中牧股份深度研究报告

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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 2011 年年 04 月月 25 日日 公司公司深度研究深度研究 生物制品生物制品 证券分析师： 廖万国 执业编号： S0360210100002 联系人： 胡朝凤 Tel： 010-59370816 Email： 中牧股份中牧股份(600195.SH)/25.01(600195.SH)/25.01 元元 狂犬疫苗获批，未来市场前景看好狂犬疫苗获批，未来市场前景看好 独到见解独到见解 table_investranktable_investrank 投资评级 投资评级： 强推

2、评级变动： 维持 我们认为 2010 年是集团“双百计划”的元年，对于公司 2009 年新组建的领导层而 言也是考核的“元年” ，我们认为公司存在通过内生式的增长和外延式扩张相结合 的办法解决合成肽抗原生产等技术、实现产品升级、提高盈利水平的可能性。我国 宠物疫苗空间巨大，公司狂犬疫苗获批生产，或将为公司发展再添新动力。 投资要点投资要点 一、 公司一、 公司是具有国资背景的动物疫苗龙头企业。是具有国资背景的动物疫苗龙头企业。 公司拥有上百个动物疫苗生产批文， 疫苗产品丰富，主要产品均为国家强制免疫品种，产品优势明显。毛利占公司毛利 润的 86%，市公司利润的主要来源。其中禽流感市场占有率为

3、23%，仅次于青岛易 帮。口蹄疫市场占有率第一，约为 30%。 二、二、我国动物疫苗市场的空间较大，宠物疫苗市场充满无限想象我国动物疫苗市场的空间较大，宠物疫苗市场充满无限想象。美国、欧洲牲畜 产量占据全球牲畜总量的 4%，7%，但是疫苗销售额占据全球总量的 34%，37%，我 国是养殖大国，肉市场量占据全球肉食产量的 30%，但疫苗的使用相对较少，未来 提升空间较大,尤其是宠物疫苗我国差距更大，未来发展前景看好。三、三、集团双百集团双百 计划的元年，公司快速发展的新起点。计划的元年，公司快速发展的新起点。目前公司发展思路清晰，保持动物疫苗的龙 头地位，其次是实现预混料的快速发展，提升收入和饲

4、料的盈利。公司将通过口蹄 疫核心抗原生产提升产品优势，口蹄疫将实现 25%左右的增速，猪瘟未来通过 ST 细胞技术抢占市场先机，实现 25%的增长，狂犬疫苗获批生产，鉴于浙江省对于犬 已经开始实施强制免疫，未来狂犬疫苗需求较大，且公司具有省级招标优势，预计 2012 年有望销售达 6000 万元。 四、四、 投资建议： 强烈推荐 （维持） 。投资建议： 强烈推荐 （维持） 。 预测20112013 年EPS 分别为1.06/1.36/1.73 元， 对应PE 为24X/18X/14X。2010年是集团“双百计划”的元年，也是对新组建领导 层考核的“元年” ，我们认为公司存在通过内生式的增长和外

5、延式扩张相结合的办 法解决合成肽抗原生产等技术、实现产品升级、提高盈利水平的可能性。未来狂犬 疫苗纳入强制免疫业绩或将有超预期可能，维持 “强烈推荐”评级风险提示风险提示：1）猪 蓝耳疫苗竞争加剧至毛利下降；2）狂犬疫苗的销售达不到预期。3)饲料销售具有 一定的周期性。 公司基本数据 总股本(万股) 39000 流通 A 股/B 股(万股) 39000/0 资产负债率(%) 40.33 每股净资产(元) 3.89 市盈率(倍) 31.45 市净率(倍) 6.43 12 个月内最高/最低价 29.5/20.0 table_stockTrendtable_stockTrend 市场表现对比图?近

6、12 个月) 2010-4-252011-4-25 -21% -11% -1% 9% 19% 10-410-710-1011-1 沪深300中牧股份 资料来源：港澳资讯 table_relationtable_relation 相关研究报告 集团“双百计划”带来新动力，产品出 口为业绩护航 2011-03-22 公 司 估 值 较 低 ， 进 入 价 值 洼 地 2011-01-07 table_predicttable_predict 主要财务指标 2010A 2011E 2012E 2013E 主营收入(百万) 2661 3458 4531 5901 同比增速(%) 27% 30% 31%

7、 30% 净利润(百万) 310 412 530 676 同比增速(%) 36% 33% 29% 28% 每?盈利(元) 0.80 1.06 1.36 1.73 市盈率(倍) 31.45 23.69 18.39 14.43 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司深度研究 2 / 21 目目 录录 1 1、 公司概况公司概况 . 4 1.1 公司是具有国资背景的动物疫苗龙头企业。 . 4 1.2 公司疫苗产品丰富、优质优价，市场占有率第一位。 5 1.3 研发投入大、研发能力较强，产业化效率高。 7 2 2、 我国动物疫苗空间较大，宠物疫苗

8、充满无限想象。我国动物疫苗空间较大，宠物疫苗充满无限想象。 . 7 2.1 我国动物疫苗在接种相对于发达国家水平较低，未来增长空间较大。 7 2.2 食品安全日益受到重视，我国动物疫苗的需求将不断扩大。 8 2.3 宠物疫苗的需求将进一步扩大，狂犬疫苗有望纳入强制免疫的范围。 8 2.4 国家政策鼓励创新，具有产品研发能力的优势企业将会获得快速发展 9 3 3、集团双百计划的元年，公司快速发展的新起点。、集团双百计划的元年，公司快速发展的新起点。 . 11 3.1 集团双百计划对于公司的考核压力加大，公司未来发展动力加大。 . 11 3.2 公司加大内部资源整合，提升运营效率，实现内生性的增长

9、。 . 11 3.3 行业并购再起战火，我们认为外延式扩展将为公司发展再添催化剂 12 3.4 狂犬疫苗获批生产，公司将定位新市场，带来发展新机遇。 13 4 4 、 定位清晰，保持动物疫苗的龙头地位，重点发展饲料、兽药定位清晰，保持动物疫苗的龙头地位，重点发展饲料、兽药 1414 4.1 动物疫苗业务：技术革新抢占市场先机，加大宠物疫苗发展力度 . 14 4.2、兽药和饲料：未来重点发展的方向 . 15 5 5、公司股价刺激因素、公司股价刺激因素 1717 6 6、关键假设和投资建议：维持“强烈推荐”评级。、关键假设和投资建议：维持“强烈推荐”评级。 1818 7 7、 风险提示。风险提示。

10、 1919 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司深度研究 3 / 21 图表目录图表目录 图表 1：公司动物疫苗、饲料收入占比均等 . 4 图表 2：动物疫苗是公司利润的主要来源 . 4 图表 3：2010 年公司收入同比增长 27% . 4 图表 4：公司是动物疫苗中的国家队 . 5 图表 5：国家口蹄疫疫苗定点生产企业中中牧股份占据两个席位 . 5 图表 6：动物疫苗上市企业中的第二、第三位疫苗收入不及公司的一半 . 6 图表 7：2006 年公司动物疫苗细分产品市场占有率 6 图表 8：中牧股份动物疫苗产品布局 . 6 图表 9：2008 年欧

11、美牲畜的养殖量占全球的 12% . 8 图表 10：欧美动物疫苗市场占全球的 71% 8 图表 11：我国动物疫苗市场前景看好的几点理由 . 8 图表 12：全球宠物用保健品市场占比达到 40% 9 图表 13：国家政策鼓励动物疫苗的技术革新 . 10 图表 14 新型基因工程疫苗的优缺点 . 11 图表 15 新型基因工程疫苗的优缺点 . 12 图表 16 我国动物疫苗并购序幕拉开 . 12 图表 16：猪瘟疫苗生产技术对比 . 13 图表 18：狂犬疫苗获批企业优势分析 . 13 图表 19：公司的长期发展策略 . 14 图表 20：公司动物疫苗 2006-2009CAGR 为 15.6%

12、 14 图表 21：公司禽流感疫苗、口蹄疫疫苗增长情况 . 14 图表 22：销售部门构成 . 15 图表 23：公司兽药 2006-2010 年复合增长率 15.2% 16 图表 24：公司饲料 2006-2010 年 CAGR 为 15.7% 16 图表 25：公司饲料业务收入及增长率 . 17 图表 26：全国 22 省市猪粮比价 . 17 图表 27：全国饲料累计产成品及增长率 . 17 图表 28：全国 22 省市猪粮比价 . 18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司深度研究 4 / 21 1、 公司概况公司概况 1、1 公司是具有国资背

13、公司是具有国资背景的动物疫苗龙头企业。景的动物疫苗龙头企业。 中牧实业股份有限公司是以中国牧工商（集团）公司为直接控制人的国有企业，实际控 制人国务院国有资产管理委员会。主营业务动物疫苗、兽药以及饲料的生产销售。主营业务 中动物疫苗和饲料收入占比分别为 48%、46%、 ，但动物疫苗的毛利占比达到 86%，是公司利 润的主要来源。 图表图表 1 1：公司公司动物疫苗、饲料收入占比均等动物疫苗、饲料收入占比均等 图表图表 2 2：动物疫苗是公司利润的主要来源：动物疫苗是公司利润的主要来源 数据来源：公司年报、华创证券研究所 数据来源：公司年报、华创证券研究所 图表图表 3 3：20102010

14、年公司收入同比增长年公司收入同比增长 27%27% 资料来源：公司年报、华创证券研究所 由于动物疫苗的招标国家强制免疫疫苗是由 国家统一拨款地方财政部配套资金，并由 地方招标采购。作为动物疫苗的国家队。公司的国资背景，以及良好的政府合作关系，有助 于公司疫苗业务的开展，在各级地方政府的招标过程中成为动物疫苗招标重要参与者，有时 还会受到招标单位的约标，是公司疫苗业务持续增长的保障。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司深度研究 5 / 21 图表图表 4 4：公司是动物疫苗中的国家队：公司是动物疫苗中的国家队 资料来源：公司年报、华创证券研究所 公司

15、拥有多个子公司具有农业部定点生产资质， 首先公司拥有两个农业部指定的口蹄疫 疫苗生产厂，目前国内口蹄疫国家指定生产企业仅六个生产厂。此外禽流感的定点生产企业 中公司也占据两个席位。 图表图表 5 5：口蹄疫疫苗定点生产企业中中牧股份占据两个席位口蹄疫疫苗定点生产企业中中牧股份占据两个席位 中牧实业股份有限公司兰州生物药厂； 中牧实业股份有限公司保山生物药厂； 兰州兽医研究所； 申联生物医药（上海）有限公司； 新疆天康畜牧生物技术股份有限公司； 金宇保灵生物药品有限公司； 1.2 公司疫苗产品丰富、优质优价，市场占有率第一位。公司疫苗产品丰富、优质优价，市场占有率第一位。 公司动物疫苗产品市场占有率第一。公司动物疫苗产品市场占有率第一。动物疫苗上市公司中排名第二、第三的天康生物、 金宇集团动物疫苗的销售额和中牧股份相差甚远，金宇集团的市场不及公司的一半。公司主 要产品中禽流感疫苗，猪瘟疫苗以及口蹄疫疫苗、猪蓝耳疫苗均为国家强制免疫品种，优势 明显。禽流感市场占有率为 23%，仅次于青岛易帮。口蹄疫市场占有率第一，约为 30%以上。 猪蓝耳、猪瘟优势不是很明显。 中牧实业股份有限公司 58.46% 中国牧工商（集团）总公司 100% 100% 国务院国有资产