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1、不同市场化进程下高管激励契约的 成本与选择 ：货币薪酬与在职消费 陈冬华 梁上坤 蒋德权 ( 南京大学会计与财务研究 院 商学院会计学系 2 1 0 0 9 3 ) 【 摘 要】在职消费与货 币薪酬不同的适用条件 ，决定 了两者作为激励的 契约成本 的差异 。当市场化程度提 高时 ， 相 比隐性的在职 消费契约，货币薪酬契约成本 可能减 少得更 多，因而在 契约组合 中会得到 更 多应 用。本文使 用 市场化指数作 为替代 变量，对上述推论进行检验。结果发现 ，市场化 指数 越 高的年份和 地 区，货 币薪酬和在职 消费绝对量均为更 多，但货 币薪酬契约更多地代替 了在职 消费契约；在相 同年
2、份和地 区，被保 护行 业则会显著 地抑制这一替代 关系。本文将在职消 费隐性 契约的特点纳入到契 约成 本的分析 中，为不 同激励 契约 间关系的研 究增添 了新的重要证据 ；发现 了市场 化水平对不 同激励构成 的契约成本的影响 ，随 着市场化进程 的深入 ，在激 励 契约 中，货 币薪酬契约对在职 消费契约呈边 际替代的趋势。 【 关键词 】在职消费 货 币薪酬 隐性契约 市场化水平 一 、引言 高管行为对 公司价值具 有重要影 响 ，然而 ，在信 息不 对称条件下 ，各种代理 问题普遍存 在。如 何签订高 管的激 励契约 ，增 强高管与相关者的利益 一致 性 ，降低代理 成本 ， 成为
3、公司治理 的重 要命题 。因此 ，高管 与公司 间联 系的桥 梁激励契约，在各个 方面都得 到 了广 泛 的研 究。随着 我国市场经济体 制改革 的 日益深化 ，国内关于高 管激励的 研究也渐次展开 ( 辛清泉等 ，2 0 0 7 ) 。但是 ，此前研究可能 忽略了重要一点 ，货 币薪 酬并 非激励契约的全部 。事实上 ， 高管与公 司间的激励契约包含丰富的内容 ，最为常见的是货 币薪酬，还包括 在职 消费( R a j a n Wu l f ，2 0 0 6 ；Y e r m a c k ， 2 0 0 6 ；L u o e t a 1 ，2 0 1 0 ) 、内部人 交易 收益 等 ( R
4、 o u l s t o n e ， 2 0 0 3 ) 。此外 ，有一些国家( 如 中国的国有企业) 中还可能 存在政治晋升等激 励。当高管 的激励 契约 不止 一种 时，不 同契约如何选择与组合的 问题 自然就摆在了公司面前 。 公司高管 的激励契 约 ，从来 都 是一 系列 契约 的组 合。 在这个契约的集合 中，货币薪酬 ( 含薪水合 同、奖金计划 、 股票期权等) 、在职消费、内部晋升等等 都作 为子契约 而 存 在 ( 我们不能说激励 是契约 ，而其 中的某一部 分就不是 契约) ，总 体 而 言 ，激 励 契 约 由显 性 和 隐性 两 部 分组 成 ( C h e n e t
5、a 1 ，2 0 0 9 ) 。货币薪酬常常 由显性 的合 同规定 ，但 是在职消费和内部晋 升则往 往缺乏股 东与管理层 之间 的明 文契约，即便有 ，规定得 往往非 常原则 ，比较笼统 ，歧 义 多且操作性不强 ，上级往往 有着更加 主观 的判 断权和 即时 的批准权。比如 说，即便公 司规定 了在何种 情况 下可 以 宴请 客户，但是实际执行时还是存在很大 的弹性 。特别是 ， 对于在职消费 ，公司管理层有着较大的制定与裁量权。 在职消费在高管激励体系 中有 其存在 的价值 ( C h e n e t a 1 ，2 0 0 9 ；陈冬华等，2 0 0 5 ) 。通常认为，1 元的在职消费
6、 +本文系国家 自然科学基金课题( 7 0 6 0 2 0 1 1 )和国家社会科学基金课题 ( 0 8 C J Y 0 0 9 )的研究成果 ，同时得 到教育部新世纪优秀人才支 持计划、教育部博士研究生学术新人奖 、南京大学中青年优秀学科带头人计划 、上海财经大学会 计与财务研究院、南 京大学会 计与财务研 究 院 “ 国际化会计学博士生项 E l( I A P H D) ”的资助 。 这其中，有些学者并不认为在职消费是激励 。L u o e t a 1 ( 2 0 1 0 )运用中国的数据也发现，拥有银行股权的公司会发生更多的在职消费。 由于股权激励目前在我国实施较少 ( 本文中仅出现 1
7、 1 个观测 ，占总体观测的 0 3 6 ) ，且单期价值衡量 区别于薪水 ，因而实证部分 中将公开披露的薪水作为货币薪酬 ，而单独将股权激励设置为一个变量加以控制。在稳健性测试中，我们剔除了股权激励观测 ，结果不变。 也有人认为货币薪酬才是隐性契约 ，而在职消费是显性契 约，如果 如此 ，岂不是说美 国的上市公 司中高管薪酬 以隐性 契约为主? 在这里特意提 出这项令人费解的新观点 ，主要 是为了提醒读者始终保留对本文的怀疑。 5 6 冒 糊渣罩 聱 会 淞制啪r 研 费 拦 蠢 疆 对于管理层 的效用 ，比不 上 1元 的货 币薪酬 ，因为 ，货 币 薪酬是一种没有被 指定用 途 的激 励
8、 ，而在职 消费 最多 只是 被规定 了用途 的激励 ，因而是 产权 不完 整的激 励。尽 管 如此 ，也不是说公 司就 应该更 多地 或者完全 采用 货币薪酬 作为激励手段 。因为这最 终取决 于 ，高管效 用的变 动方 向 是否与公 司价值 的变 动方 向一致。有时 候 ，规定 了用途 的 在职消费可能 比没有规 定用途 的货 币薪酬更 容易 实现两者 方 向 的一 致 。 因 为 ，这 些 用 途 可 能 与 公 司 利 益 是 一 致 的 ， 而没 有 规 定 用 途 则 意 味 着 可 以被 用 于 与公 司 利益 不 一 致 的 支 出。比如，公司规定高管必须每年至少拜 访一次最
9、大的几个 客户 ，这项支出，可 以以货币的形式包 含在高管 的薪酬 中， 也可以要求 高管在 费用 发生后凭 单据 报销。如果 是货币形 式 ，那么高管就 可以减少拜访 客户来提高 自己的货 币薪酬 。 如果是在职消费形式 ，高管就必须去拜访客户 ，也许 高管会 选择更容易实现 自己偏好 的客户( 比如风景优美地方的客户 顺便旅游 、距离 自己朋 友较 近的 地方 的客 户顺便 访友 等 ) ， 但是 ，毕竟高管还是必须要拜访 好客户才能顺便 实现这些个 人效用 ，这就一定程度上保证 了公司的利益。当一个公 司规 定用途 的在职消费较多时，执行者顺 带实现 自己的效用 的机 会就会较大。在这种
10、情况下 ，公 司利益与高管利益在很大程 度上是一致的。也就是说 ，在信 息不对称 的条件下 ，在职消 费作为一种激 励有独 立于货 币薪酬 存在 的价值 ，某些 情况 下 ，在职消费的激励效率甚而高过货币薪酬。 然而 ，本文所研 究的 ，还不 是上 面分析 的货 币薪 酬与 在职消费作 为激励 的成本 ，而是 两者 本身 的契约成本( 但 是上一段还是必须 存在 ，以回应关 于在职 消费应 否存在 的 质疑 ) 。激励本身 的成本和激励的契约成本是两个相 关但 不 同的概念 这会 影响到 激励 契约 的最 终选 择。 比如 ，股 东 为激励 高管 ，某公司高管 的价 值是 v ，有两种方 案
11、：A 、支 付货 币薪酬 x 1 ，同时承担货 币薪 酬契约 的交 易成本 y ；B 、 提供在职消费 】 【 2 ，同时 承担 在职消 费契 约 的交易成 本 y 2 。 如果 x l y 1 x 2 y 2 ，就会选择在职消 费的契约方式 。 如果不考虑契约 的交易 成本 ，在平 等 自由的均衡 经济 体 中，x 1 +x 2 应该不小 于 v ，且 x 1和 x 2对于公司价值 的边 际贡献应该相等 。进 一步 的 ，当存在 货币薪 酬管 制时 ，并 且管制总体倾 向于低货 币薪酬时 ，x l就会 特别小 ，且 边际 贡献会高于 x 2 。也就是 说，相对于 平等 自由的经 济体 ，存
12、在货币的薪酬管制 时的激励 契约 安排不 是一个 帕累托 最优 的安排 ，可 以减少在职消费提高货 币薪酬来 提高公 司价值 。 但是 ，薪酬管制往 往 内生 于更基 本 的制度条 件 ，这些 制度 条件往往是稳定 的，缓慢渐进地改变的。 假设高管 的价 值 v是常数 ，薪 酬管 制的 约束条 件是 常 数 ，那 么影响 货币 薪酬 和 在职 消 费在 激励 契约 中构 成 的， 应该 就是 契约 的交 易 成本 ，包括 信 息 发现 、签约 、执行 、 监督 等一 系列 的成本 。我 国背 景下庞 大数量 的 国企 、政 府 多元化 目标 的干扰 等等 因素 ，使得 货币薪 酬契约 制订 的
13、交 易成本非常之 高。而高水 平 的市场化进 程 ，比如政 府对市 场的干预更少 、产 品要 素市 场更为 竞争 发达都 可能降低 薪 酬契 约签订 的成本 ，尤其 是货 币薪酬 契约 的成本。试想 某 一 市场化水平 下 ，多次博 弈后 ，货 币薪酬 契约与 在职消 费 契约 的应用达 到 了均 衡。若市场 化水平 提高 ，货 币薪酬 契 约 的交易成本可能 会随之 大幅 降低 ，相 比之下在 职消费 契 约 的成本就升 高 了。此 时 ，货 币薪 酬契约 与在职 消费契 约 的均衡就可能 向前 者移动 ，而使前 者在契 约组合 中得到 更 多 应 用 。 这里还有一个 问题 ，当市 场化程
14、 度提 高时 ，往 往伴 随 着薪酬管制的放松 ，这 同样会 导致在 职消 费在激励 组合 中 比重 的下降 。为 了 ， 解决这 个具有 替代解 释 的问题 ，本文在 检验模型 中，用 “ 高管和员工 的相对 薪酬” 来控制 了薪酬 管制这个制度性 的变化 。这 样 ，我们 就可 以运用经 验模 型 来检验 ：契约成本 如何影 响市 场化进 程之下 的不 同激励契 约选择。因此 ，本 文的研 究问题 是契 约成本 对激励 契约结 构的影响 ，而不是 不 同激励措施 与公 司价值 之间敏 感性 的 差异。或者说 是 ，交 易( 代理 )成本 大小对 激励契 约的成 本与选择的影 响，而不是激励
15、契约交易( 代理 )成本 的经济 后果 问题。与既往的研究不 同，我们思路是 ，假设激励契约 是内生于契约 的交易 ( 代理)成本环境的。本文的主要贡献 在于，理论分析和经验检验 了市场化进程对 在职消费与货 币 薪酬两者契约成本的影响，以及基于此 成本 变化 的激励契约 选择 ，为不 同激励 契约 间的关 系增 添 了新 的研 究思考 与证 据 ，并可能对在职消费与公司价值 的研究提供一定参考 。 此外 ，我 国的国有 、非 国有 企业 在高管 薪酬 设计 上有 较大 的差异 ，国有企业存在薪酬管制 ，为减少数据 的噪音 ， 本文将研究对象限定在 国有企业 。 本文后面的结构如下 ：第二部分
16、理论分 析与假设发展 ， 第三部分样本 、变量与实证检验 ，第 四部结论 与局 限。 二 、理论 分析 与假设 发展 ( 一 )作为激励契约一部分的在职消费与货 币薪酬 上市公司激励高管的方式多种 多样 ，各种契约的成本是 不同的，因而影 响了这些 契约 在整个 契约组 合 中使 用的 多 但是 ，如果享用者对在职消费有着较大的决定权和预期 ，就可以通 过将在职消费规划 于 自己偏好的领域 ，或者在 自己的消费计划 中缩减将 由在职消费获得 的项 目支出 ，从而在整体上提高 自己的效用 。比如 ，总裁喜欢 旅游 ，就可 以将更多 的公 司会议安排 在旅游胜地 ， 从 而节省 自己预算 中的旅游支 出。 甚至，常常可能是更低的 ，因为在职消费毕竟规定了用途 ，而这些用途一般是有利于公司利益提高的。这有助于我们改变在职消费都 是消极的、丑陋的 、影响公司利益的脸谱化印象 。我们对于在职消费的了解 ，实在还是太少 ，真的需要花大力气研究 。 57 匿 璧 哦
