并购重组实战完美总结版

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1、干货分享干货分享1212 个并购重组个并购重组 实战笔记实战笔记 作者：裴礼镜 一、东方航空吸收合并上海航空一、东方航空吸收合并上海航空 东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在 2008 年的金融危机的寒 流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇 多重叠之处，重组是个双赢的选择。 但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企 业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益 的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。 （一）交易结构 1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务

2、均 并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。 2、双方的换股价格均按照停牌前 20 个交易日均价确定，对接受换股的上海航 空股东给予 25%的风险溢价作为风险补偿。 3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权， 包括 H 股和 A 股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。 行使现金选择权的股东要求： 在股东大会上投反对票； 持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。 4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股吸收 合并和 A+H 非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次 停牌、同时锁价”的目标 （二）

3、实战心得 1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收 原上海航空主业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。上海有限为东航 的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而 绕了一圈却需要重新办理几乎所有的经营许可证照？ 难道是吸收合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换股，可能 个别股东因这那原因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约案例中的原 因，在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购，控股股东 在要约收购取得 90%左右的股权后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司 将相关资产装进去。 2、在日常

4、业务中，有几个优先权需要充分注意，以免造成不必要的差错，股 东优先购买权，承租方优先购买权等。 3、2009 年 11 月 4 日，发审委审核通过了非公开发行不超过 13.5 亿股 A 股股 票事宜，2009 年 11 月 30 日，重组委审核通过关于吸收合并事宜。这两次审核独 立分开办理。这里有一个问题被有意无意回避了，东航发行股票吸并上航，发行股 份的数量已逾十人，构成公开发行 A 股，这种情形下是否仅由重组委审核而无需发 审委审核即可发行？ 二、友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股份二、友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股份 友谊股份和百联股份均为上海国资委下属从事百货超

5、商类业务上市公司，友谊 股份由友谊复星和百联集团分别持有 20.95%和 6.31%的股份，同时发行有 B 股。百 联股份由百联集团持有 44.01%的股份。这两家公司在百货业务上存在一定的同业 竞争。 （一）交易结构 1、友谊股份发行股份购买八佰伴 36%股权和投资公司 100%股权 2、友谊股份换股吸并百联股份 3、由海通证券向友谊股份异议股东提供收购请求权，向百联股份异议股东提 供现金选择权 4、1 和 2 的股份定价根据董事会决议公告日前 20 个交易日的 A 股股票交易均 价经除息调整后确定 5、1、2 为资产重组不可分割的一部分。 （二）实战心得 1、友谊股份同时发行 B 股，同样

6、 B 股股东也涉及现金选择权问题，由于政策 的限制，持有 B 股的只能是非居民，境内机构不能持有 B 股，由海通证券的境外子 公司向友谊股份 B 股异议股东提供现金选择权。 2、原百联集团拟作为现金选择权的提供方，但由于本来百联集团的持股比例 已经比较高，应该已经过 30%了，如果再因提供现金选择权导致更高的持股比例， 而现金选择权的提供导致增持的股份能否豁免要约，收购管理办法尚无明确的 规定，因此改由海通证券单独提供现金选择权，避免审核上的障碍。 3、友谊股份发行股份吸收合并与东方航空类似，同样由重组委审核通过。 三、上海医药换股吸收合并、发行股份购买资产三、上海医药换股吸收合并、发行股份购

7、买资产 这个案例个人认为是目前上市公司并购重组案例中最复杂也是技术含量最高的 一个案例，该案例同时涉及到 H 股上市的上实控股，被吸并方股东通过现金选择权 的行使退出上市公司确实为一个很好的创新。 （一）交易结构 1、上海医药以换股方式吸收合并上实医药和中西药业，换股价格按照本次重 组董事会决议公告日前 20 个交易日的交易均价确定。 2、上海医药向上药集团发行股份,上药集团将其与医药相关的主要经营性资产 注入上海医药。 3、上海医药向上海上实发行股份募集资金 20.00 亿元，并以该等资金向上实 控股购买医药资产。上实控股医药资产的评估值即为 20.00 亿元 4、在上述吸收合并交易环节中，

8、赋予了上海医药异议股东收购请求权、上实 医药和中西药业的全体股东现金选择权，现金选择权由上海国盛（集团）有限公司 和申能（集团）有限公司提供。 5、上实医药的控股股东上实控股（HK）通过行使现金选择权退出医药业务， 现金选择权的提供方上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司作为战略 投资者受让上实控股持有的全部上实医药的股权，股权价值 30.60 亿元。 （二）实战心得 1、干脆上实控股直接协议转让给国盛和申能即可啊，搞神马滑头行使现金选 择权？但是现金选择权的行权对象有限制吗？像你这控股股东都行使现金选择权， 让人觉得有点无厘头。不过方案设计者确实挺有意思的，这么操作确实独到啊，省 却

9、挂牌，省却评估，一气呵成，这么大块肥肉，想吃的估计不少。 2、根据重大资产重组管理办法第四十二条规定：“特定对象以现金或者 资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资 金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。” 第二条规定：“上市公司按照经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监 会）核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资 的行为，不适用本办法。” 本例中，上海医药向特定对象发行股份募集资金，并以该等资金向其同一控制 下关联方购买资产，从字面上看是不符合法律的规定，因为四十二条明确规定向该 特定对象购买资产。但实际上，

10、上海医药的本次资产重组仅仅由重组委审核通过， 未经过发审委审核程序。 3、从前几个均涉及吸收合并已存的上市公司的案例来看，这些重组方案均仅 由重组委审核通过即可，不认为向公众换股为公开发行股份的行为，也就是说， 重组办法中的发行股份购买资产中的发行股份并无数量上的要求或限制，可以 公开也可以非公开发行。 四、金隅股份首次公开发行四、金隅股份首次公开发行 A A 股暨换股吸收合并太行水泥股暨换股吸收合并太行水泥 金隅股份为 H 股上市公司，拟回归 A 股公开发行股票，由于旗下的水泥业务与 太行水泥形成同业竞争关系，因此，公开发行 A 股，如何解决这个同业竞争问题成 为一个无法回避的问题。 太行水

11、泥由太行华信持股 30%，而太行华信股东分别为金隅股份（33%）、金隅 集团（66%），其中金隅集团 66%的股份委托金隅股份管理。 整个重组方案就此展开。 （一）方案选择 为解决同业竞争问题，公司可选择的整合方案主要有三种： 方案一：将金隅股份旗下全部水泥资产注入太行水泥，这不仅符合资本市场预 期，而且操作简单，对公司来说是最为简单直接的方案。 方案二：金隅股份发行 A 股，同时换股吸收合并太行水泥，该方案属于资本市 场创新方案，操作较为复杂，但通过合理设计换股方案，可以充分保护太行水泥中 小股东利益、兼顾金隅股份 H 股股东利益，符合监管机构关于整体上市和促进水泥 企业兼并重组的的政策导向

12、，因此公司也有信心获得监管机构的认可和支持。 方案三：金隅股份出售太行水泥的“壳资源”，同时置换回太行水泥的水泥资 产。这种方案如果在条件成熟的情况下，金隅股份通过股份回购或者出售太行水泥 控制权的方式取得太行水泥的水泥资产，这种方案不失为一种可供选择的方案。 具体而言，换股吸收合并的方案具有如下优势： 1、换股吸收合并有利于完善公司治理架构，如果仅仅简单采取金隅股份采取 将水泥资产注入太行水泥的方案，仍将无法根本彻底解决以上治理架构、决策机 制、长远发展利益问题。而如果采用换股吸收合并的方式，则可以彻底达到解决同 业竞争、完善公司治理架构等目的。 2、将水泥资产全部注入太行水泥将给金隅股份未

13、来回归 A 股带来障碍，而换 股吸收合太行水泥有利于金隅股份的战略布局和长远发展 3、换股吸收合并方式能更好地保护太行水泥中小股东利益、更好地履行前期 承诺 （二）方案实施要点 本次所发行的 A 股除用于换股外，不募集资金。 交易完成后，金隅股份 A 股股票在上海证券交易所挂牌上市，太行水泥股票 终止上市。 将金隅集团和金隅股份的间接持股转变为股东按比例直接持股 金隅股份持有的太行水泥股份不参与换股，该部分股票将在交易完成后将予 以注销。金隅集团持有的太行水泥股票参与换股，不行使现金选择权。 在完成退市后，太行水泥的法人资格被注销，金隅股份作为存续公司，承继 及承接太行水泥的所有职工、资产、负

14、债、权利、义务、业务、责任等。 （三）现金选择权 （1）现金选择权 本次换股吸收合并由金隅集团和中国信达资产管理股份有限公司向现金选择权 目标股东提供现金选择权。在现金选择权实施的股权登记日登记在册的太行水泥股 东（除金隅股份和金隅集团及持有权利受限股票股东以外）可以以其所持有的太行 水泥股票按照 10.65 元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。 为避免触发联交所上市规则要约收购条件，金隅集团在不超过 150,058,400 股 范围内，无条件受让部分太行水泥股东申报行使现金选择权的股份并支付现金对 价；金隅股份另一国有股东中国信达愿意增持本公司股份，因此将无条件受让其他 太行水泥股东全

15、部剩余申报行使现金选择权的股份并支付现金对价。 （2）追加选择权 由于方案设计期间恒生指数从 21,537 点一度跌至最低 18,971 点，H 股市场的 疲软以及较高的换股溢价可能引发投资者对金隅股份换股价格的质疑。因此，为进 一步保护因参与换股而持有金隅股份的原太行水泥 A 股股东的利益，同时也有利于 金隅股份 A 股上市后的股价稳定。 本次换股吸收合并中创新性的设置了追加选择权，由中国信达向追加选择权目 标股东提供：即若金隅股份 A 股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格，至金 隅股份 A 股在上海证券交易所上市首日收盘时止，如参加换股的投资者仍持有金隅 股份 A 股，上述投资者可以行

16、使选择权，将所持有的金隅股份 A 股按照金隅股份 A 股换股价格 9.00 元/股部分或全部转让给中国信达。 （四）关注要点 1、在换股价格上，中介机构花了很大的功夫论述 IPO 的价格确定的公允性合 理性。换股价格的确定确实较为困难，因为 IPO 价格通常情况下根据市场和询价的 情况即时确定的，市场的变化波谲云诡，提前太长时间就确定 IPO 价格风险很大， 一个价格是一级市场，一个价格是二级市场，在这两者之间计算换股比例谈何容 易。 2、追加现金选择权的设置很有创意，一级市场转为二级市场的过程中可能由 于市场风险等原因存在较多变数，并且现实中确有存在跌破发行价的股票，通过设 置追加现金选择权使得当时选择换股的中小投资者规避了一定的市场风险。 3、本次方案将首次公开发行及换股吸收合并相结合，需要中国证监会发行部 和上市部的双重审核，同时还需履行国务院国资委、商务部和环保部的前置审批， 香港联交所和上海证券交易所两地监管和信息披露也需要同步协调。 五、上海汽车发行股份购买资产实现整体上市五、上海汽车发行股份购买资产实现整体上市 （一）方案的几个要点 1、保