱硫运营领域的先锋. 31 九龙电力九龙电力 (600292.CH): 中性中性 . 33 中电投环保领域的平台. 33 附录附录 1：我国水资源及水污染现状：我国水资源及水污染现状. 35 附录附录 2：我国能源消费结构现状：我国能源消费结构现状. 36 图表图表 图表 1: 环保类上市公司业务
10、领域划分一览.4 图表 2: 环保行业可比公司估值表.5 图表 3: 十五以来环保治理投入 GDP 占比达到 1%以上 .6 图表 4: 十五以来实际环保投入超越规划值.6 图表 5:预计十二五环保治理投入同比十一五增 71%至 3.7 万亿 .6 图表 6: 十二五废水、废气治理仍为环保治理投入的主要方向7 图表 7: 十二五新增两项污染物排放总量指标.7 图表 8: 十二五环保政策综合考虑因素更全面.8 图表 9: 2006 年至今陆续出台的环保政策一览表.8 图表 10: 水的生产和供应业固定资产投资资金来源以企业自筹为主.9 图表 11: 2007 年脱硫加价出台后脱硫装机占比快速上升
11、9 图表 12: 2010 年以来环保公司上市融资步伐加快 10 图表 13: 氮氧化物排放量中工业污染源占 60%11 图表 14: 二氧化硫排放量中工业污染源占 80%11 图表 15: 综合脱硝效率 70%以上的要求决定了新建燃煤机组 SCR 装置必不可少 12 图表 16:11 年上半年除西藏、北京外，各省氮氧化物排放量皆不降反升. 12 图表 17:工业二氧化硫排放量上升趋势 2007 年以来得到有效控制 13 图表 18: 十一五脱硫工程行业前 10 大公司市场份额 61%. 13 图表 19: 十二五期间脱硫脱硝运营费用将达 1300 亿元. 14 中金公司研究部：中金公司研究部
12、：2011 年年 11 月月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 20: 脱硫运营行业前 5 大公司市场份额达到 80% 14 图表 21: 化学需氧量排放量中农业、生活污染源占 80%. 16 图表 22: 氨氮排放量中生活污染源占 86% 16 图表 23: 2001-2011 年居民自来水年均涨 5.7%. 16 图表 24: 2001-2011 年居民污水处理费年均涨 11.6% 16 图表 25: 我国水价上调实行听证会制度. 16 图表 26: 我国污水处理费在水费中占比偏低 17 图表 27: 城镇污水处理厂污染物排放标准
13、（2002） 17 图表 28: MBR 工艺 vs 传统活性污泥法工艺. 18 图表 29:碧水源在国内大中型 MBR 膜组器市场份额突出. 18 图表 30: 国内超微率膜市场诸侯割据. 18 图表 31: 十二五期间城镇污水处理能力 5 年复合增长 6%至 1.67 亿吨/日. 19 图表 32: 中西部及东北地区污水处理投入显著落后. 19 图表 33: 十二五期间排水管网长度年复合增长 7%至 50.4 万公里. 19 图表 34: 十二五城市生活垃圾处理量增 71%，垃圾处理率达到 80%以上 20 图表 35: 垃圾焚烧处理占比增长最快. 21 图表 36: 人口密度高、经济较发
14、达的沿海地区卫生填埋垃圾处理量占比低. 21 图表 37: 环保股股价走势分布 . 22 图表 38: 龙源技术历史 P/E 和 P/B . 22 图表 39: 碧水源历史 P/E 和 P/B. 23 图表 40: 首创股份历史 P/E 和 P/B . 23 图表 41: 国电清新历史 P/E 和 P/B . 23 图表 42: 九龙电力历史 P/E 和 P/B . 24 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 11 月月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 投资策略：废气治理实践经验占主导；废水治理技术优先 我们看好环保市场快速成长
15、：预计十二五期间我国环保总投入将达我们看好环保市场快速成长：预计十二五期间我国环保总投入将达 3.7 万亿元以上，同比十一五增万亿元以上，同比十一五增 71%。1）十二五 环保治理仍包括五个重点领域：废水、废气、固废、土壤修复以及监测设备等。但约束减排性指标由十一五期间的 两项增加到四项，且考核力度更趋严格：十一五期间，仅对地方政府五年一考核；十二五期间，对地方政府、重点 污染企业一年一考核。2）具体到各治理领域，我们预计：废水、废气治理投入均在 1 万亿元以上，合计占到总投入 的 2/3；固废处理投入达到 8000 亿元；三领域投入较十一五增幅分别为 32%、31%、170%。土壤修复及监测
16、设备等 投入达到 6000 亿元。 从各治理领域的市场化程度及政策出台的难易度来看，我们：从各治理领域的市场化程度及政策出台的难易度来看，我们：1）最为看好废气治理领域的脱硫、脱硝市场爆发 拥有实践经验的企业将最先分享该市场的发展；2）看好污水提标市场的全面启动拥有先进技术的企业市场拓展 能力最强；3）我们认为固废、土壤修复以及监测设备市场仍待政策完善，盈利模式尚在探索阶段。我们重点推荐龙 源技术、碧水源；审慎推荐首创股份、国电清新、关注桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐评级） 我们重点推荐龙 源技术、碧水源；审慎推荐首创股份、国电清新、关注桑德环境（中金小盘组覆盖，推荐评级） 1） 废气治理： 重点关注电力、 钢铁行业的脱硫脱硝。废气治理： 重点关注电力、 钢铁行业的脱硫脱硝。 1） 十二五约束性减排指标为 2 个： 二氧化硫和氮氧化合物 （新 增指标） ，其 60%以上污染量来自于发电、钢铁和建材行业。对工业企业的废气减
