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1、,第二章 期货市场及采用期货对冲的策略,第1页,1、期货市场 1.1期货市场概述 1.2期货合约的内容与特征 1.3 期货市场的交易机制 1.4 期货市场的监管,本章纲要,2、采用期货合约对冲的策略 2.1套期保值基本原理 2.2 基差风险 2.3 交叉套保和套期保值比 2.4 采用股指期货调整股票组合资产贝塔 2.5 实践中的对冲策略,第2页,世界上早期期货交易的产生、发展源自于对远期交易的标准化和防范信用风险。 商品期货： 1730年代日本堂岛大米会（Djima Rice Exchange） 1842年纽约棉花交易所NYCE（New York Cotton Exchange） 1848年的
2、芝加哥期货交易所CBOT（Chicago Board of Trade）,1.1 期货市场概述,金融期货： CME组织了International Monetary Market（IMM）开始提供外汇的期货合约交易，成为第一个金融期货品种。 CME在1976年发起的第一个利率期货产品。 1982年，CME发起成立第一个股票指数期货产品：标普500指数期货合约。,3,1.1 期货市场概述,我国的期货市场的建立始于郑商所的谷物交易市场，目前共有19个品种的期货合约在交易（截止到2012年12月） 郑商所 大商所 上期所 中金所,4,1.1 期货市场概述,期货合约的两类制度安排： 交易标的的物理属性
3、要求、交易标的的单位和交易时间、合约交割的方式、地点和时间。这些规定是基本的合约标的制度安排。 在这些基本安排之外的保证金（margin）制度、盯市结算（mark to market）制度、每日价格涨跌停板(limit up and limit down)，交易熔断制度（trading fuse）和头寸限仓制度(position limit)如最大持仓限制和持仓时间限制等则属于控制市场风险的措施。,5,1.2 期货合约的内容与特征,保证金制度是指期货交易者在交易的时候必须通过期货经纪公司交纳一定数量或者比例的资金予以交易所作为发生违约风险准备的制度 按照约定的市场价格结算每个交易者的盈亏的安排
4、称之为盯市结算一般而言的即时是指每天收盘时按照结算价计算盈亏 交易所通常还会规定每日的最高和最低交易价格的涨、跌停限制以使得期货交易的保证金风险处于可控状态 交易熔断制度也是常用的可以及时控制市场风险的措施：任何交易时间触发特定波动幅度即会终止交易或者在限定幅度内交易。 限仓制度：限制交易者的头寸数量和持有时间以防止市场操作或者交易风险的措施,6,1.2 期货合约的内容与特征,期货市场交易机制的相关各方有期货交易所(Futures Exchanges)、期货经纪商（Futures Commission Merchants, FCM）和期货交易者(Traders) 期货交易所提供期货合约产品，负
5、责交易价格的撮合，经纪商之间的盈亏结算和通过各种制度对经纪商以及交易者进行风险控制 期货经纪商就是期货交易的中介，任何期货交易者要首先在期货经纪商处开立期货交易帐户然后才能进行交易。期货交易所通过期货经纪商对期货交易进行清算 期货交易者是对期货价格持有看多看空不同意见的交易双方，他们通过各种不同的交易指令来实现自己的交易目的。,7,1.3 期货市场的交易机制,期货交易者可以下达的常见交易指令类型 市价指令(market order) 止损指令(stop loss order) 触价指令(market if touched order) 限价指令(limit order)，这一指令是目前我国期货
6、交易支持的主要指令形式 交易所或者通过经纪商还可能支持更复杂的定制指令,8,1.3 期货市场的交易机制,期货交易的价格撮合机制,开盘集合竞价/盘中连续撮合竞价的原则 价格优先,时间优先 成交价可以使最多的交易申请单成交 超过成交价的申买单和低于成交价的申卖单都要成交 成交价至少能够让买或者卖的一方全部成交,9,1.3 期货市场的交易机制,撮合交易结果(以限价指令为例):例1,10,1.3 期货市场的交易机制,撮合交易结果(以限价指令为例):例2,11,1.3 期货市场的交易机制,投资者损益的计算：头寸乘以起止期间的价格变化即得期间的损益 假设某个交易者分别作了以下几笔交易：第一笔多头开仓5手的
7、成交价格为10元/每手，然后第二笔空头开仓2手的成交价格为11元/每手，第三笔空头平仓5手的成交价格为12元每手。假设第3笔交易后当天的结算价为11.5元/每手 那么我们可以在第3笔交易当天收盘后将该交易者的损益计算如下：5(11.5-10)+(-2)(11.5-11)+(-5)(11.5-12)=9元，如果交易者帐户的初始资金为10元，并且期间并未追加任何保证金及取走资金，那么现在该帐户的权益就是10+9=19元。,12,1.3 期货市场的交易机制,期货交易的清算 期货交易的清算机制:交易所通过清算所(clearing house)对各个具备资格的经纪商清算，其他经纪商和交易者要在这些具备资
8、格的清算会员处开立帐户 根据期货经纪商和交易所之间的清算层次关系，一般而言期货经纪商至少都有全面结算会员和非结算（交易）会员之分。,13,1.3 期货市场的交易机制,期货交易的清算 期货交易清算的一个例子： 假设我们的交易所只有一个交易标的； 该交易所有三家期货经纪商A、B、C，A和B是全面结算会员，C是交易会员； 5个期货交易者分别在经纪商A（交易者1号和2号），B（交易者5号）和C（交易者3号和4号）那里开户。 假设清算所根据净头寸收取各个结算会员经纪商的保证金，而各个经纪商根据交易者多空双向各自合计的总头寸收取保证金。,14,1.3 期货市场的交易机制,期货交易的清算 假设现在各方开户帐
9、户的初次交易如下： 经纪商A 250 手多头230 手空头 20手净多头： 交易者 1 100手多头 交易者 2 90手空头 经纪商C 在经纪商A处开户 150手多头和140 手空头 交易者3 在经纪商C处开户 150手多头 交易者4 在经纪商C处开户 140手空头 经纪商B 0手多头和20手空头 20手净空头 交易者5 在经纪商B处开户 20手空头 最终清算所 2个成员：经纪商A和经纪商B头寸为 经纪商A 20手净多头 经纪商B 20手净空头,15,1.3 期货市场的交易机制,期货交易的清算 假设每一手合约价值为10元，交易所要收取1元/每手的保证金，并且各个经纪商也按此标准向各交易者及交易
10、会员经纪商收取保证金。那么可以算出各方所应缴纳的初始保证金如下： 经纪商A：共收到480元初始保证金，向清算所缴纳20元保证金 来自交易者1的100元 来自交易者2的90元 经纪商C从交易者3和4共收取290元并缴给经纪商A； 经纪商B：从交易者5那里收到20元保证金，并且向清算所缴纳20元保证金,16,1.3 期货市场的交易机制,期货交易的清算 现在假设该合约的价格从10元上升至11元，那么所有多头由于获得收益因而不需要追加保证金，但是所有空头因为亏损掉了所有已经缴纳的保证金，因而会需要追加1元/每手的变动保证金。 经纪商A需要收取额外的230元变动保证金: 来自交易者2的90元以及来自经纪
11、商C的140元； 经纪商B需要来自交易者5的20元 ； 所有收取的变动保证金会被转给多头方 经纪商A转入交易者1帐户100元 经纪商A通过经纪商C向交易者3帐户转入150元 经纪商B向清算所转入20元，然后再由清算所将此数额转给经纪商A 最终，清算所的保证金并未发生变化，仍然为40元。,17,1.3 期货市场的交易机制,投资者一旦开始期货交易，从开仓到离场有三种方式 平仓（close position），是最常见的方式 期转现（exchange for spot），期转现是指在交易所的安排下，有现货交易需求的多空双方以商定价格结清各自头寸的交易 交割（delivery）。交割如前文所述要等到最
12、后交易日之后在交易所安排下进行,18,1.3 期货市场的交易机制,期货市场监管的目的在于调节和控制期货市场中交易者、经纪机构和交易所参与市场的各项制度安排，避免出现系统性的交易者、经纪机构或者交易所的风险 期货相关法规条例：目前我国尚未有专门的“期货法”，期货相关法规条例有2006年1月1日起施行的“证券法”和2007年国务院制定实施的“期货交易管理条例”。该期货交易管理条例是目前确定期货监管机构对期货市场监管权力、责任和义务的最高准则 期货监管机构：我国的期货业的政府监管机构是证监会。另外，期货交易者保资金的监管由中国期货保证金监控中心负责。中国期货业协会作为期货经纪公司的行业协会也承担着部
13、分市场监管职能。美国的期货、期权等衍生品的监管机构是Commodity Futures Trading Commission（CFTC）独立于SEC。,19,1.3 期货市场的监管,什么是套期保值？ 套期保值最初是指参与现货交易者采用期货合约交易建立与现货风险方向相反的适当数量的头寸以对冲（hedge）现货风险的交易策略 无论交易现货或者其他衍生品,都要承担价格向自己不利方向运动的风险。如果两个交易标的的价格有着密切的相关性，在两者上面分别建立数量和方向适当的头寸可以使两者的风险得到对冲从而在整体上降低交易者风险,20,2.1 套期保值策略的基本原理,“最优”套保策略： 由于期货市场交易的合约
14、标的和现货标的通常会有不同，因此套保时会遇到如何选择合约、仓位大小方向、建仓、调仓、移仓和平仓的时间等问题。对于给定的目标而言存在一个策略优化的问题。 具体的“最优”套保策略完全依赖于对于市场价格行为规律和套保者的决策目标的假设而决定。因此我们需要一个套保者决策目标的假定才能决定什么样的策略是一个“最优”的期货套保策略。这一目标选择与决策者对于风险收入或者财富的评价有关 关于套保策略的事后评价：期、现策略每次实施回合的盈亏事后是可以观测的，但是要注意这只是随机事件的一次实现。,21,2.1 套期保值策略的基本原理,多角度看套保： 利用期货合约进行对冲是最简单和经典的采用衍生品对冲现货风险的策略
15、。由于现货市场的风险方向一般需要具体分析,习惯上根据套保交易者在期货市场采取多头或者空头头寸而分别称为多头套保（long hedge）和空头套保（short hedge） 根据用于对冲的期货合约及其头寸在套保期间是否调整，套保策略分为静态套保和动态套保。动态套保可以认为是多个静态套保策略构成的一个序列。,22,2.1 套期保值策略的基本原理,从“静态”套保出发探讨套保原理，静态套保策略是对套保策略的简化： 假设套保“期间”的价格波动对于决策者的优化目标没有影响，因此只需要关注期末时相对于期初时的价格波动即可 要区分现货头寸是“可变、待决策”的还是“给定”的，前者的实质是“期、现套利策略”，通常
16、我们所指是后者，而后者情形下习惯上会把现货头寸看作是“沉没”的来考虑,23,2.1 套期保值策略的基本原理,利用期货市场套保的例子1-空头套保 假设某铜加工企业已有合约确定在半年后的20天交货期内要按照交货期截止时的市场价格出售1吨的铜加工制品，相比于当前已采购的原料铜的价格，如果未来铜价走低将会带来收益降低，因而该企业可以在期货市场卖空同样数量的沪铜期货即1吨（假设可行），假设期铜和现货铜的价格在期初每吨价格分别为58750和59000，套保结束时两者价格都有两种可能性，同时升高到59500或者同时降低到57500。,24,2.1 套期保值策略的基本原理,利用期货市场套保的例子1-空头套保,25,2.1 套期保值策略的基本原理,利用期货市场套保的例子2-多头套保 假设现在某白银加工企业和客户已有合同要按照当前市场价确定一批要在3个月后交付的白银加工产品的价格。假设由于加工周期很快，该银加工企业只会在交货前很短一段时间如3天前才会从原料市场采购。因此该企业需要承担从当前到采购期间银价走高带来的成本增加的风险
