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1、1模型对我国上市公司适用性实证研究【摘要】文章随机抽取了深圳 40 家制造业公司进行 Z-score 模型的实证研究：选取了 20 家 ST 公司和 20 家非 ST 公司近三年的相关财务数据，计算各个指标最终得出 Z 值，并分析其数值特征和走势特征，得出相关结论，分析相关原因。【关键词】Z-score 模型；适用性；数值特征；走势特征建立一套有效的财务危机预警模型，获得这些财务状况出现严重恶化的上市公司的预警信号，能够改善公司的融资、投资、审计、经营和财务状况。同时，这套系统对国家证券监管部门监控上市公司质量和减少证券市场风险也有着重要的现实意义。为此，现就 Z 记分模型对我国上市公司的适用
2、性做一实证分析，力争找到适合中国上市公司的预警模型。一、理论背景美国学者奥特曼（Altman）于 1968 年提出的“Z 记分法”多变模式通过多元线性函数公式，运用多种财务指标加权汇总产生的数值来预测财务危机。从上市公司财务报告中计算出一组反映企业财务危机程度的财务比率，根据各种比率对财务危机警示作用的大小给予不同的权重，最后进行加权计算得到一个企业的综合风险分 Z，将其与临界值对比就可知企业财务危机的严重程度。当 Z1.8 时，企业有很大的破产危险；当 1.82.675 时，企业财务状况良好，破产可能性极小。此后，奥特曼从其运用中还发现，随着时间的延长，企业发生变化的可能性越大“Z 记分法”
3、预测效果的准确性也会降低。因此，运用“Z 记分法”测定企业风险时必须注意时间性，对于企业短期风险的判断可以直接依据 Z 值，但对于企业长期风险的判断则必须是计算出各年份的 Z 值，再根据分值的变化趋势来判断企业长期风险的大小。对我国上市公司而言， “Z 记分法”更具有现实意义，可操作性强，不仅有利于企业进行财务分析，改进财务管理，同样也适用于外部投资者、债权人对企业的评价，并可作为其投资决策的依据。在当前我国股市推行退出机制之后，上市公司及利益关系人面临的投资风险更大，企业的经营者、外部投资者、债权人甚至证券监督部门更有必要、也更迫切需要一个行之有效的财务预警分析方法。本文运用实证分析方法，就
4、深市的 40 家制造业公司来验证“Z 记分法”在评价企业经营风险方面的有效性程度。二、实证分析（一）数据来源及说明在对“Z 记分法”的验证中，我们把检验对象集中在制造业上市公司。我们选取了 20 家 ST 公司和 20 家非 ST 公司的 2004 年、2003 年和 2002 年三年的数据进行分析，这 40 家公司是从各自样本总体中进行随机抽取得来，该模型所有2检验数据都来自和讯股票（）和中国证监会（）的有关个股的资料和年报，每股市价取当年 12 月 31 日收盘价。（二）指标设定鉴于我国股市非流通股无市场价格以及其他因素，对“Z 记分法”中的各项指标设定作以下调整：X1：营运资金/总资产=
5、（流动资产-流动负债）/总资产X2：留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产X3：息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产X4：股权市价总值/总负债=（每股市价流通股数+每股净资产非流通股数）/总负债X5：销售收入/总资产=主营业务收入/总资产说明：X3 计算中所需利息费用无法直接从年报中获取，故以财务费用代替，财务费用为负数的，做归零处理，对结果应无实质性影响。（三）Z 值的计算（四）数据分析1.Z 值分析：（1）从表 1 可以得出，非 ST 上市公司 Z 值 04、03 和 02 年三年平均值分别为 3.495、2.92 和 2.457，由 Z 记分法可知，这类企业处于
6、临界值以上，表明其财务状况良好，发生破产可能性极小，这与这类上市公司的财务现状基本吻合。ST 上市公司 Z 值 04、03 和 02 在年三年平均值分别为 1.181、0.837 和-0.6984，其中近两年的 z 值低于“Z 记分法”模型中 1.8 的临界值，2002 年的平均值略高于 1.8 的临界值。从表 2 可以得出，ST 公司中 Z 值低于 1.8 的公司数量极大，每年都占到 75%以上。从该模型来看，该类企业近两年财务状况极差，存在很大的破产可能。（2）Altman 标准对我国的上市公司仍然有较好的适用性。但同时可以看出，同这个标准相比，我国的 ST 公司的 Z 值相对较低，200
7、4 年有 95%的公司的 Z 值低于 1.8，这 19 家公司中有 18 家公司的 Z 值低于 1.3，而非 ST 公司中 Z 值大于2.675 的公司比例最高为 50%。说明这个标准在我国可能得适当的有所降低；而同时，非 ST 公司的 Z 值相对偏高。（3）具体分析表 2 可得，2002 年的 ST 公司有 15 家公司 Z 值低于 1.8，企业有很大的破产风险，而到了 2004 年并无一家破产，并且有两家公司的 Z 值到2003 年都大于 1.8，甚至有家公司的 Z 值大于 2.675，又说明企业财务状况良好，破产可能性极小，并且 2004 年的 Z 值仍旧居高不下。这也说明这个标准对于我
8、国 ST 公司可能得适当的有所降低。2.Z 值趋势分析：（1）进一步比较三年的 Z 值，我们还可以发现，平均 z 值逐年递减。ST 公司中除了白鸽、东北电、东源、家乐和闽东以外的 15 家公司 04 年的 z 值都低于02 的值，即有 75%的 ST 公司的 z 值是低于两年前 z 值的；非 ST 公司中除了华联、湘酒鬼和一汽夏利外其余 17 家公司的 Z 值也都是低于 02 的 Z 值，即有 85%的非3ST 公司的 Z 值是低于两年前 Z 值的，这说明 40 家公司中有 80%的公司 Z 值都是递减的，可见无论 ST 还是非 ST 公司的财务风险增加的可能性都较大。（2）40 家公司中三年
9、 Z 值呈四种变化方式。第一种是上面论述的逐年递减，这种情况的公司占了样本的 62.5%，其中 20家 ST 公司中 70%呈递减趋势，20 家非 ST 公司中 55%公司呈递减趋势，由此可见，ST 公司的 Z 值变小公司的比率高于非 ST 公司，ST 公司财务风险增大的公司比率高于非 ST 公司的比率。第二种是 Z 值逐年递增，这种情况发生在少数非 ST 公司，只有云南白药和双汇发展两家公司。这是否就真能显示该公司财务状况一年比一年好呢？还是受其他因素影响？第三种是 2003 年 Z 值略低于 2002 年，2004 年又有所回升，这样的公司有闽东一家 ST 公司，华联、美菱、远东股份、湘酒
10、鬼承德露露和河池化工六家非ST 公司。其中闽东、华联和湘酒鬼 2004 年的 Z 值甚至超过 2002 年，这说明非ST 公司驾驭财务风险的能力高于 ST 公司。第四种是 2002 年和 2004 年 Z 值都低于 2003 年 Z 值，这样的公司有白鸽、东北电、东源、湖山和家乐五家 ST 公司，格力电器、燕京啤酒和河池化工三家非 ST 公司。这也说明了非 ST 公司驾驭财务风险的能力高于 ST 公司。（3）由表 2 可知，Z 值小于 1.8 的公司数量，无论是 ST 公司，还是非 ST公司数量都是逐年递增，而 Z 值大于 1.8 的公司数量则都是呈下降趋势。这是否说明大多数公司的财务状况都是
11、每况愈下呢？三、结论与建议从上述现象和趋势分析得知，Altman 标准对我国的上市公司仍然有较好的适用性，但同这个标准相比，我国的 ST 公司的 Z 值相对较低。（一）原因分析1.“Z 计分模型”是以美国企业为样本建立起来的，因此这些经验的破产标准在中国不一定适合。并且“Z 计分模型”在我国更容易受到股价的影响。2004年大多数公司的 Z 值都比前两年的低（见表 1） ，如非 ST 公司的 Z 值除了两家没有上 1.8 的公司 Z 值逐年升高之外，其他财务状况良好的公司 Z 值都呈下降趋势。两类公司的平均 Z 值也都是逐年减小。但是很多 2002 年就出现财务危机有破产预示的公司后两年仍然生存
12、，并且 Z 值继续下降；另外很多 2002 年财务状况很好的公司，Z 值却也下降，这又怎么说明头年的财务状况良好呢？所以 Z 值的逐年降低并非财务状况的整体提高，而主要是受股价的影响。股价高的公司 Z 值普遍较高，三年股价的变化大大影响到 Z 值大小，股价最高的那年，Z 值也最大，Z 值随着股价的变动而变动，上述的云南白药和双汇发展两家上市公司，Z 值逐年增加，其股价也是逐年上涨的。很多 Z 值大于 1.8 的公司股价逐年下跌，其 Z值也是逐年下降的。2.由于我国一些上市公司的经济效益不好，各项财务指标如流动比率、资产收益率等都很差，特别是每股净资产、未分配利润等都是负数，这大大地降低了Z 值
13、。3.由于我国上市公司的股票中有流通股和非流通股，非流通股占的比重很大，而每股净资产往往是低于股票市价的，这也影响了 Z 值。44.由于上市公司的可上不可下，上市公司的退出机制缺乏，使得一些经济效益特别差的企业没能退出市场，这也降低了 Z 值。（二）结论分析“Z 计分模型”对 ST 公司没有预测功能。如上所述，我们无法从今年的 Z值展望明年公司的发展。是不是“Z 计分模型”本身没有预测功能呢？不是的。Altman 当年运用该模型从 25 家破产企业中判别出 24 家破产企业，从 56 家非破产企业中判别出 52 家非破产企业，其预测能力是可想而知的。是不是财务指标本身没有预测能力呢？Altma
14、n 及其他大量的研究表明，会计数据在预测中十分有用。我们可以初步得出结论，是我国一些上市公司的财务指标有问题。另外，新增的 ST 公司力争摘 ST 帽子，而非新增 ST 公司力争不掉入 PT 的泥潭，因此他们都尽力运用自己的手段如关联交易、会计准则的不完整和漏洞等来达到自己的目的。ST 公司的会计报表、财务指标比非 ST 公司的财务报表问题更多。因此，由于会计准则、审计准则的不完善、不健全，ST 公司等操纵财务报表的可能性增大，使得“Z 计分模型”丧失了对 ST 公司的预测功能。综上所述，要改变目前的状况，应做好以下几个方面的工作：一是改变ST、PT 机制，建立其他适用的财务预警机制，如要求上
15、市公司在每月计算一个Z 值（当然，首先要先建立起我们自己的“Z 计分模型” ） ，以给投资者一个明确的信息。二是逐步放开股票市场，让广大的非流通股进入市场，参与竞争；同时，尽早形成真正的有进有退的市场机制，形成真正有效的市场竞争。三是逐步改善财务报告机制，加大会计准则、审计准则等的制定和实施，减少上市公司操纵财务报表的可能性，将上市公司引导到大力发展主营业务、提高经济效益的道路上来，杜绝财务操纵、粉饰会计报表行为。【参考文献】1王芳云运用 Z 计分模型对上市公司财务风险的实证研究J山东纺织经济，2005， （5） 2赵健梅，王春莉财务危机预警在我国上市公司的实证研究J数量经济技术，2003， （7） 3王海斌，俞军运用“Z 记分法”对新疆上市公司经营风险的实证分析J新疆财经，2004， （1） 4罗栋梁ST 公司的 Z 值分析J经济师，2002， （6）
